投资逻辑
轨交高景气度PPP促加速，在手订单保障业绩高增：1）轨交PPP还是蓝海：截止2016年12月底，财政部/发改委PPP项目库轨交投资1.27/1.28万亿，占比9.4%/15.9%，东部城市2017年计划新开工轨交线路23条总投资额3767亿；2）公司地产业务布局二三线城市，受益于核心城市限购2017年2月三四线城市地产销售额同比+40.5%，预计台州和昆明项目将加速贡献营收；3）在手订单充足预计2017业绩活爆发增长：公司16年新签订单43亿（+62%），轨交行业景气叠加PPP促进预测17/18年新签订单继续高增，根据订单拆分完工百分比测算公司17/18年营收63/102亿，净利润可达3.14/6.06亿。
布局新产业，氢能源市场前景广阔：1）公司进军氢能源产业，设立氢能源基金首轮募资100亿，预计投资氢产业链的上下游，大力进军氢能源产业；2）与发达国家相比我国氢能源在整个能源结构中占比小开发空间大：欧美日都早已开发氢能源在不同的行业的应用，预计2020年后氢能源基础设施市场将加速发展到2050年市场规模可达10万亿，我国目前氢气年产2000万吨，可在石化/发电/汽车等多种领域应用；3）政府大力支持，政策红利不断：2014年国家发布对汽车加氢站400万元的奖励，2016年发改委重点部署氢能源为创新技术。
投资建议
我们认为公司在轨交行业高景气度叠加PPP的促进下，在手订单充足2017业绩或爆发增长，而公司积极布局氢能源更加有想象力。
估值分析
我们给予公司未来6-12个月7-8元目标价位，相当于35-40X17PE和18-21X18PE。
风险提示
PPP落地不达预期，宏观调控下地产销售不达预期，氢能源行业发展缓慢。
目录
正文目录
报告正文
一、盈利预测与估值
1.盈利预测
在轨交行业保持高景气度的情况下，借助PPP我们预测公司未来工程施工业务会继续高速增长，房地产业务不再增加地块储备而以消化存量为主，二三线城市地产销售火热我们预测地产业务会扭亏为盈贡献一定利润。根据统计，15/16年公司在手重大施工合同合计73.58亿元，由完工百分比法，在17/18年将分别结转29.79亿元/9.28亿元营收；根据我们的测算，17/18年公司新签合同共205亿元，同样由完工百分比法，在17/18年将分别结转23.4亿元/77.2亿元营收，因此我们预测公司17/18年工程施工业务营收将达到62.6亿元/101.8亿元。我们预计公司17年营收/归母净利为62.6/3.14亿元，18年营收/归母净利为101.8/6.06亿元（具体测算参考第三部分）。
2.采用PB/PE估值方式，给予目标价7元
公司主营为工程施工，我们选取市值与公司差不多的施工企业宁波建工、龙元建设和宏润建设作为可比公司估值，采用PE/PB估值法进行估值。根据PE估值法，所属行业公司2017年平均PE为26.9倍。考虑公司轨交PPP助力，我们给予公司一定估值溢价，根据PE估值法给予公司合理价值7.00-8.00元，对应17/18年PE估值水平35.0-40.0/18.4-21.1倍；根据PB估值法，所属行业公司2016年平均PB为2.57，根据PB估值法给予公司合理价值7.40-8.32元，对应PB估值水平2.50-2.80倍。
综合PE和PB估值法，我们给予目标价7元。
二、专注于工程施工的家族企业
1.股权分散的家族企业
腾达建设成立于1995年8月，注册地浙江台州，2002年12月在上交所主板上市。主要从事建筑工程施工，该业务占公司营业收入的比重超过九成。公司还有房地产开发业务，主要以消化存量为主，自2014年以来未新增储备地块。
公司股权结构分散。截至2016年报，公司董事长叶林富持股数量为1.32亿股，持股占比为8.26%，为公司的第一大股东，叶林富及一致行动人持股占比11.01%。
根据2016年9月28日公告，公司以4.39元/股发行5.81亿股，募集资金总额为25.5亿元，募集资金净额为25.21亿元。其中公司控制人叶林富认购2.7亿元，锁定期3年，其他发行对象锁定期为1年。本次非公开发行完成后，叶林富直接持股比例由6.93%升至8.26%。
2.绝大部分业务集中在华东
从业务区域分布来看，公司主要在华东地区进行业务活动，近一年华中和西南地区营收占比减少，华东地区的营收占比达九成。
3. 地产业务逐渐收缩，回归施工迎PPP发展大潮
公司业务涵盖道路桥梁运营、房地产开发、工程施工，其中以工程施工和房地产开发为主。根据2016年年报，公司工程施工与房地产开发两项主要业务收入占比分别为91%/6%。
由于PPP业务毛利率较高，2016年公司施工业务毛利率超过12%，而2015年之前施工业务毛利率仅约10%，我们预计公司传统施工业务板块毛利率将会持续提升。
公司逐渐减少房地产业务，着重发展公司传统优势工程施工业务。公司从2014年起不再增加储备地块，随着存量地块的开发及销售周期完成，房地产营收占比逐渐下降。而工程施工的营收占比从2015年的78%增长到2016年的91%，增加13个pct，对工程施工的战略转移有利于提高公司在施工方面的竞争力，为PPP及BT订单的投标奠定坚实基础。
房地产业务受房价波动影响，毛利率调整幅度较大。
参考近两年业务变化情况，房地产开项目发逐渐减少，逐渐专注传统主营业务工程施工。2014年公司房地产业务受到行业景气度下滑拖累，重点布局区域昆明和宜春市出现严重亏损，地产业务营收占比30%，利润构成却只占了0.49%，公司从此不再新增储备地块，主要以消化存量为主，此后2016年由于房地产市场好转地产业务利润率回升。
受益PPP模式推进及地产复苏，2016以来业绩明显好转：从公司2016年报来看营收稳步增加，归母净利润自一季度起扭亏为盈。受益于PPP模式的推进，公司在手订单充足。
三、轨交高度景气PPP促加速，在手订单保障业绩继续高增
1.享近4万亿市政PPP项目规模，订单有望高速增长
截至2016年12月底，财政部PPP项目库数据显示，市政工程项目总投资额3.78万亿元，其中轨道交通投资金额1.27万亿元占所有PPP项目金额的9.4%。截至相同时间，发改委PPP项目库数据显示，涉及城市轨道交通项目投资金额共计1.28万亿元，占比15.9%。
根据财政部PPP中心公布的第三批示范项目信息，第三批示范项目共516个，投资总额逾1.17万亿。市政工程类项目投资总额3205.96亿元，占比27.4%。其中轨道交通项目850.60亿元，在市政工程类项目中占比26.5%，在市政工程类项目二级行业项目中占比最多。100亿元以上的项目共21个，其中市政工程类共4个且全部为轨道交通。
东部地区2017年轨交新开工量仍大。东部地区2017年计划新开工轨道交通线路23条，总投资额为3767亿元。
2.受益地产去库存及台州“陆家嘴”开发，地产业务边际改善
公司房地产业务位于杭州市、台州市、宜春市和昆明市四个区域，布局二、三线城市，已开发及正在开发的主要产品包括商品住宅和配套的商业用房，待开发的项目为商业用房。
受益于核心城市限购、去库存政策，以及高房价的溢出效应，二三线城市商品房销售面积稳健增长，2017年前两个月三四线城市商品住宅成交760万平米，同比+40.5%。
台州房地产市场稳健回升：继2011年台州房地产市场需求回落后，2012年至今，台州市商品房交易稳步回升，2015年商品房销售面积同比增长28.27%；销售额创历年新高，同比增长29.31%。
我们预计在二三线城市地产行情向好的情况下，公司的地产业务将扭亏为盈，贡献利润。
腾达中心预计2019年完工：腾达中心是台州最具活力的商务中心。公司于2015年12月以11.91亿元中标腾达中心工程项目，预计总投资23亿元，工期1330天，预计2019年完工，建成后除自持部分外，对外销售部分计划实现收入30.4亿元。
预计台州汇鑫商务广场2017/2018将贡献营业收入3791/2526万元。台州汇鑫商务广场于2013年12月完工，其项目结构包含住宅/写字楼/商铺，截止至2015年末，分别待售面积为3849/5646/0平方米。考虑核心城市限购、去库存政策后，我们预期住宅/写字楼未来每月销售面积为231/135平方米。
预计昆明鑫都韵城项目17/18/19将贡献收入21350/5593/6249万元。项目于2014年12月完工，其项目结构为住宅/办公/公寓/底商/商业。
3.在手订单充足轨交行业高景气PPP促进下2017业绩或爆发增长
2016订单储备充足，增速显著。公司2016年中标22个新项目，订单合同总额达到43.18亿元，较2015年增长62.05%。
2016年PPP获得突破性增长。公司借助扎根于台州的本土优势，2015年年底以来陆续中标两个台州PPP项目，投资金额达到32.90亿元，总体投资超过2016年营业收入。2016年6月与台州路桥区的合作框架协议金额达到48亿元，超过2016整年营收。
鉴于轨交/PPP市场空间依旧较大，我们预测公司未来订单依旧会加速增长，由于16年订单金额同比+62%，我们预测17年订单增长率约为70%，18年为80%，则17年新签订单73亿元，18年新签订单132亿元。
公司近3年签订合同的平均施工周期是765天，假设未来2年新签合同施工周期也为765天，则新签合同32%的金额会在当年结算（假设当年新签合同有三分之二在当年开工），48%的金额会在下一年结算。以此假设，计算得17年新签合同创造17年营收23.4亿，18年营收35亿；18年新签合同创造18年营收42.2亿。
公司当前在手订单充裕，能为17年提供29.8亿元的营收保障，占15年营收的103%，能为18年提供9.28亿的营收保障。此外公司还签订了48亿元的框架协议，其很可能在17/18年落地创造大量营收。
将预测公司新签合同与在手合同创造的营收加总，可估计出17/18年营收情况，据估测17年公司工程施工贡献营收为53.2亿元，18年为86.5亿元。
公司工程施工收入仍为主要收入来源，考虑到公司地产业务盈利能力有所好转，且公司大力转型做氢能源开发可能会贡献一部分营收，所以假设工程施工营收占比略下降到85%，则可计算得公司17/18年营收分别为为62.6/101.8亿元亿元。
公司通过定增等方式，近两年资产负债率骤降、同时公司回款情况大幅改善，可以预计公司未来两年三费占比逐年下降，净利率逐年上升。根据历史净利率走势，可以假设公司17年净利率为5%，18年净利率为6%。则可以估计公司17年营收和净利润分别62.6/3.14亿，18年营收和净利润分别为101.8/6.06亿。
四、布局新产业，氢能源市场前景广阔
1.积极布局新产业
与上海磐石投资有限公司共同投资设立产业投资基金——上海磐石腾达投资合伙企业（有限合伙），基金规模不超过4 亿元。由上海磐石腾达投资管理有限公司（本公司与磐石资本各占50%的股份）作为基金管理人。
与长安信托、东英金融、博石资产四方共同发起创立“中国·氢产业发展基金”，基金计划采用“伞型基金”结构，以最大化程度利用和整合各个发起人的资源，由创始人出资建立的中国氢产业发展基金管理有限公司负责整体管理和运作。
产业基金业务状况
参与创立设立的氢能源产业基金规模大，首轮目标即高达100 亿元，目前是最大的氢能源产业基金。
东莞专门成立“氢能产业城专项工作小组”，在技术政策上区位优势明显。
设立氢产业基金是对传统建筑主业以外新兴业务的一次有益尝试，有望分享景气度持续提升的新能源业务所带来的发展红利，公司外延发展战略清晰，未来以产业投资带动企业发展的方向值得期待。
投资方向多元化
上海磐石腾达投资合伙企业的主要投向为“新经济和大消费行业，且具有上市潜力或并购价值的成长性企业”。
氢产业发展基金本基金投资范围涵盖氢产业链的上下游，既投资创新和领先的技术，也包括具体的优秀企业。
2.与发达国家相比我国氢能源发展空间大
早在1970年，美国通用汽车公司的技术研究中心就提出了“氢经济”的概念。1976年美国斯坦福研究院就开展了氢经济的可行性研究。丰田、本田和现代于2016年在美国、日本都已经正式发布了氢能源商用车。氢能源战略在日本已经被上升到国家战略在推广，加氢站等各方面的配套设施也已相对完善。
以氢气为能源、真正实现零排放的燃料电池汽车，一直被公认为是解决当今交通能源和环境问题的最佳方案之一，2016 年丰田、本田和现代在美国、日本都已正式发布氢能源商用车，随着各国对燃料电池投入的加大，国外燃料电池汽车快速发展形成的示范效应将推动氢燃料电池汽车在新能源汽车领域将逐步占据主导地位。
氢能源发展有很强的的外延性，在未来有望与多产业形成共振。
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