【干货】PPP资产证券化业务法律操作实务解析


来自:微投融     发表于:2019-09-07 19:19:19     浏览:108次

2016年12月26日发改委与证监会联合印发了关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作PPP项目资产证券化相关工作的通知以下简称通知可谓一石激起千层浪不仅在业内引起了极大的反响近两日多支PPP概念股也应声而涨虽然业内许多专家从谨慎的角度提出了许多关于实操方面的难题和障碍但我们认为从尽快使PPP资产与资本市场形成有效对接以实现盘活PPP项目投资人存量资产同时拓宽资本市场投资主体的投资渠道这一大趋势而言该文件无疑是促进PPP发展的重大利好政策

我们非常赞同龙元颜立群总在通知发布当晚的电话会议中对通知的基本定性解读通知表明了政策层的基本态度PPP的资产可以做资产证券化并且政策支持做那么接下去各方需要面对的主要问题就是该怎么做在纷纷扰扰的各种声音中作为在资产证券化及PPP实操领域均具有丰富经验的律师团队我们希望以一篇操作实务解析对PPP资产证券化法律操作进行简要和系统梳理并对目前存在的热点争论问题提出我们的观点供各方参考和探讨

根据资产证券化的定义以及国内资产证券化业务的开展现状国内广义上的资产证券化业务模式包括信贷资产证券化企业资产证券化资产支持票据保险资产支持计划等四种主要形式鉴于该通知是由国家发改委和证监会联合发布所提出的PPP资产证券化是证监会证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定所规定的企业资产证券化业务因此本文介绍的资产证券化指企业资产证券化即资产支持专项计划

  资产证券化的法律定义和本质

我国证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定以下简称资产证券化业务管理规定中规定本规定所称资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持通过结构化等方式进行信用增级在此基础上发行资产支持证券的业务活动根据上述资产证券化的定义及其它各国对资产证券化的定义资产证券化的法律本质是将基础资产以结构化方式转让给资本市场投资者以进行融资的融资方式该融资模式的根本目的是确保投资者所承担的风险仅来源于该特定资产自身所带来的风险投资者不应受到其他一般商业或经济风险的影响, 特别是不受发起人运营过程中产生的各种风险特别是破产清算)的影响

资产证券化的基础资产只能是财产权中的债权这是由于债权的相对权对人权的性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担债务人不履行债务的风险也只有债权的真实转让才能从本质上实现对发起人其他风险的隔离同时根据债权在证券化开始时是否已经存在为标准证券化基础资产的债权分为现时债权和未来债权两大类现时债权是指基础资产在证券化交易开始时就已经存在的债权如信贷资产证券化融资租赁资产证券化BT应收账款资产证券化等用于证券化的资产而未来债权是指证券化的基础资产在证券化交易开始时还是一项尚未产生的债权如PPP项目中的收费权\收益权

  PPP项目未来现金流的产生

PPPPrivate Public Partnership的基本定义为政府与私人资本在基础设施和公共服务领域形成的各种合作关系其基本功能包括融资功能和提升公共产品和服务供给效率在我国PPP的发展历经了2014年之前的传统特许经营阶段和2014年之后的PPP2.0版阶段PPP项目的基本交易结构如下

PPP基本交易结构图图1

PPP项目的未来现金流根据项目本身经营性准经营性公益性的属性分为三种类型1使用者付费2使用者付费+政府可行性缺口补助3政府付费在上述三种类型中项目公司均以提供符合要求的公共服务为基础方能获得相应付费因此PPP项目公司未来现金流是在证券化交易开始时尚未产生的债权属于未来债权

另外资产证券化基础资产负面清单虽然将以地方政府为直接或间接债务人的基础资产列入了负面清单但同时明确将地方政府按照事先公开的收益约定规则在政府与社会资本合作模式PPP下应当支付或承担的财政补贴排除在负面清单之外这也为未来现金流全部或部分来自政府付费的PPP项目对接资产证券化业务提供了政策可能

  PPP资产证券化基本交易结构

PPP资产证券化交易结构图图2

1认购人通过与管理人签订认购协议将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理管理人设立并管理专项计划认购人取得资产支持证券成为资产支持证券持有人

2管理人根据与原始权益人签订的资产买卖协议的约定将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产

3资产服务机构根据服务协议的约定负责基础资产对应收入的回收和催收资产服务机构在回收款转付日将基础资产产生的现金流划入专项计划账户由托管人根据托管协议对专项计划资产进行托管

4在分配日管理人根据计划说明书及相关文件的约定向托管人发出分配指令托管人根据分配指令进行专项计划费用的提取和资金划付并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益

PPP资产证券化的基本操作流程

PPP资产证券化交易结构图图2

1开展尽职调查

尽职调查是整个PPP资产证券化项目中的首要基础性工作也是律师在资产证券化操作实务中不可缺少的部分对基础资产合法性的尽职调查应当包括基础资产的法律权属转让的合法性基础资产的运营情况或现金流历史记录同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析

2确定基础资产

根据资产证券化的定义及操作流程确定基础资产是进行资产证券化的起点和首要问题资产证券化业务管理规定第三条规定基础资产是指符合法律法规权属明确可以产生独立可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产同时基础资产还需符合以下要求

1无权利瑕疵或负担相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制应当为干净的资产没有设立抵押质押能够通过相关安排解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的仍可以作为基础资产

2依法可以转让基础财产能够真实出售资产给特殊目的主体从而实现风险隔离这就要求基础资产必须具有可以转让的特性

3性质上为特定化的独立财产或财产权利这是基础资产的必要法律要求要求基础资产是特定化的并独立而不依附于其他财产或财产权利而存在

3构建特殊目的载体

对于企业资产证券化原始权益人通过证券公司基金管理公司子公司或其他证监会认可的有资质的管理人由其设立专门的资产支持专项计划简称专项计划即SPV对基础资产进行风险隔离评级增信等结构化处理在此基础上发行资产支持证券

4基础资产转让

如上所述资产证券化的法律本质是基础资产的出售即发起人将基础资产通过一定方式转让给SPV以便SPV依据此资产发行证券基础资产转让是指发起人将资产出售给SPV发起人应与SPV签订基础资产资产买卖协议

基础资产资产买卖协议的主要内容包括SPV的主要权利包括取得基础资产的所有权并同时取得与基础资产有关的从权利如应收账款的保证抵押或质押权由SPV管理支配基础资产但非基于自身利益而是为资产支持证券持有人的利益当发起人破产时免于发起人或发起人的债权人对基础资产提出主张等

5信用增级

资产证券化的信用增级方式主要有三种内部信用增级外部信用增级和混合信用增级

PPP资产证券化可综合运用多种信用增级方式包括内部优先/次级结构差额支付储备金账户等还可考虑加入外部增信措施目前外部增信方式比较多的是第三方担保银行流动性支持保险三种

6设立与发行

1资产支持证券的设立

资产支持证券的成立过程大概为认购人在阅读并理解了所有相关文件材料后基于对计划管理人等中介机构的信任同意加入专项计划以其合法拥有的人民币资金认购资产支持证券并委托计划管理人依据认购协议计划说明书等合同文件的内容将认购资金用于购买原始权益人的基础资产

2基金业协会备案

资产证券化业务管理规定已明确将企业资产证券化改为备案制管理人应当自专项计划成立日起 5 个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案

3交易场所挂牌

拟在证券交易场所挂牌转让资产支持证券的专项计划管理人应当提交证券交易场所拟同意挂牌转让文件管理人向基金业协会报送的备案材料应当与经证券交易场所审核后的挂牌转让申报材料保持一致

根据目前企业资产证券化的业务开展情况PPP资产支持专项计划产品的主要挂牌场所包括上海证券交易所深圳证券交易所和机构间报价系统三个场所

产品在交易场所挂牌之后即根据相关规定履行信息披露义务直到产品清算

  PPP资产证券化中的若干操作要点解析

1关于PPP资产证券化的原始权益人/发起人的选择

1PPP项目的实施主体即PPP项目公司这一类主体在项目进入运营期后需结合具体项目的需要包括是否还有资金缺口可否降低融资成本等因素判断是否有做资产证券化动力如项目公司作为原始权益人/发起人则基础资产为项目公司收益权/收费权资产证券化募集资金属于项目公司资产还需设计项目公司如何合理使用募集资金或如何使募集资金回流投资人

2为PPP项目公司提供资金的融资方包括商业银行信托公司融资租赁公司或其他第三方主体我们认为这类主体可能会有更大的动力来做原始权益人/发起人比如资金方对项目公司提供了一笔信托贷款其享有信托受益权在PPP项目公司正式投入运营之后把信托受益权作为基础资产转让给专项计划从而实现退出我们觉得这是一种不错的退出方式

3PPP项目公司的其他参与方比如承包商/分包商等可以用其对项目公司的应收账款或其他类型的债权作为基础资产来开展资产证券化融资从而实现退出

4社会资本方社会资本方是PPP项目中最重要的参与者但是其拥有的股权在目前尚无法用资产证券化的方式来直接融资未来是否能够跳出PPP项目本身通过其他渠道比如以股权或股权收益权作为基础资产发行类REITs产品从而实现退出还需要进一步研究和探讨

2使用者付费PPP项目中的收益收费权

在大多数使用者付费的PPP项目中资产证券化的基础资产是收费收益权这是由于对收费权的主体一般都有特殊的资质要求收费权本身的转让目前无法办理变更和过户登记比如高速公路收费权而由于收益权都是建立在收费权的基础上的因此此类项目都需要把收费权质押给专项计划以确保基础资产收费收益权在专项计划名下以确保现金流的回收

3PPP项目收费权\收益权已存在质押问题

多数PPP项目在获取项目融资时已将收费权\收益权质押给金融机构这与前述所说资产证券化中相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制的要求相违背在实操中可通过过桥贷款替换金融机构供款解除质押或与金融机构达成一致在通过资产证券化融资后归还借款后解除质押的方式解决具体方式需与金融机构协商

4基础资产的真实销售出表

对于PPP资产证券化的基础资产出表问题需要结合基础资产的具体类型来看如果基础资产是现时的债权比如原始权益人\发起人为项目公司融资方基础资产为信托贷款委托贷款等是完全可以实现从原始权益人\发起人出表的但是如果基础资产是未来债权比如原始权益人\发起人是项目公司基础资产为项目公司的收益权\收费权则从原始权益人\发起人出表无从谈起因为未来的收益并不体现在原始权益人\发起人的表内是未来可能收到的现金流所以在开展资产证券化业务的时候无从实现出表的要求

5关于PPP项目资产证券化的现金流风险

但是我们考虑由于PPP项目资产证券化实现在PPP项目与资本市场之间的对接如项目公司违约而造成资本市场中投资人的损失则会显著的影响社会资本的声誉和在资本市场中的信用评级从这个角度考虑反而也会倒逼社会资本方更加注重PPP项目的严格履约保证PPP项目的预期现金流

6关于PPP项目资产证券化的增信措施

虽然资产证券化有上述多种信用增级方式可以使用但对于PPP项目资产证券化项目而言与PPP项目的其它融资方式一样将会面临的内部增信主体缺失的问题出于法律规定和减轻资产负债率的要求不论是政府方还是社会资本方都不能或不愿提供信用增级因此在成本可接受的情况下预计PPP资产证券化多采用外部增信的方式同时投资人应降低对增信措施的依赖和预期提升基于PPP项目的特点根据基础资产的合法性PPP交易结构设计双方履约能力等因素综合判断PPP项目现金流的可预期性的能力相应的原始权益人和发起人在设计基础资产时也需考虑后期资产证券化的要求提升基础资产本身的信用评级而减轻投资人对增信措施的需求

7关于PPP资产证券化产品的期限和利率

PPP项目的周期长经营期大部分在10-30年原则上不能低于10年而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内很少有超过7年的资产证券化产品因此如果需要单个资产证券化产品期限覆盖单个PPP项目的全生命周期需要进行一些结构上的设计比如设计成5+3+3+3等模式每期产品到期后开放回售机制投资人有权选择回售相关产品从而拉长融资期限

关于利率问题也是非常核心的一个问题PPP项目的融资成本有高有低但是很多优质的PPP项目都能获得政策性银行或商业银行的中长期贷款融资成本相对较低如果PPP资产证券化的产品在成本上没有优势甚至出现严重倒挂的情况未来会对产品的发行造成实质性的影响因此需要合理设计交易结构增加产品的外部增信尽量降低PPP资产证券化的融资成本使得优质的PPP项目能够顺利实现资产证券化 

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