PPP财务测算中年度折现率如何取值您知多少?

        财务测算就是将有关指标进行量化，给政府和社会资本方提供一双慧眼，便于他们在纷繁复杂的政策文件、法规条款和合同协议里，找到核心要素和关键的利益诉求点，为项目招投标或磋商提供谈判价码和利益保护边界。此外，财务测算除了发挥项目文案编制过程中的数据支持外，还能帮助咨询团队中非财务人员找到并理解关键指标与要素，从而帮助团队提高对外沟的效率和效果。

        对此，除了根据政策对物有所值等有关指标进行定性评价外，数据量化分析越来重要，没有对物有所值、财政承受能力、项目成本、收入、税负、现金流、财务内含报酬率和回收期等量化指标，政府方和社会资本方便无从清晰知晓己方的财务收支，无法知晓在项目招投标或磋商中的利益底线，政府方也无法通过项目方案的审验，社会资本方也不能参与项目投标与合作，PPP咨询团队也无法编制项目方案和物有所值及财政承受能力两个报告，从而影响PPP项目进程。

PPP项目财务测算内容及方式

1、内容

1)、物有所值：包括PPPs值和PSC值，具体包括政府股权投资、补贴金额、自留风险成本和配套投入、建设成本、运营成本、增值税等税金中立调整指标和全部风险承担等。

2)、财政承受能力：项目实施前5年一般公共预算支出增长率、运营期政府一般公共预算支出预测值、政府股权、补贴、自留风险等支出占政府年度一般公共预算支出的比率。

3)、借款及利息：借款本金、借款期限、年度利息、可用来归还借款的资金及还款期限。

4)、利润表各指标：政府付费、使用者付费、运营费用、建设成本分摊、流转税及附加、所得税和利润等指标。

5)、现金流量表：各年度现金流入、流出和净流量指标。

6)、内部收益率：项目财务内部收益率、社会资本财务内部收益率等。

7)、回收期：静态回收期和、动态回收期。

8)、投入产出的各项年均指标。

2、方式

1)、权责发生制、收付实现制和折现相结合

由于PPP项目一般至少在10年以上，因此，既要依赖权责发生制测算年度收益，更要依赖收付实现制和折现率来编制测算现金流量表、物有所值、政府承受能力和投资收益率等指标。

2)、条件假设

PPP项目一般跨期在10年以上，因此，财务测算需要对相关指标和情境进行假设，包括：投融资结构、融资利率、利润率、折现率;项目方式、合作期限、回报机制、收入和成本费用的调价机制、资金投入进度等。

3)、测算技巧

PPP项目涉及在轨道交通、医疗养老、供水、供暖、供气、市政建设、生态环境治理、地下管廊建设等产业，规模不同、付费方式不同、期限不同、政府层级不同、利益诉求不同，需要因地制宜，综合考虑项目特点和利益主体方要求，既坚持政策和财务原则，不能突破有关底线，又有针对性地考虑假设前提、指标口径、逻辑关联等，量身定做，从而尽快测算出合理的数据指标。

PPP折现率的重要性

当项目现净金流确定后，就可以通过净现金流算出财务内部收益率，当财务内部收益率大于等于基准折现率时，这个项目从财务上讲是可投的。

内部收益率是项目现金流的内凛特性，只要现金流确定了，内部收益率也就确定了。也就是说内部收益率的计算根本用不着折现率，所谓基准折现率只是一个外部参考标准而已。

PPP折现率问题

首先，让我们通过分析财政部推荐使用的PPP付费公式来观察政府真实的支付意愿与支付逻辑。
1、折现率问题来源

《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》第十六条 运营补贴支出应当根据项目建设成本、运营成本及利润水平合理确定，并按照不同付费模式分别测算。

对政府付费模式的项目，在项目运营补贴期间，政府承担全部直接付费责任。政府每年直接付费数额包括：社会资本方承担的年均建设成本（折算成各年度现值）、年度运营成本和合理利润。

2、公式拆解

如果我们分拆这个公式如下：

当年运营补贴支出数额=A*B+C

A=全部建设成本/运营补贴周期*（1+年度折现率）n

B=1+合理利润率

C=年度运营费及合理利润-当年使用者付费
3、政府支付逻辑分析

可以看到很明显的一点是，和传统模式下的政府建设项目相比较，如果把全部建设成本/运营补贴周期看成传统模式下政府应当在每年支付的本金，则A部分本身就是一个典型的等额本金支付。而此处的折现率是以地方政府债券收益率确定。也就是说，此公式的A部分是在传统模式下，政府成功通过发行地方债方式融资后，按照等额本金法应当支付的最低支出。

B部分则作为社会资本的合理利润，是作为政府方转移项目风险、获得建设管理服务、获得融资服务、获得社会资本项目股权融资的一种溢价。但是应当看到B部分里应当也包含了两种融资方式的利差，也就是地方债利率与社会资本融资的利差。而这种利差的本质是地方政府与社会资本在自身信用水平上的溢价。

C部分是社会资本的运营成本（1+合理利润率）-使用者付费。此部分公式的背后逻辑应当理解为：政府在传统模式下自己运营项目，与社会资本方提供的项目营运服务相比，需要支付更高的运营成本。政府愿意通过一个合理利润率的名义将这部分差额的一部分支付给项目公司。当然在项目运营过程中的收入自然应当作为政府实施PPP项目的公共利益而在政府的支出责任中进行扣减，并通过PPP合同及实施机构参与管理来控制项目运营成本。

通过以上分析可以看到，财政部在推广PPP模式时，财政承受能力的评价其实是一种参照传统项目形式下的等额本金法支付项目成本（A部分公式）+支付相比于传统模式更低的运营费（B部分公式）+承担较少的项目风险与项目管理责任的测算方式。可以认为，其逻辑是确保与传统模式相比，政府不再承担地方债风险、支付责任在补贴运营期的每一年都不高于传统模式、将原本由政府承担的风险与管理责任转移给社会资本方。
4、该公式中存在的问题

在上述逻辑下，政府方可谓既提高了效率又减少了支出，还省了一大堆麻烦。但是应当看到如下几个问题：
1）与传统模式的融资期限不具有可比性

按照第一节的分析，《指引》中计算公式的目的仅仅是为了保证自己的支付义务不大于传统模式，那么，地方债券利率就是其传统模式下能够获得的利率底线。

但是在原传统模式下，任何人哪怕是地方政府都不可能从银行轻易借到周期为20年以上的贷款。债券方面，敢卖30年期的恐怕也只有国债。同时，应该看到，债券是支付利息，按期还本的。这对于债券发行人来说，承担的责任是相对较小的。而在财政部的模式下，PPP项目是要每年还本付息的。

所以同样的非经营性或准经营性项目，如果在传统模式下，一个政府会考虑10年还清贷款的项目，在PPP模式下，地方政府一定会延长期限。因为这样可以建设更多的项目，并且在本届政府施政期间只需要承担项目初期的低额支付责任即可。相比一个10年期的政府还贷项目和一个20年乃至30年的PPP项目模式，即使所有的评价指标都表示PPP项目更有利，在目前等额本金支付的模式下，政府的远期财政负担总是大大增加了。后期成指数增长的支付责任，个别地方政府到时能否承担、是否会因此爆发PPP项目的集体违约，令人担忧。
2）两个合理利润率的内涵并不相同

公式B部分中的合理利润里与公式C部分中的合理利润率，其本质上是两个概念。如前所述，公式B部分中的合理利润是首先表现为政府主体作为借款人，和项目公司作为借款人时的信用差距的风险溢价，表现为地方债利息与其他融资方式的利差。也表现为项目公司在提供项目建设管理服务时的合理利润及施工单位的施工利润。

公式C部分中的合理利润是项目公司提供运营服务的合理利润率，这既是项目公司对于其投入的运营管理服务应得的合理利润，也是相比于传统模式社会资本方减少了运营成本，政府为此愿意支付管理效率提高的溢价。

因此，B部分的利润率中包含了太多的因素，每个项目根据其要求的社会资本的融资能力，管理水平，项目的施工利润率等都是有所不同的。而C部分的利润率就相对较为简单。在财政部推荐的公式中，并没有将两者进行区分。那是否在项目招标时可以加以区分报价，将更能反映社会资本对其自身建设管理与运营能力的不对称优势。
5、结论

笔者认为，PPP财承中的支付公式主要有两个内在逻辑：第一，政府的付出应当比传统模式少，第二，社会资本可别赚的太多了。

PPP折现率的定义及确认方式

现率是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率。反映的是货币的时间价值；也是投资者在风险一定的情况下，所期望的投资回报率，反应货币的风险价。

英国心理学大师Richard Lynn的关于人类智商水平与国家发展水平研究中，将国民智商进行了一个有趣的定义，即为了明天的收益，你愿意在今天付出多少？

研究得出的结论是，智商越高的国家，对于无风险的未来收益，其愿意在今天承担的支付就越多。而对于具有一定风险的收益，能够做出合理的行为选择更是高国民智商国家人民的突出特征。而此处的每个人心中愿意为未来所得进行投入的比例也恰似我们正在谈到的折现率。

一个经验丰富的投资者为待投资项目进行评估，对该项投资的预期收益需要同时考虑风险、回报和机会成本诸方面因素，统一折算到现值的基点上进行比选，所以折现率的确定应体现这些因素。具体的确定原则如下：

1）折现率必须高于无风险报酬率

无风险报酬率通常以政府发行的国库券利率、银行储蓄作为参考。折现率高于无风险利报酬率的部分即风险报酬率。在市场经济中，我们通常用一句“还不如去存银行”来表达对低于无风险报酬率项目的不懈。

2）折现率应体现投资回报率

在存在正常的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投资的回报不应低于该投资的机会成本，同时资产评估中的折现率反映的是资产的期望收益率。收益率与投资风险成正比，风险越大，期望收益越高；风险越小，期望收益也少。

3）折现率与所选收益额的计算口径相匹配

在评估实务中，收益额可以因评估目的不同而采用不同的计算口径，如采用净利润、净现金流量等。在预计资产的未来现金流量时已经对资产特定风险的影响做了调整的，估计折现率时不需要考虑这些特定风险；如果用于估计折现率的基础是税后的，应当将其调整为税前的折现率。针对不同的收益额进行评估时，只有将收益额与折现率之间计算口径相匹配，才能保证评估结果的合理性。、

4）折现率要能够体现资产的收益风险

一定的资产收益是与一定的资产风险相伴随的，资产未来收益额的不确定性就是资产的收益风险。而且，这种不确定性往往会给投资者带来难以估计的后果。如果两项资产未来能创造等量的收益，但它们可能承担的风险会不一样，这与资产的使用者、使用条件、使用用途密切相关，对这两项资产的评估当然应采用不同的折现率，才能得到切合实际的评估效果。这也体现了资本市场高风险、高回报的市场法则。因此折现率的选取应体现资产的收益风险。

5）以上原则的前提

以上假设前提是“在存在正常的资本市场和产权市场的条件下”，笔者认为该结论不适用的情况应该存在以下两个角度。首先，投资市场上总是存在资产荒或资本荒，这样的情况在近年宏观经济调控效果滞后的大背景下一再出现。所有的资产泡沫都或多或少的跟流动性的多寡有关。在流动性过剩，资产紧缺的情况下，不能指望多余的资金都理性地在银行里存着，即使再差的项目都会有人上来搏一把，反之亦然。第二，企业的运营不一定合乎财务合理性，比如房地产建筑企业的资金，在宏观经济紧缩，待建项目匮乏的情况下，本着企业资质和自身可持续经营考虑，即使明知把钱存在银行比投入项目能赚取的利润更高，也会毫不犹豫的加入投标大军中。

所以，在考虑折现率时也更应考虑目前的市场因素，因为市场主体并不总是理性的，市场本身也不并总是有效的。

因为当年的支付责任与（1+年度折现率）N次方成正比，所以年度折现率的细微差别将会导致评估结果的极大差异。因此折现率的确定方法至关重要。

《指引》提出参照同期地方政府债券收益率合理确定。如果项目当地正好有到期的和特许经营年限相当的地方政府债券，年度折现率可以参照该债券的收益率取值。但从分析来看该项肯定不能是国债利率，因为根据折现率确定原则第一条，“折现率必须高于无风险报酬率”；而且该地方政府债券利率应高于同期限国债利率。

某份公开的PPP项目的年度折现率的确定中写道：“参考相关地方政府债券收益率相关数据，三十年期地方政府债券到期收益率约为 6.5%”，笔者查阅相关资料，我国的地方政府债券最长十年，不知该项三十年期地方政府债券从何而来。

可以说，按照《指引》是找不出一个合适的折现率来的。而折现率的确定又是一个意义深远，切实影响PPP项目双方权利义务、涉及公众利益的大事。对如何确定折现率应当给出个确定的方法。

折现率的确定一般有以下几种方法。

1）累加法

累加法反应的是折现率与风险之间的关系。累加法的计算公式如下：

折现率=无风险报酬率+风险报酬率+通货膨胀率

其中：风险报酬率=开发风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率

采用累加法的关键是要准确判定各项风险报酬率，但要准确判定每项风险难度太大，况且还要确定计入折现率的内容以及这些内容的比率数值。目前已经很少应用这种方法。

2）市场比较法

市场比较法是指通过选取与评估对象相同类型或者相近行业或相似规模的资产案例，求出它们各自的风险报酬率或折现率，经过分析调整，按照不同的权数进行修正，并消除特殊因素的影响，综合计算得出被评估对象折现率的方法。

此种方法需选取相同相近的行业，参照其折现率，部分PPP项目可以采用这种方法（如收费高速公路的净资产收益率），但部分PPP项目的公益性使这种方法也不适用。

3）资本资产定价（CAPM）模型

CAPM模型广泛应用于投资决策和公司理财领域，目前PPP项目的分析大都用此方法。

使用CAPM计算的折现率为无风险折现率加上风险溢价，其中无风险折现率一般使用长期国债或者银行的长期利率。CAPM中假设非系统风险不会产生相应的风险溢价。

其计算公式如下：Ra=Rf+βa（Rm-Rf）....................(1)

Ra：年度折现率； 

Rf：无风险报酬率； 

βa：反映资产收入（即具体项目的收入）随市场收入（即资产多元化的资产或项目组合）变化的程度； 
   （Rm- Rf）：市场风险溢价，代表投资者在投资中需要的无风险率之外的“额外”收入。

但是，在PPP项目中用于政府评估社会资本方法时CAPM没有考虑风险分配的因素，直接利用CAPM所计算出来的折现率为项目利率。因此，将CAPM应用到PPP项目中来评估社会资本方的方案时需要作出一定的调整，从而使计算出的折现率能够反映政府与社会资本方之间的风险分配情况。

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