一、PPP订单快速增长，承接项目首要控制风险

1、PPP相关订单占比提升迅速，央企更看重其对施工的带动作用

大建筑央企PPP订单跟踪见下表。从15年5月开始这些公司陆续承接PPP订单，到了16年则呈现出一种快速增长趋势，这些公司PPP项目带动的施工订单占上半年新签合同比例逐步提升。其中中国建筑的基建订单同比增长了1.4倍，一个重要原因就是PPP业务贡献。PPP订单的快速增长有两方面的原因，一是国家各部委正积极推动PPP，各大建筑央企响应国家号召逐步参与；二是PPP业务出现的同时也挤占和替代了原有BT、BOT业务的市场（见后文分析）。

目前，大型央企更为看重PPP订单对施工的带动作用，而非运营环节。在这些公司的董事会报告和业绩推介会中都提到了要重视PPP业务对施工业务的推动作用，合理控制和防范后期的运营风险。PPP业务在前期的施工环节毛利率往往要比普通施工项目要高，以部分弥补后期运营的不确定性风险。就目前公布的PPP项目来看，这些公司还是倾向于选择运营期较短的或者政府购买服务的项目。

2、大部分建筑央企发展PPP业务都把控制风险放在首位

大建筑央企对PPP主观表述和报告正文出现频率见下表。就出现的频率而言，除了葛洲坝、中国中冶、中国电建外，PPP这一关键词频率并不高。中国建筑、中国交建更习惯将PPP纳入投资业务之中（BT、BOT项目也在其中）。

大部分建筑央企在董事会报告中对PPP业务的主观表述往往把控制风险放在首位，这也反映出大部分建筑央企在这块业务的发展是比较稳健的。只有葛洲坝是例外，态度十分积极。

3、建筑央企倾向于小比例投入带动大规模施工，SPV公司可能不并表

在项目公司层面，多数大建筑央企希望引入银行等社会资本，通过自有资金的小比例投入撬动大量的施工业务。在资本金、承接订单、地方政府工程款项拖欠的问题上，国有企业（尤其是央企）具有天然的优势，银行等社会资本参与这些项目也十分积极。中国交建是个例外，不过也表示未来会考虑基金的方式参与。

由于很多央企都是小比例投资SPV项目公司，可以预见未来SPV公司中建筑央企的股权比例较少，他们将不会控制SPV公司，在合并财务报表中这些公司将不会并表。

二、央企承接了很多优质PPP项目，PPP项目代替了原有BT、BOT项目

以下是大建筑央企公告的重大PPP项目（有些公司统计口径不同，还包含了BT、BOT项目和战略协议）。从这些项目来看，具有如下特征：

1、这些项目大多分布于省会城市、东部沿海发达地区城市，或者是省级重点项目。这些项目里欠发达地区的项目很少，有两种可能，一是欠发达地区的项目小达不到披露标准；二是大建筑央企重点在经济条件较差地区接单十分慎重。就我们调研的情况和与公司交流的情况来看，后者的可能性更大。在经济条件比较好的一二线城市，优质PPP项目大多被国企（尤其是央企）所承接。

2、PPP项目部分替代了原有的BT、BOT项目。从表9可以看出，随着PPP业务的发展，电建承接的PPP业务逐渐成为主流，BT、BOT项目逐渐减少。对比这些公司近几年的重大项目来看，的确也是这个情况。

中国化学、中国核建未公布相关PPP项目数据。

三、投资建议

针对半年报PPP项目的汇总分析，印证了我们之前的结论：大建筑央企按照之前的BT、BOT模式筛选PPP项目，有控制的逐渐提高PPP项目在收入的占比，防范风险；设立SPV公司，部分项目存在较高的杠杆，会计处理上也可以不并表；国有企业（尤其是央企）具有天然的优势，在经济条件比较好的一二线城市，优质PPP项目大多被国企所承接。

综上，我们建议市场关注建筑行业更深刻的变化，积极拥抱政府项目是国企和民企共同的占优策略，PPP模式完美对接建筑企业和政府的实际需求；不论出于何种考虑，PPP的推进已经成为潮流，预计随着审计、舆论监督等社会部门的介入，PPP会更加稳定、更加规范、更加长久；在许多社会部门都在加杠杆的当下，建筑企业再加杠杆未尝不可，对于在承接订单、融资便利性和融资成本等方面拥有特殊优势的央企，无疑迎来了快速发展的黄金时期。我们维持对行业的“买入”评级，并时刻关注相应风险；同时，维持对于中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、葛洲坝、中国电建的“买入”评级（本文重在分析大型央企，其他企业请关注我们随后的系列报告）。

风险提示

PPP模式逐渐规范，订单增速可能下降；投资增速快速下滑导致建筑企业订单下降；部分建筑公司杠杆过高导致经营困难；政策再次大力约束地方政府投资冲动，影响建筑公司订单；等等。

敬请关注我们随后的系列报告！企业公布的相关订单数据如有需要欢迎联系我们！

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系列点评之二：建筑工程行业:目前经济形势下，建筑企业正在发生变化

系列点评之三：PPP模式完美对接建筑企业和政府的实际需求

建筑工程行业：增发和生存压力之下，建筑企业奋力一搏

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