2014年9月,以国发[2014]43号文和财金[2014]76号文为始,地方政府发现之前广泛应用的融资平台已经被堵死,合规的融资渠道只有PPP和专项债。然而当时专项债规模有限、杯水车薪,PPP几乎成了基建的唯一融资渠道,故而“一朝花开傍柳”,不到三年时间成交项目数量达3774个、成交总金额达5.57万亿元。在行业分布上,市政公用和交通运输占比超过2/3,另涵盖了教育、医疗、养老、文旅、片区开发等,基本上覆盖了基础设施和公共服务的方方面面[2]。
这一阶段的PPP有以下几个特征,一是项目回报来源以政府付费为主;二是以施工企业尤其是国企、央企为主导,攻城掠地;三是很多以落地速度为导向的项目,前期工作严重弱化,项目产出极为粗疏,风险分配和绩效考核空泛。除在一些较为成熟的使用者付费领域(污水处理、收费高速公路等)外,PPP被异化为一种融资工具。
但是,从投融资角度而言,PPP的财务模型并不完善。以“投资回报率”为例,根据明树数据的统计2,2015 年PPP 项目的平均投资回报率为8.00%,2016 年为6.69%,2017 年为6.37%,虽然呈现逐年下降趋势,但相比五年期贷款基准利率4.9%仍高出不少。但是,PPP项目的“投资回报率”如何界定、不同项目之间如何横向比较,在业界存在诸多争议:
不同类型、不同行业的PPP项目,其回报机制往往存在较大差异。但是,无论从支付方的角度分为政府付费、使用者付费或可行性缺口补助,或是从支付缘由的角度分为可用性服务费、运维服务费,或者为了避免出现“保底”、“固定回报”而加上“绩效”两字,归根结底都是要让社会资本方在投资PPP项目的过程中取得施工利润之外的投资回报。
然而,投资回报率如何定义、用什么公式测算,却是业界对PPP项目做数据分析时碰到的一个普遍难题。例如,采用“21号文公式”的PPP项目,其投资回报率是直接等于公式里的“年度折现率”,还是要把“合理利润率”也考虑进去?采用等额本金/等额本息公式的PPP项目,其投资回报率是直接等于公式里的利率/折现率,还是按照我们搭建财务模型的普遍做法,应当以全生命周期现金流为基础倒算“内部收益率”,或基于某个“标杆”折现率来计算净现值?
此外,必须正视的一个问题是,从“21号文公式”到等额本金/等额本息公式,都是“按投入资金连本带利还回去”的思路。如果这个思路不改变,不管穿上多少层“绩效”的马甲,项目公司在项目回报机制上始终难以完全逃脱“融资”、展现出实实在在的“政企合作”。
目前“一案两评”普遍是以《建设项目经济评价方法与参数(第三版)》为依据进行“项目”的财务测算,换言之,投资回报的主体是“项目”(或PPP项目公司),而非社会资本方(项目公司的股东)。考虑到资本金(项目公司注册资本)难以迅速回收、法定公积不允许分配的现实状况,项目层面的投资回报与社会资本方层面的投资回报存在较大差异。
以内部收益率为例,经验数值表明,项目资本金内部收益率往往是社会资本方内部收益率的1.5 – 2倍(例如,6%的项目资本金内部收益率对应投资方内部收益率仅有3-4%)。若设立基金结构进行PPP项目投资,因为多重征税的影响,投资方的实际税后收益则会更低。
一方面社会资本方认为PPP项目投资回报不尽人意,而另一方面一些地方政府往往会将PPP单纯视为一种融资工具,将PPP项目回报率与政策性银行的优惠贷款进行对比,或者与商业银行提供给本地国企的贷款利率进行对比,在不考虑风险分配的情况下,得出“PPP成本过高”的结论,从而寻找新的低成本融资渠道。
2020 – :何须绿肥红瘦,“PPP+专项债”可否?
专项债对PPP的挤出效应让人不免有“绿肥红瘦”之感。若问未来五年PPP是否还有发展空间,我们仍需回顾“政府与社会资本合作”的初心,即“改善公共产品和服务的供给效率”,引入专业的社会资本方“提升运营绩效”、“合理分担风险”。在基础设施与公共服务的“投融建营退”五个环节来看,PPP的专长未必是低成本的项目投融资,反而更应强调建设运营过程中的“绩效”与“风险分配”。以此为对照,专项债项目虽然融资成本低,但在文化、体育、旅游、养老等运营为本的领域,我们也观察到三方面值得改进之处:
1)项目单位(行政事业单位、地方国企或平台公司)是否具备项目运营的专业能力?2)是否对专项债项目的绩效进行考核、付费,以此激励项目单位提升运营绩效?3)地方政府能否承担专项债项目的全部风险?在此,在33号文提出“专项债 + 市场化配套融资”基础上,建议地方政府以“项目特点 + 地方资源禀赋 + 社会资本专业能力”为分析框架,专项债与PPP各取所长,打出投融资、建设、运营的组合拳:1)项目特点:根据项目的行业和类型,选择合适的交易结构和运作模式。例如,对于轨道交通这种外部效应明显的项目,可以通过专项债为TOD开发提供融资,将资源开发所带来的政府性基金收入作为融资还本付息来源;对于医疗、康养等外部性较弱的项目,则可以考虑采用专项债建造部分基础设施,PPP(BOT或OM)引入专业运营方的方式提质增效。2)地方资源禀赋:根据当地的资源,如专项债额度、本地财力、地方国企评级授信融资能力、项目单位运营能力、政府方的风险承受能力等,考虑哪些项目采用专项债、哪些项目做PPP、哪些项目两者结合。3)社会资本专业能力:基础设施的投资、融资、建设、运营乃至退出(如资产证券化)都需要引入专业机构,而社会资本方的专业能力是全链条的、还是聚焦在某些环节,直接决定其对项目的参与方式。若社会资本方具有全生命周期的资源整合能力,自然可以做成BOT或BOO;若社会资本方是建筑施工企业或专业运营商(如文旅、园区、污水或垃圾处理),则可通过“专项债 + 市场化融资”的方式进行融资、再做EPC和OM,各取所长、相得益彰。展望下一个五年,或许PPP将通过政府、社会资本、咨询机构等多方努力,发挥其绩效考核、风险分配等机制的作用,与专项债、市场化融资等方式相结合,以更加创新、务实的方式参与地方政府的基础设施与公共服务项目之中。完
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