PPP大背景下的产业发展基金实务(全面)

随着政府与社会资本合作模式（PPP）的不断应用和发展，为了适应不断复杂的PPP项目类型以及社会资本方的参与，传统的直接投资的模式（本文所指的直接投资，是指作为自然人和有关合法机构直接作为股东成立项目公司）已经明显无法适用PPP的发展。产业基金的模式，已经在全国各地的PPP业务中逐步被接受并得以迅猛发展。特别是在贵阳市地铁PPP项目中，贵阳祥山绿色城市发展基金（有限合伙）和交银国际信托有限公司联合体中标，更是标志着PPP产业发展基金已经进入了一个以主角的身份参与PPP市场的全新态势。

PPP产业发展基金（本文简称“PPP基金”）并无具体法律定义，根据通常理解可以将PPP产业发展基金定义为，在PPP模式下，为了满足项目的投融资需求而进行资金的募集，从而形成的在有关法定机关进行登记、备案的组织形式。在我国，基金的体现形式主要由公司制基金、契约型基金和有限合伙制基金。而在PPP领域中应用最为广泛的是合伙制基金。因此，本文以有限合伙制基金作为典型模式，对PPP基金进行诠释。

PPP基金最常见的作用是对运营方、建设方的提供配资，达到充实项目资本金的目的，以满足债权融资（尤其是银行贷款）的需求；并在一定情形下，仍可以提供债权形式补充项目的总体融资需求。随着PPP的发展，PPP基金目前已经明显产生了超过“配资人”的角色，而成为了PPP的市场主角。

（1）政府方PPP基金、社会资本方PPP基金

从PPP基金所处地位和功能来分，PPP基金可分为政府方PPP基金和社会资本方PPP基金，并且两种基金类型在市场中均广泛存在。

对于政府方基金，其作用相对单一和明确，即为了满足政府方在PPP项目中对资本金的出资需求。就目前PPP项目的惯例来讲，大部分的PPP项目均是存在政府方股东。在动辄十几亿、几十亿的PPP项目中，政府方应当出资的份额也不在小数。更甚者是，对于一个地方政府的几乎所有的PPP项目若均须政府出资 ，政府的出资能力显然更是捉襟见肘。因此，以基金的形式来弥补政府方的出资不足的形式便孕育而生了。2015年9月，国开行和农发行设立的专项基金，以及几乎同一时间河南、山东、江苏等省份陆续以省财政厅作为发起人而设立的省级PPP专项基金，均属于这种基金类型，在实践中确实为各地方政府的PPP项目落地起到了一定的促进作用。

对于社会资本方基金，其作用呈现出较为复杂的局面。既有为某一个社会资本方（例如建设方、运营方）提供资本金支持的，也有自身以单独的社会资本方参与PPP市场竞争的。但归根结底，社会资本方基金的直接作用仍然是为PPP项目提供资本金和补充银行贷款的作用。

之所以将PPP基金划分为政府方基金和社会资本方基金，是因为不同的基金类型其操作方式和性质不同的。（1）对政府性基金来说，通常采用的是金融机构与政府平台公司共同作为有限合伙人（LP）的方式，并约定一定期限后政府平台公司对该金融机构的基金份额进行回购，期限一般在5—8年。因此，从交易结构上看，合作对象仅为政府平台公司并且期限符合银行（投行业务）的操作常规，因此，该基金的设立相对容易；但因政府方本身仅在PPP项目中出少量资金，因此，相应的投资额和基金收益相对较少。（2）对社会资本方基金来说，其交易结构相对复杂，金融机构的合作对象可能包括建设方、运营方以及其他方（例如分包方、材料商等），因此对合作对象需要进行包括企业性质、规模、业绩、信誉度等方面的综合评判，同时，在基金合伙协议的条款谈判中也增加了很多的繁琐性和不确定性。更甚的是，金融机构通常需要参与PPP合作期限的全过程（虽然从理论上，金融机构的基金份额可以在期限过程中由其他合作的社会资本方回购，但这种方式现在已经难以实现），因此，必然要求了金融机构就要做好投资期限在10年及以上，甚至有些项目可能长达20年以上的结构安排，则无疑给金融机构带来了巨大的挑战和困难，落地的成功率将大大降低。

（2）母基金、子基金

从基金层级上分，PPP基金又可分为母基金和子基金，该母子基金模式也同样分为政府方与社会资本方，即政府方中存在母子基金模式，在社会资本方同样也存在母子基金模式。母基金通常为省级政府发起成立的，由省级平台公司作为劣后级，金融机构作为优先级出资；或者为是由央企总公司成立的，由金融机构作为优先级，并由央企作为劣后级出资。

实操过程中，在子基金的层面上仍然会有金融机构进行配资，或者引入其他社会资本方，因此，母子基金的模式无疑将金融杠杆进行的再次放大，资金撬动效应巨大。

PPP基金之所以能够被广泛使用，使其模式本身具有十分鲜明的优势，而这种优势恰恰是直接投资形式所难以企及的。

PPP基金的直接和源动力就是金融杠杆的放大，通过基金架构的搭建，引入资金方参与到项目中，促使原始进行项目操作的政府方和社会资本方（此处为了与基金的区别开来，社会资本方作狭义定义，即建设方或者运营方等实际操作方）能够充分地利用社会资金，解决项目的现金流投入问题以及涉及央企的避免财务并表问题。从实际操作中，一个20亿元投资额的PPP项目，政府方和社会资本方仅出资1亿元就可以将其撬动，杠杆比例显而易见。

若根据传统的直接投资形式，作为项目公司的股东实行的是“同股同权”的基本原则，即根据股东的投资比例享有股东权利（包括表决权和分红权）及承担股东义务，且分红时间相同。而PPP实务操作中，往往投资主体并不是相同的诉求，例如作为平台公司，可以放弃分红权；作为金融机构，希望的仅仅是固定收益且须按期（通常为每年度）支付，对于超额收益可以不获得；作为建设方，也通常先收取基本收益（例如资本金的融资成本），但可以根据项目公司的现金流情况适时获取，若产生超额收益，再适当分得。可见，在这种不同投资人存在不同的投资回报率和不同的投资回报时间要求的复杂局面下，直接投资形式已经显得力不从心，而基金恰恰得心应手。

在PPP项目的投资结构设计过程中，往往存在一些特殊机构（之所以称之为特殊，是因为他们对项目的获取和落地起到了至关重要的作用，例如项目资源方和运营商，但是自身资金实力相对有限），若项目采用直接投资的形式，面对一个20亿的投资项目（假设资本金部分为6亿元），则若特殊机构即使占有10%的股份（即享有10%的表决权）也将投入6000万元，这对于特殊机构来讲无疑是难以承受的。在这种情况下，基金的模式显然是十分合适的。众所周知，基金的控制权在于基金管理人（GP），实际出资人可以通过控制基金管理人从而控制基金，进而控制PPP项目，并获取由项目公司可能带来的超额收益。而基金管理人根据行业规则通常仅须出资几百万元即可（假设注册资本金为1000万元），则若特殊机构同样享有10%的表决权和收益，则仅须出资100万元即可。即便是为了约束和激励运营方，由其作为劣后级出资1%，则仍然仅须出资600万元，则两者相加共出资金额为700万元，此出资额显然比直接投资的6000万元更具有操作性。

PPP项目在成立并运营一段时间后，新投资人的进入和原投资人的退出是很可能存在的，例如在资金方角度（稳定的收益吸引了更为低成本的风险喜好弱的资金方）、运营商角度（大的运营商看重此项目从而将其并购）。如果在直接投资的情形下，则必然涉及到了股权转让，当原股东各执一词的情况下，新股东的介入显然步履维艰。同时，股权转让还将涉及到税收的核查问题，以及若投资人为国有企业性质时的国有股转让问题，显然为股权转让增加了诸多阻碍。而对于基金来说，在投资人发生流动的情况下，仅是在基金的上一层面进行流动（即GP或者LP层面），而基金本身并不没有发生变化，因此，在项目公司层面上并不体现为股权的变动，从而减少了不少的阻力。同时，在投资人流动过程中，若引入投资人为LP，则可能达到不须其他合伙人同意的局面；若引入的投资人须参与GP，则也仅须与核心的基金管理人股东之间进行磋商，避免了没有必要的其他方的干扰。

PPP基金目前在我国仍然是以金融机构作为优先级，与有关合作方（例如建设方、运营方）作为劣后级而形成的基金形式，其投资回报仍然是以低风险的保底收益加适当浮动收益为主。因此，对项目本身收益的稳定性和明确的退出机制存在刚性需求。因此可以说，现阶段的PPP基金的设立，通常必须建立在稳定退出的前提下。因此，退出机制的设计无疑在PPP基金当中处于重中之重的地位。

对此而言，政府付费类项目和可行性缺口补助项目，由于存在政府的财政支付或者财政补贴因素，显然更适合PPP基金的使用。上述两类项目，通过PPP项目公司的收益具有相对的稳定性，进而间接促使PPP基金可以获得稳定收益及合理退出。这里我们也要强调的是，在上述两种类型下，并非是政府对基金或者对优先级LP存在支付义务，而是政府对项目公司存在支付义务。很多金融机构试图在PPP模式下，促使政府为其优先级LP单独提供支付保障，从而避免间接而带来的不确定性。但是，这种方式是以国家PPP有关规定相违背的违规行为。即便是在“使用者付费”项目中，作为基金优先级LP的金融机构仍然需要合作的运营方给予兜底回购保障。因此，从基金内部的投资人角度，仍然是需要有明确的退出机制。

（1）金融机构在产业基金中的作用

本文前面已经多次阐述，在我国PPP基金的当前结构中，金融机构仍然是重要的组成部分，几乎绝大部分的基金均是以金融机构作为最主要的资金来源（通常可以占到一个基金总额的80%）。因此，金融机构的认可度将直接决定了基金是否能够设立成功，以及究竟以什么样的基金模式实施，并且在很大程度上也影响了基金管理人的构成。故此，通常一个PPP基金是否能够形成，主要是看是否有金融机构对于该项目、该区域的认可。

（2）PPP合作期限的实质性影响

根据PPP的有关要求，PPP项目的合作期限一般不低于10年，因此，PPP基金的存续期间势必要在10年及以上，甚至20、30年，而作为承担主要资金任务的金融机构，通常为银行（投行业务）、信托资金等，其存续年限显然很那适应如此长的期限。尤其对于信托资金，由于信托产品的自身特点，一次性产品显然无法满足长期的投资期限，必然要拷问信托公司的不断募集发行以及承担的短期流动性缺口的风险。这里我们也要重视的是，保险资金是最符合PPP期限和成本要求的，但是，鉴于保险资金对项目的要求较高，就目前来说，大多数PPP项目还是难以望其项背。

当然，会有金融机构提出如果无法满足PPP项目的全生命周期，则希望在中间由其他社会资本方（例如建设企业予以回购或者流动性支持），对此在实践中通常不易实现。此种回购或者流动性支持将导致其他社会资本方产生了远期回购义务，从而引发会计并表。而对于央企受着国资委的严格要求，显然难以接受这种并表局面，同时，倘若并表发生，也就将使金融机构的存在失去意义（除非项目来源是归因于金融机构）。

不过，对于一些非央企类企业，例如某些国企或者大型民营企业，若仅为了解决投入现金流的问题，确实是可以如此设计的。通常是在这些企业施工期满并获得足额施工款项后，收购金融机构的份额。但此情况仍然会使施工单位的投资款增加，回收期延长，并且资金成本显然高于自己投资的成本，因此实践中并不常见。

（3）金融机构的收益特点

金融机构在基金中通常存在的收益特点：享受固定回报、按期获得收益。对于享受固定回报，是金融机构以明股实债的方式参与基金的直接诉求。也正是因为金融机构仅是希望在基金中获得固定收益，而并不享受超额回报，因此，也就相应的对基金风险保障措施要求很高。而对于按期支付收益，则是基于金融机构的资金来源性质。通常来说，金融机构的资金主要来自于投资者的理财资金（信托计划中为信托投资人），金融机构在与投资者签订理财计划或者信托计划时，明确约定了在规定时间内需要按期支付投资者的利息。若到期未能支付，显然属于违约行为，在理财盛行及竞争激烈的今天，若逾期违约的行为被公布与众，无异于自掘坟墓。因此，金融机构对于到期获得收益的需求是毫无争议和商量余地的。这也就造成了，在PPP基金方案设计中，必须要考虑一旦政府迟延支付款项，如何能够充分的保障金融机构的按期获得收益。

（1）交易主体多，谈判周期长

如前所述，母基金与子基金似乎已经成为了PPP市场中的一种“流行”的投融资结构，其极大的杠杆比例确实具有很强的吸引力。但深究其本质，母子基金毕竟是不同的基金，这种FOF结构导致既有母基金的合伙人参与又有子基金的合伙人参与，众多合伙人的加盟最终在谈判时却往往各抒己见争执不下，并且内部反馈时间过程，严重影响了PPP的效率。

（2）容易造成“官僚体制”而影响落地率

母子基金的模式必然涉及到了两个不同的层级，并且通常两个层级之间存在着一定的上下级的微妙的行政关系，例如省级政府PPP基金与地级市政府、央企总部母基金与下级子公司，这种局面渐渐形成了一种“官僚”气息。本可以在市场上引入各种市场竞争，从而在谈判地位上、项目收益上可能获得更理想的感受和结果，却不得以向其母基金做以“汇报”，这种鲜明的反差促使项目的实施机构并不期望使用该母基金。笔者与多家机构进行过交流，除非是内部强制性规定，否则，具体操作者并不愿意让其母基金参与项目。从而，在一定程度上已经架空了母基金，大批项目正在与外界基金进行合作。

在当前PPP的政府采购流程中，直接投资形式似乎已经成为了思维定式。例如在招标公告或者竞争性磋商公告等，均常见以“股权”、“股份”等名词来阐述未来PPP项目公司的结构。该种表达方式给基金模式的推行造成了障碍，例如公告中规定，联合体成员中大股东必须具有XX一级资质，联合体中标后不得变更股权等等内容。基金模式与直接投资形式在组织结构中存在着明显的、本质的区别，造成了社会资本方面对政府的采购文件难以确定究竟是否该采用基金模式，唯恐引起“废标”事件。

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