一、PPP订单占比提升迅速，但新签订单增速并没有出现显著提升
地方建筑国企PPP订单跟踪见下表。在这14家公司中，只有6家公司公告PPP订单，很多地方国有建筑企业并没有公告PPP订单。从2015年开始这些公司陆续承接PPP订单，到了2016年则呈现出一种快速增长趋势，尤其2016年上半年PPP订单占同期新签订单占比明显提升。但是除了四川路桥之外，上半年大部分公司的新签订单增速并没有出现显著提升，我们认为原因如下：
1、PPP项目部分替代了原有的BT、BOT项目。从下表可以看出，隧道股份上半年新签投资类订单139亿（原本投资类业务包括BT/BOT/PPP），而其上半年新签PPP订单为131亿，可见PPP业务逐渐成为主流，而BT、BOT项目逐渐减少，所以整体订单量提升不大。
2、地方建筑国企还是按照之前的BT、BOT模式筛选PPP项目，有控制的提高PPP项目在收入的占比。虽然地方建筑国企在今年上半年密集签订PPP订单，但是这些公司去年至今PPP公告订单占2015年收入的比例在3%-60%之间，没有民营企业那么激进。地方国企还是按照之前的BT、BOT模式筛选PPP项目。
二、地方国企对待PPP/BT/BOT无大区别，PPP更大意义是投资的又一出口
地方建筑国企对PPP主观表述和报告正文出现频率见下表。相比央企和民企，地方国企PPP这一关键词整体出现的频率并不高，除了隧道股份、安徽水利、粤水电、上海建工之外，其他公司很少提及。
在董事会报告中对PPP业务的主观表述中，大部分地方建筑国企都认可PPP模式带来了的工程建设领域发展机遇，也表示目前竞争已经十分激烈。这也与我们的观点一致，近年来中央清理地方隐性债务，一定程度上抑制了地方政府的投资冲动，PPP更大的意义可能是地方政府借着这个口子放大量的项目。目前，PPP市场竞争已经较为激烈，在项目承接上国有企业无疑较民营企业更有优势。而且大部分地方建筑国企对待PPP项目与传统BT、BOT项目并无太大差别，还是要综合考察当地政府的财政实力、还款意愿、信用记录等多项指标，比如隧道股份将PPP与BT、BOT项目共同纳入投资业务之中。
三、PPP项目施工环节与BT/BOT无异，地方国企SPV并表更为规范
在PPP项目的会计处理上，在施工环节与一般的BT、BOT项目无异，比如上海建工将PPP项目应收款和BT项目应收款同时放在长期应收款科目下。
在SPV公司是否并表的问题上，地方建筑国企则更为规范，在持股超过50%的情况下通常并表，充分反映SPV公司资产、负债等财务情况。如下表所示，上海建工、安徽水利、粤水电都明确指出SPV公司纳入合并报表；隧道股份的SPV公司是子公司持股，所以未能找到具体并表情况，但是大概率并表。
四、PPP项目大多在准备阶段，构成业绩增量预计还需一段时间
上述地方建筑国企自2015年以来承接了较多PPP订单，订单将逐步转化为收入。但大部分并未透露上半年PPP业务所产生的收入，很多公司的PPP项目还在前期准备阶段，因此从半年报的财务情况还看不出PPP项目对公司的业绩贡献。目前具体披露的公司如下表：
五、地方国企PPP项目在欠发达地区较少，对回报率有一定要求
以下是地方建筑国企公告的重大PPP项目。从这些项目来看，具有如下特征：
1、这些项目大多分布于华东、华南地区，西部地区较少。与大建筑央企相似，地方国有建筑企业在欠发达地区的项目较少。就我们调研的情况和与公司交流的情况来看主要是两个原因，一是这些公司偏向与在公司总部地区承接项目；二是地方建筑国企重点在经济条件较差地区接单十分慎重。
2、项目质量相对较高，大部分公司对项目回报率有明确要求。比如隧道股份的PPP项目内部回报率不低于7%。粤水电也提出公司投（融）资回报率按8%的年利率计算。
3、值得注意的是，部分项目后期有运营收益。比如隧道股份的杭绍台高速公路(台州段) PPP项目，项目公司拥有30年特许收费经营权；铁路杭州南站综合交通枢纽东西广场工程PPP项目，项目公司通过对项目范围内的停车场、配套服务用房、广告等设施经营而获得经营性净收益。安徽水利的S214工程PPP项目投资建设合作框架协议，特许经营权为公路收费及公路产权范围内的经营开发收益。
六、央企、地方国企、民企承接PPP项目各有不同
结合之前的两篇报告，我们对建筑央企、地方国企以及民企承接PPP项目的发展情况进行了深入分析，可以得出以下结论：
1、PPP项目是对原有BT、BOT项目的替代，承接PPP项目的速度很大程度上取决于企业对项目的风险评估。下图即为某地方政府发出的某PPP项目中的关于要求社会资本对项目贷款进行担保的条款。
2、央企承接的项目最为优质，多分布于省会城市、东部沿海发达地区城市；地方国企偏向于承接其总部所在地的以及周边地区的项目，欠发达地区较少；民营最为激进，西部地区、三四线城市、县区级项目较多。
七、投资建议
针对半年报PPP项目的汇总分析，印证了我们之前的结论：建筑国企按照之前的BT、BOT模式筛选PPP项目，有控制的提高PPP项目在收入的占比；地方国企在项目承接上较民营企业有优势，而且其在欠发达地区的项目较少，部分公司对项目回报率有明确要求。
风险提示
PPP模式逐渐规范，订单增速可能下降；投资增速快速下滑导致建筑企业订单下降；部分建筑公司杠杆过高导致经营困难；政策再次大力约束地方政府投资冲动，影响建筑公司订单；等等。
附录：各建筑公司上半年订单增速
半年报行业PPP订单汇总分析与思考系列一：大型央企将风险控制放在首位，承接项目较为优质
系列点评之一：建筑工程行业:近期PPP和投资数据对建筑行业影响点评
系列点评之二：建筑工程行业:目前经济形势下，建筑企业正在发生变化
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