行业规范|PPP资产证券化新规驾到新旧规各方面存在哪些差异?

财政部联合央行、证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（简称“三部委通知”），与之前发改委和证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（简称“两部委通知”） 的内容进行了对比分析，存在以下五处相同和六处不同。

五处相同

 1、 项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查、审批程序，已签订了规范有效的PPP项目合同，并且权属清晰、不附带权利负担；

2 、项目成功运营2年以上，发起人（原始权益人）经营稳健；

3 、符合国家战略的PPP项目（雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等）优先考虑；

4 、各省级发改委、财政部推荐各地项目，证券交易所、中国证券投资基金业协会等单位建立受理、审核及备案的绿色通道，专人专岗负责；

5 、两通知均提出探索不动产投资信托基金（REITs）模式。

六处不同

1 、此次发文系财政部、中国人民银行和中国证监会三部委联合发文，发行场所涵盖了交易所市场和银行间市场

2 、三部委通知明确发起主体可将PPP项目的股权、相应合同债权或收益权作为基础资产，细化了交易结构安排和发起主体的资格

 “项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，且控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%、其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%；为项目公司提供融资支持的各类债权人以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人（原始权益人），可以合同债权、收益权等作为基础资产，按监管规定发行资产证券化产品”。

上述规定，说明PPP项目进行资产证券化的方式包括以项目公司股权作为基础资产（类似于房地产类REITS的操作模式）、以银行或租赁公司对项目公司的贷款或租赁债权为基础资产、以承包商对项目公司的应收账款作为基础资产等，盘活存量资产、拓展融资途径的方式更为灵活，财政部通知使上述操作方式更为明确化和合规化。

3 、三部委通知更加强调基础资产现金流的稳定性

通知指出，“优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化”，更强调基础资产现金流的稳定性。

4、 三部委通知明确可综合采取多种方式进行增信，为市场探索多元化增信方式提供了政策依据

通知指出，“PPP项目公司及其股东可综合采取担保、持有次级等多种方式进行增信，避免单一增信方式增加对项目公司或股东的负担”，为市场各机构探索多元化增信方式提供了政策依据。

5 、三部委通知明确要求PPP项目公司发起的资产证券化产品形成的超额收益应按照合同约定向股东进行分配，为保障各方利益共享和持续合作提供了政策保障

财政部通知指出，“PPP项目公司通过发行资产证券化产品优化负债结构的，节省综合融资成本带来的超额收益，应按照合同约定进行分配”，此项规定为保证各方利益成本共担、合作持续稳定提供了政策保障。

6 、三部委通知进一步明确了PPP资产证券化产品的信用和政府信用之间的界限，有效避免将PPP资产证券化产品偿付责任转嫁成政府或有债务

通知要求，“切实防范刚性兑付风险，不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众”，更强调以项目自身产生的现金流作为资产支持证券还本付息的来源，（尤其是使用者付费类项目）将产品信用与政府信用相剥离。

下表为发改委和财政部的PPP资产证券化项目简要对比

截至目前，PPP资产证券化产品已推出了4单。从现有的产品和通知来看，仍存在如下问题：

1、PPP资产证券化产品期限过长，定期回售+票面利率调整机制或加重PPP项目资金压力

PPP项目建设运营周期较长，相应发行的资产证券化产品期限也较长，例如已发行的4单产品，期限分别为6年、14年、15年、18年，而市场投资人能够接受的产品期限大多在5年以内，因而为拉长融资期限，目前市场上主流的设计为定期的回售+票面利率调整机制。但这种方案仍然会给PPP项目公司造成了阶段性的资金压力，使得PPP项目公司的融资难以覆盖整个项目的生命周期。

2、PPP资产证券化主要解决的是PPP项目股东或债权人的初始投资回流的问题，对PPP项目融资需求的满足较为间接

3、PPP项目公司自身发起PPP资产证券化难解建设期资金需求

即使PPP项目公司自身发起资产证券化产品，通知要求PPP项目已经进入运营期两年以上且形成了较为稳定的现金流，在有稳定现金流的情况下运营期的融资需求可能并不足，且对解决建设期的资金需求帮助并不大

4、PPP项目发行资产证券化产品的意愿问题

一方面，优质的PPP项目往往能够获得银行的低息贷款，证券化产品融资不一定具有成本优势，导致发行意愿不高；另一方面，PPP项目的收益率通常不高，次优项目的融资成本可能会接近于项目收益率，导致项目公司无法承受较高融资成本。

5、社会资本合作方发起资产证券化导致股东缺位的问题

若以股权作为基础资产发行ABS，社会资本方将股权转让至SPV后，对项目公司的股权比例将降低，社会资本的提前退出或造成运营主体缺位，有悖于引入专业的社会资本参与项目的融资、建设、运营的本义，建议相关法律合同应约定“社会资本如通过资产证券化实现财务投资退出的，仍需行使运营维护的职能”。