本文作者：
华泰策略 戴康/李弘扬
华泰宏观 李超
华泰建筑建材 鲍荣富
华泰电新环保 弓永峰
脱虚入实是A股下半年主基调。资本回报率下行叠加民间投资下滑，财政发力推动PPP正当时。建筑与环保板块机构持仓少，但逻辑已发生变化。我们排除市场三大分歧（业绩拉动弹性、现金流状况、政府偿付能力），坚定推荐PPP主题。政策推动与业绩披露共同催化，促PPP主题乘风破浪。布局基建（葛洲坝、山东路桥、设计股份、铁汉生态、隧道股份）与环保（碧水源、华控赛格）两主线。
脱虚入实是A股下半年主基调，PPP是典型的脱虚入实主题
五月权威人士定调后，脱虚入实是影响下半年A股乃至整个金融市场的关键。宏观上要让资金入实体经济，供给侧改革是重要抓手；主题选择要脱虚入实。今年以来中国M1与M2 增速剪刀差逐渐增大，上半年民间投资快速下滑，增速滑落速度远大于固定资产投资。宽松货币政策效应正在减弱，原因是实体经济资本回报率太低，而融资成本降速不够，二者并未匹配。通过政府与民间资本的合作，资本回报率与融资二元结构扭曲都得到改善，PPP将是匹配度最高的领域。PPP市场空间巨大，全年提供1万亿订单增量，占去年32家建筑企业收入的30%，是典型的“脱虚入实”主题。
资本回报率下行叠加民间投资下滑，财政发力推动PPP正当时
资产荒加剧和资本回报率持续下行背景下，PPP主题逻辑变化有二：1）PPP项目对社会资本吸引力修复；2）利率下行，减轻了企业和政府参投PPP的资金压力。目前基建投资维持高位，房地产投资面临下滑，制造业投资短期难见起色，而PPP是能够将政府支出与民间投资结合起来共赢的方式。财政发力推动PPP，正当其时。
建筑与环保板块机构持仓少，但逻辑已发生变化
A股消耗性博弈的格局并未发生变化，当前应布局两类股票，一是业绩和景气度确定性高且还没有形成拥挤交易的行业，以消费股为主；二是机构持仓较少而逻辑在发生变化的股票，以供给侧改革为主，PPP主题正是符合第二个特征。基金中报显示，环保板块机构持仓比仅为1.74%，建材与建筑更是只有0.45%和1.54%，三者在二季度还出现了减仓现象，都处于低配。
消弭市场三大分歧，坚定配置
市场对PPP主题的认知存在三大分歧。1）市场低估了订单对企业业绩的拉动弹性，我们研究发现，全年1万亿订单增量对企业收入拉动将超30%。2）市场不看好PPP企业的回款质量和现金流状况，实际上，施工合同付款条件大幅好转，PPP对现金流的改善巨大。3）市场担忧政府偿付风险，而我们认为，随着法律法规完善，项目运营风险将得到更加有效的控制；PPP中地方政府出资比例不高，偿付压力有限；信用风险和债务问题也在第三批PPP示范项目申报等行为中得到规范，将迎来持续改善。
政策推动与业绩披露共同催化，促PPP主题乘风破浪
PPP主题催化剂来自于政策层面的积极推动以及微观层面的业绩体现。PPP基本法及配套政策将会在1-2年内陆续出台，完善顶层设计。财政部牵头的总金额达1800 亿元的政企合作投资基金，下半年将以股权融资的形式为PPP项目提供资金支持。多部委联合启动的第三批PPP示范项目申报下半年即将公布，6000亿元的投资额度拉动地方PPP发展。而企业中报近期密集披露，将有助于打消市场对PPP模式业绩弹性和现金流质量的疑虑。
沿基建、环保两条主线掘金PPP浪潮
下半年托底中国经济主要看基建
首先，判断的下半年经济形势，我们认为经济增速仍然承压，其主要表现在几个方面：一是民间投资的进一步回落，固定资产投资很难企稳。二是财政收入增速放缓、地方政府债务限额也将制约财政的托底力度。三是全球经济环境整体疲软，外部需求对国内经济拉动动力不足。综合来看，经济下行压力大。
其次，再看中国经济增速的需求，我们认为GDP增速仍要保持6.5%以上，主要原因在于：我们要实现2020年GDP比2010年翻一倍的全面建成小康社会目标，这也就要求，2016-2020年每年GDP增长率至少要保持在6.5%以上，必须完成。
最后，保持6.5%以上的经济增速，要靠什么来拉动，我们认为主要是基建和房地产：从6月经济数据来看，房地产投资增速开始回落，制造业投资增速6月单月增速意境为负，也就是说房地产和制造业投资对经济的支撑作用减弱。同时需要注意的是，货币政策短期维持稳健中性的走向，因此我们认为下半年如果想把经济托在6.5%以上，那么基建投资增速就需要进一步提高。
预算内资金下半年收紧，PPP就要担当大任
如果想要支撑基建投资的增速，也将面临一个很严峻的问题，钱需要从哪里来？由于经济增速下行，房地产销售增速的回落，从而造成一般预算收入和土地收入增速在下半年将面临回落，预算内资金对于基建的支持下半年将会弱于上半年。
6月份，全国一般公共预算收入15634亿元，同比增速已降到了1.7%，而支出22637亿元，同比增速为19.9%，收支矛盾不断加剧。如何扩大收入，化解收支矛盾，从而对基建投资增速进行支撑？只有一个办法，加快PPP实施力度，提高PPP签约率，用民间资本和银行贷款来支撑基建持续的高速增长。
PPP也肩负着激活民间投资的重任
1-6月城镇固定资产投资累计同比增速为9.0%（前值9.6%），在一季度累计增速10.5%的前提下，二季度出现较大滑坡，1-6月累计增速低于2015全年的9.9%。投资增速受制造业和民间投资超预期回落的严重拖累，尽管基建、地产投资二季度维持较高增速，但5月份制造业投资当月增速滑落到1.3%，6月甚至为-0.4%，二季度民间投资超预期下行，拖累整体增速近1.5个百分点，民间投资问题已由“隐忧”变“明火”。
今年李克强总理连续多次开会，部署扩大社会投资尤其是民间投资工作。在民间投资意愿不高的背景下，通过PPP激发民间资本的投资意愿也属于有效扩大社会投资尤其是民间投资的重要渠道之一。
国家级和部分省级PPP引导基金设立中，明确表示将以社会资本身份参与投资PPP基金或PPP项目，“以社会资本”表明政府PPP引导基金对其出资身份定位为社会资金而非政府资金。
正因如此，PPP引导资金起到了一个“抛砖引玉”的效果，例如，贵州省PPP基金体系，是由省级财政出资10亿元，引导社会资本90亿元，设立100亿元的省级PPP母基金，在省级PPP母基金框架下，以股权投资为主要方式督促引导省级行业主管部门和市县设立子基金或直投项目。
PPP引导基金的设立，通过政府部门的带动效应起到杠杆的作用，从而会激活民间投资。目前我国国家级和地方级引导基金规模合计已经超过7000亿元，千亿级的基金也将撬动起万亿规模的建设热潮。
PPP将成下半年确定性投资主线：配套政策稳步推进，项目预计加速落地
我国推进PPP一直受制于法律不完善和融资困难两个关键因素，目前自上而下的政策红利正在逐渐放松这两个约束。法制办的成立有助于协调立法之争，国家PPP基金首单落地呼和浩特轨交项目将启动下一波PPP热潮。宏观层面来看，全球陷入货币政策边际效应减弱的困境，下半年国内有望实施积极的财政政策，PPP作为供给侧改革重要推手和公共产品投融资制度创新，我们预计将成为下半年相对确定性的投资主线。
项目库中市政交运片区占2/3,落地项目中BOT占77%，龙头基建公司订单已加速
PPP适用于成本激励空间较大而交易成本相对变动小的基础设施项目，目前主要集中于市政工程、交通运输和片区开发，数量和投资额分别占比53.1%和67.2%。落地项目中，BOT模式占总数的72.5%，金额占比77.47%，单个项目平均投资额18.5亿元。PPP项目对全过程的协调要求和强大的综合实力决定了上市建筑企业占据绝对的领先地位，2015年以来32家建筑上市企业共签订PPP合同额9218.25亿元，占该类企业去年收入的28.05%，占财政部落地项目总额1.85万亿的49.83%，处于绝对领先地位，今年上半年龙头建企订单同比增速普遍高于20%。
强者恒强：万亿订单促龙头订单爆发，中报业绩及现金流改善将促估值提升
今年上半年PPP落地项目（采购+执行）增加1万亿，预计全年可新增落地2万亿，按照目前建筑上市企业50%的中标率测算，全年提供1万亿订单增量，占去年32家建企3.29万亿收入的30.40%。这对于中小规模的建筑公司将形成订单的高速增长，大型央企/国企通过积极参与PPP弥补投资下滑和提高市占率。由于订单传导到收入端存在时滞，我们预期今年中报开始将得到积极体现。PPP通过投资公共基础设施和及时回款，显著改善了制约建筑工程企业估值的现金流问题，并通过提高施工阶段毛利率和降低财务费用提升公司整体盈利能力。
市场对PPP风险担忧过度，项目运营/地方债务/融资风险可控且有望持续改善
针对目前市场担心PPP的三个主要问题，我们从理论与实践方面进行了解答。建筑工程企业重建设轻运营是当前环境下应对运营期不确定性风险的最优选择，随着特许经营法的推进会有持续改善。地方政府信用风险一直存在，目前通过上级政府增信或人大决议能够缓解；地方政府债务风险短期无忧，随着地方债置换和PPP的规范化发展有望得到解决。PPP融资主要依据主体融资而非项目融资符合目前金融体系的现实背景，上市公司通过隔离和政府增信不会增加或有债务。
看好PPP对建筑上市公司业绩及商业模式的革命性改善，建议三主线掘金
环保PPP项目稳定向好，进入实质落地阶段
从全国PPP综合信息平台项目库季报来看，截至6月末，与3月末相比，市政工程新增527个，目前总共以3241个项目、总投资额2.8万亿元位居各行业榜首，涉及污水处理、市政道路、供水、垃圾处理、轨道交通等领域，其中和环保密切相关的接近9000亿；而另外生态建设和环境保护还有5000亿的量。故可以看到环保方向的大概有1.4万亿，在全行业中占比约13.2%，占比较高。
二季度末市政环保方向项目达2043个，较一季度末增长了322个；总投资金额达8919亿，增长了1633亿，增速可观。子行业项目量最大的为管网建设、污水、供水，分别达3221亿、1838亿、1266亿，可见当前大部分环保PPP项目还是在水务方向，随着“水十条”的实质性落地，我们看好该方向进一步快速增长。而增速最快的三个子行业为海绵城市、管网、垃圾处理，增速分别为48.5%、25.4%、22.8%，海绵城市如我们预期，在逐步解决赢利点问题后，进入实质落地阶段。
PPP项目推进速度提升，整体向好，但也需要注意风险控制，不能一概而论，需要考察具体项目的可行性。
精选三大标的紧抓环保PPP投资机会
碧水源：1）PPP等的特许经营类半年报显示合计高达181.5亿，使公司开始逐步向运营转型。2）国开行的入驻，为公司提供了资金支持和政府背景，利于承接PPP项目。3）公司并购久安集团，加强了工程能力，利于执行PPP建设工作。再加上污水处理提标是趋势，公司膜处理技术需求刚性增强；且布局膜产业全产业链，可助公司在给水、污废水、海水淡化、黑臭水体、渗滤液等方向进行全面竞争。
华控赛格：公司收购清控人居研究院布局规划，近期中标迁安市海绵城市建设PPP项目，打开迟迟未中建设项目的僵局，证明了公司“以规划切入，带来建设项目”的思路是可行的，而后增资中环世纪加强工程建设能力。公司也积极参与了第二批海绵城市试点项目评选，扩大了合作项目的范围，为今后继续中标海绵城市项目创造了良好条件。
高能环境：公司目前已经签订或中标的PPP项目约80亿元，主要为生活垃圾、工业危废的静脉产业园、河道整治及生态修复等项目，有望在长期为公司的业务带来强支撑。
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