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P 中 2017年 3月25日、26日
P 央 2017年 5月20日、21日
P 财 2017年 7月15日、16日
研 经 2017年10月21日、22日
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PPP项目资产证券化是如何运作的？
下篇
PPP项目资产证券化的现存问题
(一)法律法规尚未健全
在现阶段PPP相关政策文件中，明确鼓励PPP项目通过资产证券化拓宽融资渠道，但PPP本身作为一项全新的改革事业，PPP项目资产证券化始终没有完善的法律保障，许多问题还没有明确。例如收益权与经营权转让的问题。收益权紧密依赖于经营权，但在现行框架下，只能以收益权作为基础资产，将其转移至资产证券化特殊目的载体，而不能转移经营权。如果仅以收益权作为基础资产出售给SPV开展资产证券化业务，经营权仍然属于PPP项目公司，这类似于一般所有权未转让而收益权转让的资产证券化项目，同样也会产生收益权项目中的真实出售及破产隔离的问题。
(二)交易机制亟待完善
从实际情况来看，对PPP项目资产证券化业务受理、审核及备案的相关机制尚不完善，且PPP项目资产证券化产品目前市场规模相对较小，产品流动性较低。
而且，我国资产证券化产品的二级市场交易机制本身还不完善，例如不能开展标准券质押式回购等，在PPP项目投资中，社会资本很难通过资产证券化实现真正的退出。
(三)项目期限还不匹配
PPP项目的周期长，经营期大部分在10-30年，原则上不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内，很少有超过7年的资产证券化产品。因此，单个资产证券化产品期限难以覆盖单个PPP项目的全生命周期。如果在以PPP项目收益权为基础资产开展的资产证券化产品期满后，再开展另外的资产证券化，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。
(四)中长期投资者比较缺乏
目前国内资产证券化的投资者群体主要是商业银行、券商、公募/私募基金、财务公司等，这些机构偏好于中短期限的固定收益产品，通常为5年以内。目前保险公司对于资产证券化产品的投资门槛较高，企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产品的投资准入方面还有明确限制。由于PPP项目期限通常为10-30年，若融资期限较短，则难以充分利用未来的基础资产现金流，使得优质PPP项目开展资产证券化的动力不足。
政策建议
(一)加强顶层设计
一方面，要构建完整的PPP项目资产证券化政策体系。推动制定专门、统一的PPP项目资产证券化政策文件，对阻碍发展的问题进行合理调整，确立统一的发行、上市和交易规则，为PPP项目资产证券化业务的发展提供规范、合理的法律框架。
另一方面，PPP主管部门应协同证监会推动完善相关配套措施。针对经营权转让、财政补贴转让以及资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等各个环节的相关问题加以明确，为PPP项目开展资产证券化扫清障碍，积极推动PPP项目资产证券化发展。
(二)完善机制建设
下一步，应努力完善二级市场的交易机制，提高PPP项目资产证券化产品的流动性，搭建投资主体多元化的市场退出机制，具体可以从以下三个方面着手：
一是推出针对PPP项目资产证券化产品的标准券质押式回购交易机制。标准券质押式回购是提升PPP项目资产证券化产品流动性和降低交易风险的有效方式之一。允许开展标准券质押式回购，能提升产品吸引力和流动性。
二是扩展PPP项目资产证券化产品的交易平台。交易所市场的集中竞价系统的投资者范围广、交易活跃，PPP项目资产证券化产品可以借鉴公司债的分类管理方式，对产品制定一定标准，符合标准的产品可以同时在交易所集中竞价系统、固定收益平台、大宗交易系统等平台进行交易。
三是允许公募发行，做大市场规模。对于PPP项目资产证券化来说，公募发行非常重要，这是因为PPP项目资产证券化的单笔规模通常较大、融资期限通常较长，实现公募发行，能够有效地解决资金来源问题。
(三)努力实现风险的合理分配
风险隔离是开展PPP项目资产证券化的要求与保障。在实际操作过程中，一方面通过真实出售、破产隔离等设计将PPP项目公司与资产证券化SPV的风险相隔离，另一方面也要避免风险的过度转嫁，要努力实现风险的合理分配。这就要求在PPP项目中要有科学合理的风险分配框架，让最合适的一方承担最合适的风险。不同的项目风险分配框架的设计有所不同，但不管是什么项目，最核心的一点就是要讲求公允和平等互利，讲求风险共担、利益共享，谁也不要独享利益，谁也不要牟取暴利。
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