我们非常赞同龙元颜立群总在通知发布当晚的电话会议中对《通知》的基本定性解读，《通知》表明了政策层的基本态度“PPP的资产可以做资产证券化，并且政策支持做”，那么，接下去各方需要面对的主要问题就是：“该怎么做？”。在纷纷扰扰的各种声音中，作为在资产证券化及PPP实操领域均具有丰富经验的律师团队，我们希望以一篇操作实务解析对PPP资产证券化法律操作进行简要和系统梳理，并对目前存在的热点争论问题提出我们的观点，供各方参考和探讨：
注：根据资产证券化的定义以及国内资产证券化业务的开展现状，国内广义上的资产证券化业务模式包括信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据、保险资产支持计划等四种主要形式。鉴于该《通知》是由国家发改委和证监会联合发布，所提出的PPP资产证券化是证监会《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》所规定的企业资产证券化业务，因此本文介绍的资产证券化指企业资产证券化，即资产支持专项计划。
一、 资产证券化的法律定义和本质
我国《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《资产证券化业务管理规定》”）中规定：“本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”根据上述资产证券化的定义及其它各国对资产证券化的定义，资产证券化的法律本质是将基础资产以结构化方式转让给资本市场投资者以进行融资的融资方式，该融资模式的根本目的是确保投资者所承担的风险仅来源于该特定资产自身所带来的风险，投资者不应受到其他一般商业或经济风险的影响, 特别是不受发起人运营过程中产生的各种风险（特别是破产清算)的影响。
资产证券化的基础资产只能是财产权中的债权，这是由于债权的相对权、对人权的性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担债务人不履行债务的风险，也只有债权的真实转让，才能从本质上实现对发起人其他风险的隔离。同时，根据债权在证券化开始时是否已经存在为标准，证券化基础资产的债权分为现时债权和未来债权两大类，现时债权是指基础资产在证券化交易开始时就已经存在的债权（如信贷资产证券化、融资租赁资产证券化、BT应收账款资产证券化等用于证券化的资产），而未来债权是指证券化的基础资产在证券化交易开始时还是一项尚未产生的债权（如PPP项目中的收费权\收益权）。
二、 PPP项目未来现金流的产生
PPP（Private Public Partnership）的基本定义为政府与私人资本在基础设施和公共服务领域形成的各种合作关系，其基本功能包括融资功能和提升公共产品和服务供给效率，在我国，PPP的发展历经了2014年之前的传统特许经营阶段和2014年之后的PPP2.0版阶段。PPP项目的基本交易结构如下：
PPP基本交易结构图（图1）
PPP项目的未来现金流根据项目本身经营性、准经营性、公益性的属性分为三种类型：1、使用者付费；2、使用者付费+政府可行性缺口补助；3、政府付费。在上述三种类型中，项目公司均以提供符合要求的公共服务为基础方能获得相应付费，因此PPP项目公司未来现金流是在证券化交易开始时尚未产生的债权，属于未来债权。
另外，《资产证券化基础资产负面清单》虽然将“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”列入了负面清单，但同时明确将“地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴”排除在负面清单之外，这也为未来现金流全部或部分来自政府付费的PPP项目对接资产证券化业务提供了政策可能。
三、 PPP资产证券化基本交易结构
PPP资产证券化交易结构图（图2）
1、认购人通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
2、管理人根据与原始权益人签订的《资产买卖协议》的约定，将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产。
3、资产服务机构根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应收入的回收和催收。资产服务机构在回收款转付日将基础资产产生的现金流划入专项计划账户，由托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。
4、在分配日，管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，进行专项计划费用的提取和资金划付，并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。
四、PPP资产证券化的基本操作流程
PPP资产证券化交易结构图（图2）
1、开展尽职调查
尽职调查是整个PPP资产证券化项目中的首要基础性工作，也是律师在资产证券化操作实务中不可缺少的部分。对基础资产合法性的尽职调查应当包括：基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产的运营情况或现金流历史记录，同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。
2、确定基础资产
根据资产证券化的定义及操作流程，确定基础资产，是进行资产证券化的起点和首要问题。《资产证券化业务管理规定》第三条规定，基础资产是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，同时，基础资产还需符合以下要求：
（1）无权利瑕疵或负担：相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制，应当为“干净”的资产，没有设立抵押质押。能够通过相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的仍可以作为基础资产。
（2）依法可以转让：基础财产能够“真实出售”资产给特殊目的主体，从而实现风险隔离，这就要求基础资产必须具有可以转让的特性。
（3）性质上为特定化的独立财产或财产权利：这是基础资产的必要法律要求，要求基础资产是特定化的，并独立而不依附于其他财产或财产权利而存在。
3、构建特殊目的载体
对于企业资产证券化，原始权益人通过证券公司、基金管理公司子公司或其他证监会认可的有资质的管理人，由其设立专门的资产支持专项计划（简称“专项计划”，即SPV），对基础资产进行风险隔离、评级、增信等结构化处理，在此基础上发行资产支持证券。
4、基础资产转让
如上所述，资产证券化的法律本质是基础资产的出售，即发起人将基础资产通过一定方式转让给SPV，以便SPV依据此资产发行证券。基础资产转让是指发起人将资产出售给SPV，发起人应与SPV签订《基础资产资产买卖协议》。
《基础资产资产买卖协议》的主要内容包括：SPV的主要权利包括取得基础资产的所有权，并同时取得与基础资产有关的从权利（如应收账款的保证、抵押或质押权）；由SPV管理支配基础资产，但非基于自身利益，而是为资产支持证券持有人的利益；当发起人破产时，免于发起人或发起人的债权人对基础资产提出主张等。
5、信用增级
资产证券化的信用增级方式主要有三种：内部信用增级、外部信用增级和混合信用增级。
PPP资产证券化可综合运用多种信用增级方式，包括内部优先/次级结构、差额支付、储备金账户等，还可考虑加入外部增信措施，目前外部增信方式比较多的是第三方担保、银行流动性支持、保险三种。
6、设立与发行
（1）资产支持证券的设立
资产支持证券的成立过程大概为：认购人在阅读并理解了所有相关文件、材料后，基于对计划管理人等中介机构的信任，同意加入专项计划，以其合法拥有的人民币资金认购资产支持证券，并委托计划管理人依据《认购协议》、《计划说明书》等合同文件的内容将认购资金用于购买原始权益人的基础资产。
（2）基金业协会备案
《资产证券化业务管理规定》已明确将企业资产证券化改为备案制，“管理人应当自专项计划成立日起 5 个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案”。
（3）交易场所挂牌
拟在证券交易场所挂牌、转让资产支持证券的专项计划，管理人应当提交证券交易场所拟同意挂牌转让文件；管理人向基金业协会报送的备案材料，应当与经证券交易场所审核后的挂牌转让申报材料保持一致。
根据目前企业资产证券化的业务开展情况，PPP资产支持专项计划产品的主要挂牌场所包括上海证券交易所、深圳证券交易所和机构间报价系统三个场所。
产品在交易场所挂牌之后，即根据相关规定履行信息披露义务，直到产品清算。
五、 PPP资产证券化中的若干操作要点解析
1、关于PPP资产证券化的原始权益人/发起人的选择
（1）PPP项目的实施主体，即PPP项目公司。这一类主体在项目进入运营期后需结合具体项目的需要，包括是否还有资金缺口，可否降低融资成本等因素判断是否有做资产证券化动力。如项目公司作为原始权益人/发起人，则基础资产为项目公司收益权/收费权，资产证券化募集资金属于项目公司资产，还需设计项目公司如何合理使用募集资金或如何使募集资金回流投资人。
（2）为PPP项目公司提供资金的融资方，包括商业银行、信托公司、融资租赁公司或其他第三方主体。我们认为，这类主体可能会有更大的动力来做原始权益人/发起人，比如，资金方对项目公司提供了一笔信托贷款，其享有信托受益权，在PPP项目公司正式投入运营之后，把信托受益权作为基础资产转让给专项计划，从而实现退出，我们觉得，这是一种不错的退出方式。
（3）PPP项目公司的其他参与方，比如承包商/分包商等，可以用其对项目公司的应收账款或其他类型的债权作为基础资产，来开展资产证券化融资，从而实现退出。
（4）社会资本方。社会资本方是PPP项目中最重要的参与者，但是其拥有的股权在目前尚无法用资产证券化的方式来直接融资，未来是否能够跳出PPP项目本身，通过其他渠道，比如以股权或股权收益权作为基础资产，发行类REITs产品，从而实现退出还需要进一步研究和探讨。
2、使用者付费PPP项目中的收益收费权
在大多数使用者付费的PPP项目中，资产证券化的基础资产是收费收益权，这是由于对收费权的主体一般都有特殊的资质要求，收费权本身的转让目前无法办理变更和过户登记，比如高速公路收费权，而由于收益权都是建立在收费权的基础上的，因此此类项目都需要把收费权质押给专项计划，以确保基础资产（收费收益权）在专项计划名下，以确保现金流的回收。
3、PPP项目收费权\收益权已存在质押问题
多数PPP项目在获取项目融资时已将收费权\收益权质押给金融机构，这与前述所说资产证券化中“相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制”的要求相违背，在实操中，可通过过桥贷款替换金融机构供款解除质押，或与金融机构达成一致，在通过资产证券化融资后归还借款后解除质押的方式解决，具体方式需与金融机构协商。
4、基础资产的“真实销售”与“出表”
对于PPP资产证券化的基础资产出表问题，需要结合基础资产的具体类型来看，如果基础资产是现时的债权，比如原始权益人\发起人为项目公司融资方，基础资产为信托贷款、委托贷款等，是完全可以实现从原始权益人\发起人出表的，但是，如果基础资产是未来债权，比如原始权益人\发起人是项目公司，基础资产为项目公司的收益权\收费权，则从原始权益人\发起人出表无从谈起，因为未来的收益并不体现在原始权益人\发起人的表内，是未来可能收到的现金流，所以在开展资产证券化业务的时候，无从实现出表的要求。
5、关于PPP项目资产证券化的现金流风险
但是，我们考虑，由于PPP项目资产证券化实现在PPP项目与资本市场之间的对接，如项目公司违约而造成资本市场中投资人的损失，则会显著的影响社会资本的声誉和在资本市场中的信用评级，从这个角度考虑，反而也会倒逼社会资本方更加注重PPP项目的严格履约、保证PPP项目的预期现金流。
6、关于PPP项目资产证券化的增信措施
虽然资产证券化有上述多种信用增级方式可以使用，但对于PPP项目资产证券化项目而言，与PPP项目的其它融资方式一样，将会面临的内部增信主体缺失的问题，出于法律规定和减轻资产负债率的要求，不论是政府方还是社会资本方都不能或不愿提供信用增级，因此在成本可接受的情况下，预计PPP资产证券化多采用外部增信的方式，同时，投资人应降低对增信措施的依赖和预期，提升基于PPP项目的特点，根据基础资产的合法性、PPP交易结构设计、双方履约能力等因素综合判断PPP项目现金流的可预期性的能力，相应的原始权益人和发起人在设计基础资产时也需考虑后期资产证券化的要求，提升基础资产本身的信用评级，而减轻投资人对增信措施的需求。
7、关于PPP资产证券化产品的期限和利率
PPP项目的周期长，经营期大部分在10-30年，原则上不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内，很少有超过7年的资产证券化产品。因此，如果需要单个资产证券化产品期限覆盖单个PPP项目的全生命周期，需要进行一些结构上的设计，比如设计成5+3+3+3等模式，每期产品到期后开放回售机制，投资人有权选择回售相关产品，从而拉长融资期限。
关于利率问题，也是非常核心的一个问题，PPP项目的融资成本有高有低，但是很多优质的PPP项目都能获得政策性银行或商业银行的中长期贷款，融资成本相对较低，如果PPP资产证券化的产品在成本上没有优势，甚至出现严重倒挂的情况，未来会对产品的发行造成实质性的影响，因此需要合理设计交易结构，增加产品的外部增信，尽量降低PPP资产证券化的融资成本，使得优质的PPP项目能够顺利实现资产证券化。
