PPP专家 陈总
华泰策略 戴康/李弘扬
华泰宏观 李超
华泰建筑建材 鲍荣富/方晏荷
华泰电新环保 弓永峰/徐科
脱虚入实是A股下半年主基调。资本回报率下行叠加民间投资下滑，财政发力推动PPP正当时。建筑与环保板块机构持仓少，但逻辑已发生变化。我们排除市场三大分歧（业绩拉动弹性、现金流状况、政府偿付能力），坚定推荐PPP主题。政策推动与业绩披露共同催化，促PPP主题乘风破浪。布局基建（葛洲坝、山东路桥、设计股份、铁汉生态、隧道股份）与环保（碧水源、华控赛格）两主线。
【陈总】：PPP大家讲的比较多的是风险的分担，每类项目有一些不同的风险，每个行业有所不同，其实目前来讲，PPP项目上，如果做风险排序的话，第一位的风险还是政府的支付能力和信用的履约的保障，这是最主要的。因为从专业技术上，现在投资于PPP项目的企业，不管是建筑的还是环保的，他的管理能力是够的，PPP项目本身的交易结构并不是非常复杂。现在的PPP项目，绝大部分都是以政府付费为基础的，基本有两类原因：一类是没有向用户收费的渠道和来源，另一类PPP项目；有使用者付费的基础，但是这些行业大部分是属于过去定价以公益导向为主，目前基本上全都是处于政府的定价管制之下，收费比政府和企业结算的价格都要低一些，政府与企业之间的结算价格是和政府与消费者之间的结算价格分离的，本质上这些行业大部分的付费来源都来自于政府的支付，也需要政府的补贴。因此，从长期来看，政府的支付能力和信用能力是最主要的风险。剩下的风险我觉得都是一些可控和可以管理的风险，影响不是太大。
【提问】：国家推进的过程中有什么着重点？
【陈总】：这次PPP引发的来源，最初不是为了保GDP的增速而是为了解决地方政府债务问题。目前政府的投资的模式在发生着重大的转变，过去由政府主导投资、政府的平台公司融资转成由社会资本融资，过去由政府承担无限的责任风险转成政府能承担有限的风险、正常的运营管理风险由市场承担，这是最初的起因。在做PPP的时候，从财政的角度要控制财政未来的支付风险，政府对PPP的支付义务和补贴不是过去意义上的政府债务，它是长期相对刚性的一项支出，需要我们财力上有所控制，目前有PPP项目财政承受能力支出不能超过一般公共预算支出10%的线。
第二个是对PPP理念之争， PPP是走特许经营路线还是政府购买服务路线一直没有定论。但是对我们具体运作的PPP项目短期来看影响并不是很大，大家还是不断做项目，占市场规模是大家主要考虑的事。这个理念之争，短期也不太容易得到结果，因为这两个事应该是并存的事。从技术手段上，我们大致说得清楚，垄断性的向用户收费的，由企业负责用户服务和收费的项目应该是走特许经营的路线，这是需要政府授权才能做的事；以政府付费为主的要走政府购买服务的路线。应该说我们现在争执的特许经营和政府购买服务是并存的状态，这个状态概念上说得清楚，具体操作上定严格的界限又是非常难的事，短期不会有特别大的明确结论出来，这个不太影响我们项目的具体实施和操作。
【提问】：前面我们可以看到，高层和国外西方国家在PPP这块的交流还是蛮多的，在您看来，西方有哪些可以借鉴的，或是有哪些差异？结合咱们的国情哪些是关键点？
【陈总】：我做这个行业十几年的经验来看，在技术层面上，做PPP的技术方法、手段我们能够借鉴国外的东西基本上已经借鉴过来了。从评价方法、合同的体系、原则，这些在国内的规范PPP项目已经体现得比较完整。国内和国外的差别主要在政府投资问题上，国外大部分地方本来政府投资是辅助的部分，没有我们政府那么大的投资职能，这部分是国内体制和国外不一样的，这个从国外也很难借鉴什么东西过来。现在学国外可能还有一些理念我们在进一步强化，整个行业的理解水平可能还不够，真正从比较核心的专业圈子来看，能借鉴国外的其实已经差不多了，投资体制是我们国内自己决定的事，这个很难学国外。
【提问】：现在在PPP的政策体系上，您觉得这块的推进程度如何？从您的观点来看，这个政策体系目前还有哪些缺陷或是可能成为今后一些催化剂？
【陈总】：实际做工作来看，基本的政策该有的已经有了，我们现在并不太缺，不是缺了哪块我们做不下去。真正影响PPP质量高低的，我觉得可能是在更前置的管理上，过去我们的项目都是政府主导、立项的工作比较多，现在我们很多项目的必要性、需求到底在不在，这块的论证越来越弱。目前在围绕怎么做PPP，PPP和城镇化的需求之间的关系，财务计算怎么改进，这块做得是比较弱的，我们国家今后要出台一些政策规范。
财政部和发改委对PPP前期的研究工作的政策都比较完善，这些政策再创新也没有太多可以创新的东西，因为说的都是比较技术的事。将来对PPP有重大影响的，主要是各个行业本身的管理政策，比如说水电气热这些行业，首先是价格政策和定价政策，我们国家的定价政策是不市场化的，虽然我们有很多价值管理的法规和条例在，定价的模式上，说明了价格应该涵盖什么内容，什么情况下可以调，什么情况下可以不调，价格如果能到位，产品的属性从公益性逐渐往市场化，产品的价格从政府定价到全成本覆盖方式上转变，这个对PPP是重大的利好。PPP未来逐渐从合同管理走向行业管理，我们现在PPP项目，其实一个项目一个合同是非常不标准化，未来的行业管理政策上逐渐完善，运行服务的标准、政府的服务越来越完善以后，PPP本身的孵化过程应该有所简化，应该逐渐从合同管理走向行业管理，这个对我们这些领域项目的标准化和风险管理来说都是好事。
政策上，我本身认为PPP的立法主要作用不应该是技术性立法，主要是给市场信心，PPP到底能不能长存取决于财政管理，政府财务报告能不能公开，如果政府财务报告的制度将来能从立法程序上逐渐公开化，使得政府信用更透明，这样PPP一定是长存在的状态，我们的政府不可能无限负债。再就是行业制度，行业制度更加规范，今后PPP会越来越好。
【提问】：从全国PPP平台上的分布来看，就像您刚才说的，地方政府的支付能力是很关键的一环，在项目的统计来看，在华中地区这几个省的项目数量是偏少的，反而在西部会更多，从您的接触和了解的经验来看怎么看待这个问题？这些地方的财政如何保证，您看现在哪些区域相对来说在PPP这块的保障做得好一些？
【陈总】：应该说华中、东部地区整体上的项目比较少，原因也不太复杂，因为现在PPP做的项目主要是一些基建项目为主，基建项目的需求和城市化的水平关系比较大，我们的东部地区城市化水平已经比较高了，所以规划指标需要垫付的相对少很多。同时这些地方的财政比较有钱，从政府负有的管理责任方面和前期运作的复杂能力上，PPP模式都比政府投资方式复杂很多，有钱的政府会选择政府自己做，不会选择找社会资本做，这是基本的原因。
西部地区的支付能力确实是有风险的，主要看未来的财政能不能可持续。我们讲城市消费者的概念，现在城市间的竞争非常激烈，每个城市都在发展、都在增长，未来城市之间竞争激烈以后，有很多城市一定会逐渐走向衰落，这是必然的，所以政府的支付能力强不强，本质上在于政府做城市化程度，吸引城市人口的能力够不够，这是最本质的问题。
从这个角度上，投一个项目需要看一个城市的发展潜力，未来有没有政府支付风险，还是取决于财政增长的情况，PPP是预测一个地方的财政增长率，按照过去的增长率和线性增长，不可能这些地区都线性增长，判断一个地区的风险，主要是看城市化的需求和能力，这是最主要的。
【提问】：哪些区域现阶段推得比较好？
【陈总】：具体区域就不说了，判断一个区域好不好，我们看项目有一个基本的方法，我们看的时候，最主要是看一个城市政府的投资管理体制发育的程度。我拿北京为例，北京不管是招商、投资、政府管理，相关的细则很多，这些细则有的时候会觉得很烦琐，有的时候要搞创新制约很多，但从另一个角度，这些细则对投资的保障也很多，因为有了很多这样的条件，很多市场化的理念在很细的规定里都已经有了，政府对各种合作模式，采用什么样的商业条件，政府的理解程度会比较高。中西部地区项目很多，但是政府管理体制的发展的成熟度上要比东部地区差很多，所以中西部地区的需求多、项目多，推得会比较快，然而不规范的项目也很多。可以说快和质量高不是一个正向关联的关系。
【提问】：您做了这么多行业，哪些行业现在做得相对比较好一点，值得其他行业借鉴？
【陈总】：现在做得最成熟的主要是环保行业，像污水处理、固废处理，这些行业之所以做得比较成熟，原因是大家做得比较早，这些行业从2000年前后开始做PPP的模式，那个年代叫做市政公用行业的产业化运作，加上政府垄断领域对民间开放，这两个事并在一起推广。我们看到这个市场上环保领域的企业，他们本身在这个市场里做得差不多有十年的时间了，他们对这个东西的理解已经比较深刻了，这个行业的范本也比较多，标准化程度比较高。再有是市政行业，市政行业也比较多，市政行业做的出发点还是拿单子，和BT做出来的本质性差别不太大，理论上来讲没有达到政府的期望，希望能用PPP提供服务，换一个角度讲，纯粹从企业投资的认识没有坏事，没有割裂政府对企业的理解。过去PPP项目很多，政府对PPP项目很熟，像市政、政府付费的项目，很大程度上借鉴了BT的方法，好处是大家不会产生误解，该怎么结算，怎么确认这些钱，这个不会误解。我觉得不能一概而论是坏事，效果上能不能达到政府最理想化的期望。比较新的是海绵城市，综合管廊，这些行业不成熟来自于概念本身是不成熟的，比如说这些项目的生命力到底长不长久，设计的规范和行业本身是认识不够的。
【提问】：我有几个问题想请教一下，目前PPP里面也有涵盖领域比较多，您觉得从政府意愿方面，更急迫想推的是哪几个领域？
【提问】：您刚才说到污水和固废比较早、比较成熟，我们看到建新出现的一些社会事件，地下综合管廊虽然是最新的，也是当地政府、民众急需解决的，现在它的新模式不是很成熟，您对这块是怎么看的？
【陈总】：我们讲污水处理、固废，像这些行业还是比较传统的行业，比如污水处理厂，垃圾焚烧厂。而您刚才提到的海绵城市、地下综合管廊，这个已经超出传统行业的认知，是属于比较综合性的项目，有系统化的设计在里面。比如说海绵城市项目，里面有很多小的项目，像步道的渗水、地下管网重新的布局、流域的治理、整个城市里面水体到底是自然环境还是人工有很多东西在里面，从设计理念上不是很成熟，原因之一是涉及的各种零散工程，过去在政府管理里经常是属于不同的部门管，管理上就不统一。这种项目要做好，真正能落实需要政府内部管理上本身要做很多统筹，设计单位也要更新设计理念，意义是很重大的，但是做好绝对不是那么快的。
【提问】：第二个问题就是比较细，一般PPP项目都是以项目公司的模式向银行贷款，里面应该有一半多还是向银行贷款，现在项目公司是以谁为主体，以谁的名义向银行贷款？
【陈总】：PPP项目一般形式会成立一个项目公司，以项目公司为主体向银行借款，主要是以项目本身的资产作为抵押的，如果资产不在项目公司名下，会以政府对项目公司的支付义务作为项目质押的来源，以项目本身的收益作为还款的主要渠道，这是一个比较理想的渠道。目前来讲，大多数的PPP项目还需要股东做一定程度的担保，有的项目也需要政府的股东方提供一定的抵押品解决融资问题，在项目公司和股东之间完全隔离风险的项目公司比重一般不太大。
【提问】：还有一个问题，财政部推得比较积极，银行贷款并没有那么积极，似乎对待国企和民企，银行的态度还是比较鲜明的，这块有没有信息可以说一下吗？
【陈总】：我觉得金融机构、银行在最近半年时间，态度上有比较大的变化，去年很多金融机构对PPP的融资支持还有一点观望态度。今年出了不少的金融上的违约事件，我感觉金融机构的态度是觉得有政府支持的项目是最靠谱的。从实际工作的角度来讲，最近这个阶段银行对项目的支持力度比以前大了很多。
第二个问题是关于国企和民企的问题，您说的这个问题是客观存在的，国企拿项目比民营企业多很多，这个问题是过去很多年形成下来的。在城市基建的领域里，这么多年以来，基本上是以国企为主的状态，现在政府找投资人也设定一些条件，希望这些企业有什么样的资质、资金实力，按照这个筛选下来，能符合要求的国企确实比民企多很多，这是客观现实的情况。在工程领域里面，特别是工程类项目里体现得更明显一些。在水务、环保领域里面，上市公司比较多，这种情况没那么明显，大概是这样的情况。
【提问】：您实操经验很丰富，想跟您了解一下，纯施工类的PPP项目，又是在相对三四线的城市，这种类型的项目，从他收到中标通知书开始到这个项目开始开工大概需要多长时间，我理解拿到中标通知书要组建项目公司，还要做项目融资，不知道这个时间长度会有多长？
【陈总】：这个时间长度很难有一个标准的说法，正常来讲应该两个月时间差不多了。从拿到中标通知书到组建项目公司，组建项目公司的时间比较快，绝大部分的施工类的工程项目，项目公司本身是施工单位，在里面的固定出资由自己付给自己，很多项目都是一边干、一边谈。现在在PPP项目里，以前有一个融资交割的条款，政府如果没有拿到银行贷款是不允许协议正式生效，这个条款目前我看到，在大部分的政府PPP项目里没有这么写，特别是施工类的，拿了项目建了公司，只要政府开工许可、规划许可的手续齐备就可以开始做了，这个周期并不会很长。如果周期长的，不完全是因为融资的原因，主要是有土地或是规划、环评的要件缺失，导致不能开工，这是主要的。
【提问】：对于这种纯施工类的项目，如果操作主体，企业去做的话，他只想出资本金，他想加一些杠杆的话，银行在对待这种项目的融资上会谨慎一些。
【陈总】：这是比较普遍的状况，这类项目融资主要的问题是没有收费来源，完全依赖于政府付费。这种项目银行的谨慎主要是评估政府方，看政府方的付费能力怎么样，这是银行评估比较多的方面。
【提问】：上市公司层面，PPP项目公司一般都能选择不并表就不并表，因为并表的话会提高公司的资产负债率，如果公司都选择不并表的话，这个资产、负债都会由银行、政府承担，如果上市公司都选择不并表，银行、政府承担的负债就会越来越多，后面会不会有一定的风险出现？并表、不并表是上市公司决定的还是会计师事务所决定的，还是某些因素决定的？
【陈总】：并表不并表是由《会计准则》的规定确定的，会计公司审计的时候，审计师会判断这件事情，但是最后会不会并表在前期方案设计上取决于上市公司的意愿，为了不并表，会把项目的结构设计成不并表的状况。这个债务也不是上市公司没承担，现在会计准则要求并表，他控制这个项目就要并表，如果不需要上市公司提供股东的担保，这个债务就是项目公司自己的债务，他是靠项目的收益偿还的，债务不并表不是没有人还，而是这个项目的现金流和收益还这个债，只是项目的现金流和收益相当部分来自于政府的补贴，这个债务也不是由于有政府补贴就是政府的债务，政府只是针对这个项目的资金情况，提供固定的或是有点弹性的补贴，这个项目本身的风险出了以后，政府的支付义务还是在补贴范围内，不是因为这个项目有风险债务就转到政府的头上，债务的风险还是项目本身的事，这是最主要的判断原则。
【提问】：想问一下陈总，PPP的接单方、一般都是施工类企业，施工类企业接先PPP单子以后，对施工这块的盈利能力是否有实质性的改善，理论上来说，毛利率可能略有提升，我了解到不同行业，给的行业是不是特别大，房建大概会有2到3个点的毛利率，我想确认一下这个事。
【陈总】：它对企业毛利率提升是有影响的，过去政府直接投资，政府发包的时候，施工竞争是非常激烈的，工程类企业投资的时候，他自己是项目公司，实际上是代政府行使业主职能的主体，由他来给自己的母公司发包的方式，他定的毛利率水平相对会比政府直接发包略高一点，但也不会高太多。政府在选择投资人的时候，条件里也会定出来，政府和项目公司结算的时候已经有所上浮，毛利率有所改善，但不会有特别重大的增长，就是这样的状况。
【提问】：关于海绵城市这块，之前有一个数据，是什么的增速达到了49.5%？项目的增速吗？是规划投资额？
【徐科】：48.5%是海绵城市的增速。入库项目的投资额，3月末的投资量是458亿，6月末的时候投资额680亿，投资增速48.5%。是当前入库项目的总的投资需求量，这个是从全国PPP综合信息平台项目库统计来的。
【提问】：华控赛格，现在是有意向切入真正的工程施工、运营，目前来看营收的利润还是设计，您说的东方园林，是咱投行，关于东方园林的设计能力和华控赛格相比怎么样？
【鲍荣富】：东方园林未来主要是转型做环保，环保在总的业务中的占比应该超过一半，对于海绵城市他们有自己的一套体系，以城市水治理为特色，应该是海绵城市的一个子系统，从整体的收入包括设计的收入，华控赛格没有研究过，比华控赛格体量大很多，他也是园林公司中体量比较大的公司。
【徐科】：华控赛格并购了清控人居研究院，主要是做海绵城市的规划和设计，做的城市比较多，现在主要的贡献是在这儿，公司希望通过做规划和设计来拿到一些建设项目，拿到一些大单，目前只拿到迁安海绵城市建设PPP项目，做定增也是为建设项目，其他洽谈密切的包括萍乡和遂宁。
脱虚入实是A股下半年主基调，PPP是典型的脱虚入实主题
五月权威人士定调后，脱虚入实是影响下半年A股乃至整个金融市场的关键。宏观上要让资金入实体经济，供给侧改革是重要抓手；主题选择要脱虚入实。今年以来中国M1与M2 增速剪刀差逐渐增大，上半年民间投资快速下滑，增速滑落速度远大于固定资产投资。宽松货币政策效应正在减弱，原因是实体经济资本回报率太低，而融资成本降速不够，二者并未匹配。通过政府与民间资本的合作，资本回报率与融资二元结构扭曲都得到改善，PPP将是匹配度最高的领域。PPP市场空间巨大，全年提供1万亿订单增量，占去年32家建筑企业收入的30%，是典型的“脱虚入实”主题。
资本回报率下行叠加民间投资下滑，财政发力推动PPP正当时
资产荒加剧和资本回报率持续下行背景下，PPP主题逻辑变化有二：1）PPP项目对社会资本吸引力修复；2）利率下行，减轻了企业和政府参投PPP的资金压力。目前基建投资维持高位，房地产投资面临下滑，制造业投资短期难见起色，而PPP是能够将政府支出与民间投资结合起来共赢的方式。财政发力推动PPP，正当其时。
建筑与环保板块机构持仓少，但逻辑已发生变化
A股消耗性博弈的格局并未发生变化，当前应布局两类股票，一是业绩和景气度确定性高且还没有形成拥挤交易的行业，以消费股为主；二是机构持仓较少而逻辑在发生变化的股票，以供给侧改革为主，PPP主题正是符合第二个特征。基金中报显示，环保板块机构持仓比仅为1.74%，建材与建筑更是只有0.45%和1.54%，三者在二季度还出现了减仓现象，都处于低配。
消弭市场三大分歧，坚定配置
市场对PPP主题的认知存在三大分歧。1）市场低估了订单对企业业绩的拉动弹性，我们研究发现，全年1万亿订单增量对企业收入拉动将超30%。2）市场不看好PPP企业的回款质量和现金流状况，实际上，施工合同付款条件大幅好转，PPP对现金流的改善巨大。3）市场担忧政府偿付风险，而我们认为，随着法律法规完善，项目运营风险将得到更加有效的控制；PPP中地方政府出资比例不高，偿付压力有限；信用风险和债务问题也在第三批PPP示范项目申报等行为中得到规范，将迎来持续改善。
政策推动与业绩披露共同催化，促PPP主题乘风破浪
PPP主题催化剂来自于政策层面的积极推动以及微观层面的业绩体现。PPP基本法及配套政策将会在1-2年内陆续出台，完善顶层设计。财政部牵头的总金额达1800 亿元的政企合作投资基金，下半年将以股权融资的形式为PPP项目提供资金支持。多部委联合启动的第三批PPP示范项目申报下半年即将公布，6000亿元的投资额度拉动地方PPP发展。而企业中报近期密集披露，将有助于打消市场对PPP模式业绩弹性和现金流质量的疑虑。
沿基建、环保两条主线掘金PPP浪潮
下半年托底中国经济主要看基建
首先，判断的下半年经济形势，我们认为经济增速仍然承压，其主要表现在几个方面：一是民间投资的进一步回落，固定资产投资很难企稳。二是财政收入增速放缓、地方政府债务限额也将制约财政的托底力度。三是全球经济环境整体疲软，外部需求对国内经济拉动动力不足。综合来看，经济下行压力大。
其次，再看中国经济增速的需求，我们认为GDP增速仍要保持6.5%以上，主要原因在于：我们要实现2020年GDP比2010年翻一倍的全面建成小康社会目标，这也就要求，2016-2020年每年GDP增长率至少要保持在6.5%以上，必须完成。
最后，保持6.5%以上的经济增速，要靠什么来拉动，我们认为主要是基建和房地产：从6月经济数据来看，房地产投资增速开始回落，制造业投资增速6月单月增速意境为负，也就是说房地产和制造业投资对经济的支撑作用减弱。同时需要注意的是，货币政策短期维持稳健中性的走向，因此我们认为下半年如果想把经济托在6.5%以上，那么基建投资增速就需要进一步提高。
预算内资金下半年收紧，PPP就要担当大任
如果想要支撑基建投资的增速，也将面临一个很严峻的问题，钱需要从哪里来？由于经济增速下行，房地产销售增速的回落，从而造成一般预算收入和土地收入增速在下半年将面临回落，预算内资金对于基建的支持下半年将会弱于上半年。
6月份，全国一般公共预算收入15634亿元，同比增速已降到了1.7%，而支出22637亿元，同比增速为19.9%，收支矛盾不断加剧。如何扩大收入，化解收支矛盾，从而对基建投资增速进行支撑？只有一个办法，加快PPP实施力度，提高PPP签约率，用民间资本和银行贷款来支撑基建持续的高速增长。
PPP也肩负着激活民间投资的重任
1-6月城镇固定资产投资累计同比增速为9.0%（前值9.6%），在一季度累计增速10.5%的前提下，二季度出现较大滑坡，1-6月累计增速低于2015全年的9.9%。投资增速受制造业和民间投资超预期回落的严重拖累，尽管基建、地产投资二季度维持较高增速，但5月份制造业投资当月增速滑落到1.3%，6月甚至为-0.4%，二季度民间投资超预期下行，拖累整体增速近1.5个百分点，民间投资问题已由“隐忧”变“明火”。
今年李克强总理连续多次开会，部署扩大社会投资尤其是民间投资工作。在民间投资意愿不高的背景下，通过PPP激发民间资本的投资意愿也属于有效扩大社会投资尤其是民间投资的重要渠道之一。
国家级和部分省级PPP引导基金设立中，明确表示将以社会资本身份参与投资PPP基金或PPP项目，“以社会资本”表明政府PPP引导基金对其出资身份定位为社会资金而非政府资金。
正因如此，PPP引导资金起到了一个“抛砖引玉”的效果，例如，贵州省PPP基金体系，是由省级财政出资10亿元，引导社会资本90亿元，设立100亿元的省级PPP母基金，在省级PPP母基金框架下，以股权投资为主要方式督促引导省级行业主管部门和市县设立子基金或直投项目。
PPP引导基金的设立，通过政府部门的带动效应起到杠杆的作用，从而会激活民间投资。目前我国国家级和地方级引导基金规模合计已经超过7000亿元，千亿级的基金也将撬动起万亿规模的建设热潮。
PPP将成下半年确定性投资主线：配套政策稳步推进，项目预计加速落地
我国推进PPP一直受制于法律不完善和融资困难两个关键因素，目前自上而下的政策红利正在逐渐放松这两个约束。法制办的成立有助于协调立法之争，国家PPP基金首单落地呼和浩特轨交项目将启动下一波PPP热潮。宏观层面来看，全球陷入货币政策边际效应减弱的困境，下半年国内有望实施积极的财政政策，PPP作为供给侧改革重要推手和公共产品投融资制度创新，我们预计将成为下半年相对确定性的投资主线。
项目库中市政交运片区占2/3,落地项目中BOT占77%，龙头基建公司订单已加速
PPP适用于成本激励空间较大而交易成本相对变动小的基础设施项目，目前主要集中于市政工程、交通运输和片区开发，数量和投资额分别占比53.1%和67.2%。落地项目中，BOT模式占总数的72.5%，金额占比77.47%，单个项目平均投资额18.5亿元。PPP项目对全过程的协调要求和强大的综合实力决定了上市建筑企业占据绝对的领先地位，2015年以来32家建筑上市企业共签订PPP合同额9218.25亿元，占该类企业去年收入的28.05%，占财政部落地项目总额1.85万亿的49.83%，处于绝对领先地位，今年上半年龙头建企订单同比增速普遍高于20%。
强者恒强：万亿订单促龙头订单爆发，中报业绩及现金流改善将促估值提升
今年上半年PPP落地项目（采购+执行）增加1万亿，预计全年可新增落地2万亿，按照目前建筑上市企业50%的中标率测算，全年提供1万亿订单增量，占去年32家建企3.29万亿收入的30.40%。这对于中小规模的建筑公司将形成订单的高速增长，大型央企/国企通过积极参与PPP弥补投资下滑和提高市占率。由于订单传导到收入端存在时滞，我们预期今年中报开始将得到积极体现。PPP通过投资公共基础设施和及时回款，显著改善了制约建筑工程企业估值的现金流问题，并通过提高施工阶段毛利率和降低财务费用提升公司整体盈利能力。
市场对PPP风险担忧过度，项目运营/地方债务/融资风险可控且有望持续改善
针对目前市场担心PPP的三个主要问题，我们从理论与实践方面进行了解答。建筑工程企业重建设轻运营是当前环境下应对运营期不确定性风险的最优选择，随着特许经营法的推进会有持续改善。地方政府信用风险一直存在，目前通过上级政府增信或人大决议能够缓解；地方政府债务风险短期无忧，随着地方债置换和PPP的规范化发展有望得到解决。PPP融资主要依据主体融资而非项目融资符合目前金融体系的现实背景，上市公司通过隔离和政府增信不会增加或有债务。
看好PPP对建筑上市公司业绩及商业模式的革命性改善，建议三主线掘金
环保PPP项目稳定向好，进入实质落地阶段
从全国PPP综合信息平台项目库季报来看，截至6月末，与3月末相比，市政工程新增527个，目前总共以3241个项目、总投资额2.8万亿元位居各行业榜首，涉及污水处理、市政道路、供水、垃圾处理、轨道交通等领域，其中和环保密切相关的接近9000亿；而另外生态建设和环境保护还有5000亿的量。故可以看到环保方向的大概有1.4万亿，在全行业中占比约13.2%，占比较高。
二季度末市政环保方向项目达2043个，较一季度末增长了322个；总投资金额达8919亿，增长了1633亿，增速可观。子行业项目量最大的为管网建设、污水、供水，分别达3221亿、1838亿、1266亿，可见当前大部分环保PPP项目还是在水务方向，随着“水十条”的实质性落地，我们看好该方向进一步快速增长。而增速最快的三个子行业为海绵城市、管网、垃圾处理，增速分别为48.5%、25.4%、22.8%，海绵城市如我们预期，在逐步解决赢利点问题后，进入实质落地阶段。
PPP项目推进速度提升，整体向好，但也需要注意风险控制，不能一概而论，需要考察具体项目的可行性。
精选三大标的紧抓环保PPP投资机会
碧水源：1）PPP等的特许经营类半年报显示合计高达181.5亿，使公司开始逐步向运营转型。2）国开行的入驻，为公司提供了资金支持和政府背景，利于承接PPP项目。3）公司并购久安集团，加强了工程能力，利于执行PPP建设工作。再加上污水处理提标是趋势，公司膜处理技术需求刚性增强；且布局膜产业全产业链，可助公司在给水、污废水、海水淡化、黑臭水体、渗滤液等方向进行全面竞争。
华控赛格：公司收购清控人居研究院布局规划，近期中标迁安市海绵城市建设PPP项目，打开迟迟未中建设项目的僵局，证明了公司“以规划切入，带来建设项目”的思路是可行的，而后增资中环世纪加强工程建设能力。公司也积极参与了第二批海绵城市试点项目评选，扩大了合作项目的范围，为今后继续中标海绵城市项目创造了良好条件。
高能环境：公司目前已经签订或中标的PPP项目约80亿元，主要为生活垃圾、工业危废的静脉产业园、河道整治及生态修复等项目，有望在长期为公司的业务带来强支撑。
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