PPP政策层面已回暖,但市场仍在“预热”

在去年的金融工作会议和十九大提出“守住不发生系统性金融风险的底线”之后，PPP便进入了深度调整时期，不仅大量项目被调整出库，同时在“资管新规”、“委贷新规”等文件的指引下，大量不合规投融资模式也被禁止，造成了建设运营企业和金融机构PPP业务的停滞，也使得依赖于高杠杆运作的社会资本方陷入了进退两难的局面。然而，一年过后，中央在重新权衡消费、进出口和大型项目投资的资源配置方案后，决定将基础设施和公共服务项目投资作为促进经济发展的重点措施，于是在政策层面，就有了新一轮的PPP大回暖。

在国务院方面，发布于9月20日的《中共中央 国务院 关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》提出：“通过政府和社会资本合作（PPP）模式、社会领域产业企业专项债券等方式，鼓励支持社会力量参与文化、旅游、体育、健康、养老、家政、教育等领域基础设施建设”。在10月30日发布的《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》中也强调了“鼓励地方依法合规采用政府和社会资本合作（PPP）等方式，撬动社会资本特别是民间投资投入补短板重大项目”。同时，财政部于近日向各省财政部门发出的《关于规范推进政府与社会资本合作（PPP）工作的实施意见（征求意见稿）》也明确指出：“规范的PPP项目形成中长期财政支出事项不属于地方政府隐形债务”。此外，为稳定市场预期，财政部PPP中心主任焦小平在第四届PPP融资论坛上致辞时也表示，PPP项目库不会再出现入库项目大幅波动的现象，同时在全国2461个已实施PPP项目的地区中，仅有6个地区的财政支出责任占比超过红线，各省区录入项目管理库的最高年度财政支出责任占比不超过5.1%，PPP整体风险控制在安全区间内。种种迹象，皆预示着在基础设施和公共服务大力发展的趋势下，PPP模式将担当项目投融资工作的重担，并且管理层也会不遗余力地推动PPP全面应用于各个领域，并运用其特性撬动市场中各类主体的资金、资源参与整体战略实施。

　　临近年底，市场内开始掀起了一股“裁员潮”，从实业类的房地产公司、各类制造商，到金融业相关的证券公司、银行，再到新兴产业网络商城公司、互联网金融公司，许多企业因为收益下降且融资工作陷入困境而不得不顶着社会舆论的压力采取紧急的降成本措施——从中亦可见我国商业界当前系统性的债务问题仍在蔓延。造成此现状，是外因、内因共同作用的结果。外因来看，除了经济发展趋缓等环境因素外，管制企业自由无度融资的金融政策也是重要影响因素，其中最具影响力的主要有四项：（一）资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）——控制企业从各类资管类金融机构处获取期限不匹配、来源不明确、不符合规定的资金；（二）委贷新规（《银监会关于印发商业银行委托贷款管理办法的通知》）和一系列窗口指导措施——限制了银行、政府基金之外其他金融机构和个人、企业投资者以非标项目为标的、以追求固定收益为目的的资金进入市场；（三）联合贷款新规（《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》）——抑制企业向银行体系多头融资、过度融资；（四）新版基金备案规定（《私募投资基金备案须知》2017年12月15日版）和基金业协会一系列管理措施——让私募基金类“通道业务”不再有创新空间，完全阻断了私募基金债权型的投资模式。此外，在“PPP金融”方面，“92号文”还特别将未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的行为界定为不符合规范运作要求的PPP项目，这种“实质重于形式”的管理方式彻底打消了资管类机构携“明股实债”资金进入项目的念头。以上种种政策不仅有效压缩了企业的“表外”资金来源和财务运作空间，也完全扼杀了社会资本方企业联合债务性资金共同出资项目资本金、以加杠杆的形式参与项目的运作方式。“组合拳”之下，除了大型国企和部分商业模式成熟、经营状况健康且聚焦本业的民营企业之外，大部份民企都陷入了因业务无法推进和“借新还旧”难以为继而导致的经营危机。加上贸易战影响下的资本市场动荡，市值、估值快速“缩水”下的企业正面临着极大的市场信任危机和股权被迫变更的风险。虽然在中央的带领下各地相继成立纾困基金并拿出国资战略性入股民企的方案，但考虑到目前市场资金资源有限，故短期来看，国资驰援的民企将主要还是聚焦于高新技术企业、战略性新兴产业，以及具有产业龙头地位的传统企业。“贫穷的大多数”恐怕依就难以熬过寒冬。

当然，客观的说，社会资本当前的财务危机不单是因为市场低迷、政策高压而导致的，许多企业在市场融资环境较好时的盲目扩张也是当前运维资金难以为继的重要原因。比如，在证监会2015年1月发布《公司债券发行与交易管理办法》（即“113号文”）取消债券发行的发审委审核和保荐人保荐制度，并将发行主体从“上市公司”扩展至所有公司制法人之后，我国债券发行迎来了高峰期，大量非上市公司、资质较差的公司进入了债券发行人的队伍，低成本资金的补充也使部分企业发生了经营上的“膨胀”，在2015年至2017年期间走上了快速扩张的道路。然而，市场的低迷除了令这些企业主业利润下滑外，也使得很多新增产业的预期收益无法实现，可是却产生了繁重的财务成本。同样，在2013年至2016年创投基金大发展的时期，许多创业型公司因为市场资金拿得太过容易而在未建立完整商业模式、未获得稳定收益的情况下盲目进行以用户量为导向的扩张，以至于在难以获得新增融资的现在无法维持生计，进而纷纷走向了衰败。

所以，在目前PPP项目资本金来源于企业自有资金，或是长期限的股权投资资金，项目贷资金来自于银行、政府性基金的基本模式下，“项目资本金”的匮乏无疑是阻碍新一轮PPP大发展的核心负面因素——因为项目资本金不仅决定了项目是否有资格启动，在银行贷款和委贷审批的程序中资本金到位与否也是债权性资金放款的先决条件。加上PPP项目的低收益属性，即使建设、运营方企业愿意让出项目公司的大部分股权给股权投资基金，但是习惯于追求较高回报率的股权投资基金也会权衡利益关系，以商业思维指导决策。所以，在此现状下，再度大力推广PPP模式是艰难且充满挑战的，细致筹划之余也需给市场一个较长时间的“预热期”。

短期来看，在社会资本层面，最有能力参与PPP项目且能够获得支持的主要是两类企业，一是自有资金实力较强，且有能力建设重要领域大型项目的国有企业；二是市场竞争力较强且能够具备与项目匹配之融资能力的民营企业。但在当前的市场情况下，后者的数量远低于管理层期望的数额。所以，下一阶段，社会资本方面可采用更为多样化的方式来联合运作项目。比如资金实力更强、融资成本更低的国有企业和国有资本参股的创投基金可以作项目的主要投标方，而融资难、风险承担能力弱的民企可以通过在项目公司成立后，借由SPV公司建设外包、服务采购等方式进入项目，从而既避免了民营企业承担过重的债务及融资压力，也可充分利用民营企业的技术、服务专长。此外，政府扶持民企的方式也可以更为开放一些，不仅通过股权投资、委贷等方式对民营企业主体进行投资，也可在民企作股东的PPP项目公司中通过政府性基金持股比例扩大的方式来缓解民企在资本金方面的压力。

在当前借由PPP模式充分调动社会资源、缓解地方政府财务压力并完成基础设施和公共服务项目投资预期的政策目标下，发展新模式的“国民合作”势在必行——根据我国的实际情况来看，基础设施和公共服务项目单单依靠国企来完成投资任务在运营效率和商业手段上无法快速提升，且财务压力都集中在政府方面，并非是优越的资源配置方案；而完全依靠民企投资项目，虽然对政府而言是将投资风险分担给了非政府方，但是将资金过多沉淀于长期限、低收益项目，民企的抗风险能力也会下降，或将引发新一轮的市场动荡。所以，下一阶段PPP模式的推行应采取“优势互补、利润共享”的基本原则，在满足项目顺利推进的前提下，以不为民企带来过重财务压力的方式最大程度的引入民营企业的市场化运营能力、服务能力。唯有这样，才能充分调动民企参与PPP项目的积极性，让市场资源得到合理配置，最大程度做到物有所值，并使PPP带动国民经济增长的发展模式进入良性循环。

大力发展基础设施和公共服务项目是中央根据当前经济形势而做出的宏观层面的经济发展布局。其目的不单是保GDP增长或是稳定社会资本的投资和企业业绩的增长，同时也是通过城镇化的进一步发展，来达到不同地区间经济、生活水平的均衡，从而最大程度实现资源的优化配置。整体而言，在房地产受政策限制，进出口发展趋势尚不明确的经济环境下，经济增长和投资的重点将聚焦于基础设施和公共服务在现阶段具有稳定的预期，故预计相应配套政策还将进一步出台，而PPP也会随着法规、条例和相关规定的陆续出台成为推动下一阶段经济增长的“标准化”的发展工具。所以，各方也需尽快完成思路和策略的调整，在“预热期”内多给予社会资本方，尤其是民企体系一些扶持，调动其参与的热情并使其获取稳定收益，这样，PPP项目才能够成为企业长期业务部署的一个确定模块，进而带动相关产业走入长效、稳定、健康的发展道路。