【CAS干货】PPP项目资产证券化的主要问题及政策建议

（一）优质存量PPP项目开展资产证券化的动力不足，优质增量项目可选择的替代融资工具较多

PPP存在的问题和资产证券化具有很大的相似性，优质存量资产由于很多已不缺乏资金，或者收费收益权很多时候已经质押给了金融机构，开展资产证券化再融资的动力不足。对于增量项目而言，若资质较好，则可选择的替代融资工具较多，比如银行贷款、产业基金、债券发行、保险资金、融资租赁等。由于目前资产证券化的条件较高，期限做到10年以上有较大难度，发行利率缺乏比较优势等，非常优质的PPP项目开展资产证券化的意愿不强，而质量一般的PPP项目目前开展资产证券化的难度很大。

（二）特许经营权难以转让，增加了破产隔离风险

目前PPP项目公司难以向资产证券化的SPV转让特许经营权。由于国内目前法律环境尚不完善，若仅以收费收益权作为基础资产开展资产证券化，则难以实现破产隔离和资产出表。这类PPP项目发行的资产证券化产品实质上属于“抵押债券”，产品的正常运行对PPP项目公司资产服务能力的要求较高，若PPP项目公司的资产规模不大，则投资者通常会要求提供较强的外部信用增级。

（三）PPP合同法律关系的性质不清晰，增加了法律风险

《PPP项目合同指南》（财金〔2014〕156号）中提到“PPP从行为性质上属于政府向社会资本采购公共服务的民事法律行为，构成民事主体之间的民事法律关系。同时，政府作为公共事务的管理者，在履行PPP项目的规划、管理、监督等行政职能时，与社会资本之间构成行政法律关系”。但是，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国行政诉讼法〉若干问题的解释》（2015年）第十四条提到“人民法院审查行政机关是否依法履行、按照约定履行协议或者单方变更、解除协议是否合法，在适用行政法律规范的同时，可以适用不违反行政法和行政诉讼法强制性规定的民事法律规范”。

由于对于PPP合同法律关系是属于行政法律关系还是民事法律关系目前没有明确判定，若以PPP项目的相关收益权开展资产证券化，则基础资产的法律合同关系的属性不太清晰，即若地方政府出现违约时，对于基础资产现金流的请求是适用合同法还是行政法，建议从立法层面予以明确和清晰化。

（四）缺乏稳定的中长期机构投资者群体

目前国内资产证券化的投资者群体主要是商业银行、券商、公募/私募基金、财务公司等，这些机构偏好于中短期限的固定收益产品（通常为5年以内）。目前保险公司对于资产证券化产品的投资门槛较高，企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产品的投资准入方面还有明确限制。由于PPP项目期限通常为10～30年，若融资期限较短，则难以充分利用未来的基础资产现金流，使得优质PPP项目开展资产证券化的动力不足。

（五）交易和发行机制尚不完善，融资成本不具有明显优势

PPP的核心机制设计应该是优化风险分配，降低全链条资本成本，另外还要提高运营效率，降低运营成本。因此PPP项目对于融资成本的要求很高。从目前市场情况来看，非金融企业发行的资产证券化产品的利率远低于信托融资、融资租赁等方式，但通常高于公募债券发行（流动性溢价平均为50bp～150bp），有一些项目高于银行贷款基准利率。主要原因在于资产证券化产品的二级市场交易机制尚不完善，不能开展标准券质押式回购，同时缺乏做市商交易机制，此外企业资产证券化产品目前尚不能公开发行，产品流动性较弱，使得其相比标准化公募债券产品的融资成本要高一些。

从国外资产证券化市场发展来看，资产证券化的成功有三个必要条件：一是“硬技术”，即金融技术和理念，如资产证券化中的现金流模型等；二是市场，即供需双方的需求；三是“软环境”，即法律法规和监管要求。国内PPP项目开展资产证券化同样需要具备这3个条件，关于PPP项目资产证券化的政策建议很多方面与一般类型资产证券化相同，同时也具有一些独特的方面，主要政策建议包括：

（一）加强顶层设计，为PPP项目的资产证券化提供完善的法律制度环境

第一，需要构建完整的资产证券化法律体系，完善市场基础配套建设。未来信贷资产证券化和企业资产证券化若要取得长期发展，需纳入新《证券法》的范畴明确其定位。建议研究并探讨如何建立规则统一、机制完善的资产证券化监管体系，为未来资产证券化快速发展、走向公募、提升流动性等主要发展方向做好准备。建议推动全国人大或国务院制定专门、统一的资产证券化方面的专项法律，如《资产证券化法》，对现行立法中阻碍证券化发展的规定进行合理调整和突破，确立统一的资产证券化发行、上市和交易规则，为业务发展提供规范、合理的法律调整框架。

第二，为降低发起人的交易成本、提升投资者的认可度，建议对资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等各个环节的法律问题进行明确规定，并完善资产证券化中的债权让与通知制度，以及资产证券化中的抵质押变更登记制度。

（二）允许公募发行，做大市场规模

我国资产证券化市场无论银行间还是交易所实质都类似于美国144A规则下的机构间私募，虽然风险没有扩大，但资本形成效率相对较低，再考虑到机构间高利率的同业与非标资产盛行，风险实际上并没有降低，要提高市场效率，就要为未来资产证券化走向公募做好准备，让市场真正走向成熟。对于PPP项目资产证券化来说，公募发行非常重要，这是因为PPP项目资产证券化的单笔规模通常较大、融资期限通常较长，只有实现公募发行，才能更有效地解决资金来源问题并实现低成本发行。

（三）完善二级市场交易机制，提升产品流动性

首先，推出针对资产证券化产品的标准券质押式回购交易机制。允许开展标准券质押式回购是提升资产证券化产品流动性的最有效方式之一。相比协议质押式回购，标准券质押式回购对于投资者的吸引力要大很多，并且交易风险更小。目前在交易所上市的国债、符合一定标准的公司债和企业债均可以开展标准券质押式回购，对于提升这些产品的流动性可起到极大作用，资产证券化产品与这些债券品种从性质上均属于固定收益产品，开展标准券质押式回购不存在实质法律障碍，建议允许其开展标准券质押式回购，提升产品吸引力。

其次，扩展资产证券化的交易平台。交易所市场的集中竞价系统相比固定收益平台、大宗交易系统/综合协议平台的投资者范围更广、交易更活跃，建议借鉴公司债的分类管理方式，对资产证券化产品设置一定标准（如要求债项评级达到AA级以上），符合这些标准的产品可以同时在交易所集中竞价系统、固定收益平台、大宗交易系统/综合协议平台进行交易。达不到前述标准的，不能进入集中竞价系统交易。若不希望风险承受能力弱的个人投资者通过集中竞价系统购买资产证券化产品，可以通过只允许机构证券账户参与投资的方式来达到这一限制。

最后，引入做市商制度，开展双边报价。从国际债券市场的发展经验来看，在债券交易市场中做市商居于核心地位，发挥着活跃市场、稳定市场的重要作用。做市商制度公开、有序、竞争性的报价驱动机制是保障债券交易效率、提高市场流动性和稳定市场运行的有效手段。对于资产支持专项计划，做市商机制已具备大的法规基础。2014年11月19日，中国证监会公布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，允许券商为资产支持证券转让提供双边报价服务，即券商可以成为资产支持证券的做市商，按照交易场所的规则为产品提供流动性服务。建议出台关于资产证券化业务做市商机制的具体法规和工作指引，以形成合理的价格发现机制和产品流通机制。

（四）适当降低准入标准，引入中长期机构投资者

PPP项目与基础设施或社会公共服务领域密切相关，具有投资规模大、期限长、风险可控、收益稳定等特点，与中长期机构投资者的需求具有诸多匹配之处。建议出台配套措施引入中长期机构投资者，鼓励保险资金、社保基金、养老金、住房公积金、境外投资者（含QFII、RQFII）等机构投资者参与资产证券化产品投资，支持PPP项目建设。

PPP项目资产证券化建议重点引入的机构投资者类型及特点如表3.21所示。

表3.21PPP项目资产证券化建议重点引入的机构投资者类型及特点

（五）探索离岸发行或自贸区发行模式，有效利用境外低成本资金

在资产证券化市场最为发达的美国，离岸发行是重要模式之一，通过在避税岛设立特殊目的公司（SPC）来发行资产支持证券降低融资成本。我国已成功实施的离岸资产证券化项目有：中远集团航运收入资产证券化、中集集团应收账款资产证券化、珠海高速公路未来收益资产证券化，募集资金规模分别为5.5亿美元、2亿美元和8000万美元左右。另外，据悉我国相关主管机关在考虑允许上海自由贸易试验区等自贸区发行境外投资者可以投资的资产支持证券。

探索资产证券化离岸或自贸区发行模式，有利于引入资金实力雄厚的国际投资者或境外低成本的人民币资金，降低资产证券化产品的发行成本，对于长期限的PPP项目开展资产证券化具有重要意义。

（六）研究全业务证券化模式，探讨新的破产隔离结构

全业务证券化（Whole Business Securitization，简称“WBS”）是指利用结构化交易安排将融资方的某项整体业务证券化，以整体业务的营业收入现金流为偿付支持发行债务证券。偿付现金流不能脱离融资方的积极经营与主动管理，这是WBS与传统资产支持证券（ABS）的根本区别，同时也是WBS被称为混合交易（hybrid transaction）的主要原因。

WBS发端于20世纪90年代中期的英国，2000年以后开始在澳大利亚、新西兰、印尼等沿袭了英国破产制度的国家出现，之后在美国和日本伴随着大规模杠杆收购（Leverage Buyout，简称“LBO”）而获得新发展。但是，WBS在英国和美国采取了非常不同的实现模式，其背后的根本原因在于英美破产制度之间的巨大差异。

英国WBS模式被称为真实控制模式（见图3.20），行政接管人制度是英国破产法体系中一项非常独特的制度安排。根据相关规定，当债务人破产时，在其全部财产上普遍设定了浮动抵押（floating charge），或其他担保物权的债券持有人可不经法院批准直接指定行政接管人，全面接管破产债务人的资产和业务。行政接管人的权限非常大，而且仅为债券持有人利益行事，他不但可以继续经营基础业务，而且可以直接处置资产以收回债券本息。行政接管人制度全面排除了破产程序中其他债权人甚至破产法院对基础业务运营的不利影响，是WBS在英国诞生并获得极大发展的根本原因和有力保障。

全业务证券化业务的基础资产为某项整体业务的营业收入现金流，这与PPP项目未来的收益权比较类似。由于国内目前PPP项目的特许经营权难以转让给SPV，服务权和收益权难以分离，可以研究并探讨英国WBS的真实控制模式，为PPP项目资产证券化的破产隔离提供一种新的交易结构思路。

图3.20英国WBS的真实控制模式示意图

本文来源：ABS实践前沿