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引言
PPP项目的投资规模动辄数十亿元，甚至上百亿元，巨大的投资体量也带来了相当大的资金筹措压力。以第四批财政部PPP示范项目为例，总投资10亿元及以上的项目159个，对应投资金额共计6616.34亿元，总投资10亿元及以上的项目占第四批财政部PPP示范项目总个数（396个）的40.15%，其投资金额则占到全部投资总额（7588.44亿元）的87.19%。对于政府和很多投资人尤其是非上市企业而言，传统的融资模式和渠道亟待更新，也给基金参与PPP项目带来了新机遇。
在基金参与PPP项目投资的浪潮中，也纷纷出现了诸多争议问题，例如:不同形式的基金如何参与投资PPP项目？项目公司股东应由基金还是基金管理人担任？等等。笔者基于对相关法律规定的研究，结合基金参与PPP项目的实践案例，对这些问题进行逐一剖析，并对相关风险和防范措施予以提示。
一
按照不同分类标准，基金可以划分为许多不同类型。按照资金的募集方式不同，可以划分为公募基金（公开募集方式）和私募基金（非公开募集方式）；按照所募集资金的投向，可以划分为证券投资基金、股权投资基金等；按照基金的组织形式不同，可以划分为公司型、合伙型、契约型。根据通常理解及参考中国基金业协会关于私募基金的分类标准，参与PPP项目投资的基金一般应属于私募股权投资基金，其组织形式则覆盖了公司型、合伙型和契约型三种，其中，又以合伙型基金最为常见。
根据中国基金业协会发布的《私募投资基金合同指引》（以下简称“《合同指引》”）起草说明，“公司型基金”是指“投资者依据《公司法》，通过出资形成一个独立的公司法人实体，由公司自行或者通过委托专门的基金管理人机构进行管理，投资者既是基金份额持有者又是基金公司股东，按照公司章程行使相应权利、承担相应义务和责任。”
公司型基金具有法人资格，比如中国政企合作投资基金股份有限公司（中国PPP基金）即属于由财政部与国内10家大型金融、投资机构共同发起设立的公司型基金，其管理人为中国政企合作投资基金管理有限责任公司。以中国PPP基金参与投资安徽省滁州市高教科创城科创产业园及文体活动中心工程PPP项目（第四批次国家示范项目）为例，其投资结构如下图所示：
图1 中国PPP基金投资PPP项目示意图
根据《合同指引》起草说明，“合伙型基金”，指“投资者依据《合伙企业法》成立投资基金有限合伙企业，由普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，由基金管理人具体负责投资运作（普通合伙人可以自任基金管理人，也可以另行委托专业机构作为受托人具体负责投资运作）。”
合伙型基金是参与PPP项目投资的主要形式，例如，福建省政企合作引导投资基金合伙企业（有限合伙）即属于有限合伙私募基金，其中，兴投（平潭）资本管理有限公司作为该基金普通合伙人（GP），福建省财政厅及金融机构为有限合伙人（LP）。该基金参与的福建省宁德市东侨经济技术开发区保障性住房、标准厂房、电子商务中心及市政道路工程PPP项目的投资结构如下图所示：
图2 福建省PPP引导基金投资PPP项目示意图
根据2014年8月21日证监会颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”），首次在规章层面明确私募投资基金也可以采用契约型这一组织形式。在《合同指引》起草说明中，将“契约型基金”表述为“指未成立法律实体，而是通过契约的形式设立私募基金，基金管理人、投资者和其他基金参与主体按照契约约定行使相应权利，承担相应义务和责任”。
江苏省PPP融资支持基金即属于参与PPP项目股权投资的契约型基金，该基金由江苏省财政厅及部分市、县财政局联合交通银行、江苏银行等5家金融机构采用契约型形式设立，总规模100亿，每20亿为一个子基金联合金融机构共同出资设立，管理人为江苏省国际信托有限责任公司。其参与徐州市轨道交通2号线一期工程PPP项目的投资模式如下图[1]所示：
图3 江苏省PPP融资支持基金投资PPP项目示意图
二
私募基金参与PPP项目投资时项目公司的适格股东认定
PPP实践中，既存在以基金自身作为PPP项目公司股东的做法，也存在以基金管理人作为股东的做法。那么，究竟哪一种做法才是正确的选择？笔者认为应当对基金内外部主体相互之间的法律关系进行梳理，根据对外出资财产的实际所有者、是否具备民事主体资格以及PPP项目的特殊监管要求等方面进行综合判断。
不论是契约型、合伙型还是公司型的基金，与基金相关的主体一般包括投资者（基金份额持有者）、基金管理人和基金托管人[2]等。而公司型基金是三种组织形式的基金中相关主体之间法律关系最为明晰的。
首先，从基金公司与其投资者之间的关系来看，投资者既是基金份额持有者又是基金公司股东，从公司法角度来看，尽管基金财产最初是由投资者所投入，但由于基金公司是独立的法人，投资者以其出资取得对基金公司的股权后，该部分出资财产的所有者已变为基金公司。
其次，从基金公司与其基金管理人的关系来看，由于投资者可选择由公司型基金自行管理或对外委托基金管理人进行管理，当选择自行管理时，基金与基金管理人的身份是重合的；当其选择对外委托基金管理人进行管理时，基金管理人具有受托者的法律地位。其中，实践中较为常见的一种做法是由投资者出资设立基金公司作为基金财产的载体，同时由相同投资者另行设立基金管理人对基金财产进行管理，从而在实现基金财产所有权与管理权分离运作的同时，确保投资者对于其所持基金份额的控制力。中国PPP基金即为该种模式，其相关主体之间的法律关系如下图所示：
图4 典型公司型基金相关主体法律关系示意图
因此，当公司型基金对外进行股权投资时，由于基金公司是基金财产的直接所有者，显然应当认定为被投资企业的实际股东。而若由基金管理人作为被投资企业股东的，根据《基金法》第五条“基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产”等规定，基金管理人只能成为被投资企业的名义股东，其与基金公司之间成立的将是一种股权代持关系。
合伙型基金具有“先分后税”等特有优势，是私募股权投资实践中极为常见的一种基金组织形式。而从公司型、合伙型、契约型这三种组织形式的特性来看，其民事主体性质依次呈现逐步减弱的趋势,合伙型基金作为介于公司型和契约型之间的情形，在基金财产的权属认定和管理安排上最具混合型与特殊性。
首先，在合伙型基金与其投资者之间，构成的是合伙企业与合伙人的法律关系。关于合伙企业的法律主体地位认定，不同国家的法律存在较大差异，从我国相关法律规定来看，一方面认定合伙企业不具备独立的法人资格，在某些情形下要求需对合伙企业进行最终投资者的穿透核查；另一方面，民法上也承认合伙企业作为非法人组织，“能够依法以自己的名义从事民事活动”[3]，并认为合伙企业的财产与合伙人的财产具有相对独立性。因此，在合伙型基金对外进行股权投资时，基于合伙企业的“准民事主体”特征及其财产的相对独立性，将合伙型基金本身而非其背后的合伙人认定为被投资公司的股东并无不妥，这也是工商登记实践中已经被广泛认可的做法。
其次，在合伙型基金与基金管理人之间，根据《合同指引》，合伙型基金的管理人可以是执行事务合伙人（由普通合伙人担任），也可以是受托的其他基金管理机构。当然，实践中最为普遍的仍然是由执行事务合伙人同时担任基金管理人的做法，此时基金管理人通常不但拥有对基金财产的管理权，同时也拥有对合伙企业合伙事务的管理权；相比而言，在公司型基金的情形下，基金管理人的管理对象通常仅包括基金财产，并不包括对基金公司其它事务的管理，基金公司自身仍通过股东会、董事会等法定机构进行治理，其自治程度更高，对于基金管理人的依赖程度较小。因此，合伙型基金管理人对基金的控制力显然远高于公司型基金的管理人，这也是PPP实践中基金管理人（作为已设立或拟设立基金的执行事务合伙人）经常会代表合伙型基金参与PPP项目前期社会资本采购的主要原因。另外，与公司型基金类似的是，如果以基金管理人而非合伙型基金自身登记为被投资企业股东的，同样也构成股权代持的关系。
综上，典型合伙型基金相关主体间的法律关系如下图所示：
图5 典型合伙型基金相关主体法律关系示意图
契约型基金也是实践中一种非常普遍的基金类型，具有设立方便、退出机制灵活等优势。该类基金与公司型/合伙型基金的最大区别在于，契约型基金只是对于投资者财产的一种契约式安排，并非是一个独立的法律实体，另外，由于我国当下的法律法规对于契约型基金的法律关系认定仍较为模糊，也导致了契约型基金在股权投资时存在股东工商登记等一系列实操问题。
按照《公司登记管理条例》第二十条的规定，在申请设立有限责任公司时，必须提交“股东的主体资格证明或者自然人身份证明”，意味着公司股东必须具有“主体资格”，而契约型基金既不是法人也不是非法人组织，无法被登记为商事主体，当然也无法被登记为公司股东。那么，契约型基金股权投资中是否可将基金管理人登记为被投资公司的股东呢？尽管目前并无明确的法律规定，但主流观点一般认为，契约型基金的投资者与基金管理人之间的法律关系类似于《信托法》中的“信托”关系[4]。而按照《信托法》第二条的规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”，即受托人可“以自己的名义”对信托财产进行管理和处分，因此，在契约型基金对外进行股权投资时，将基金管理人登记为被投资公司的股东看起来也并非于法无据。
但同样的，根据基金财产独立于管理人固有财产的原则，即便将基金管理人登记为被投资公司股东，按照基金合同等约定，负有实际出资义务的主体仍应为基金（或穿透后的投资者）而非基金管理人，故笔者认为，该操作仍然构成公司法上的股权代持关系，但区别在于，公司型和合伙型基金的被代持方（实际出资人）均为基金实体本身，契约型基金的实际被代持方应为基金穿透后的投资者。
此外，契约型基金主要通过基金合同约定各方的权利义务关系，投资者一般不参与基金具体运作和投资事项的决策管理，相比于其它两种组织形式，投资者对于基金管理人的控制力是最弱的，因而契约型基金所受到的行业监管力度也是最大的。典型契约型基金相关参与主体之间的法律关系如下图所示：
图6 典型契约型基金相关主体法律关系示意图
尽管目前司法实践中对于一般商事活动中的股权代持行为未持否定态度，但在PPP领域中则需谨慎加以对待。根据《财政部办公厅关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）规定，“由第三方代持社会资本方股份” 的做法不符合PPP规范运作要求；另外，《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》（财金〔2018〕54号）也规定“不得未经采购程序直接指定第三方代持社会资本方股份”。
目前在私募基金参与PPP项目投资的实践中，通常会采取“先中标后设立”的做法，即在PPP项目前期采购阶段，投资人先不设立基金，而由基金管理人作为社会资本参与项目采购，中标后再募集设立基金作为对PPP项目公司的实际出资主体，或者由基金管理人直接登记为PPP项目公司股东。笔者认为，这两种方式可能都存在瑕疵。
（1）基金管理人作为社会资本投标，中标后再募集设立基金出资
这种做法多见于合伙型基金，从法律关系角度判断，由于后设立的基金实体同时作为工商登记的项目公司股东和实际出资人，在主体上具有同一性，故并不属于公司法意义上的股权代持。但由于前期参与PPP项目采购是以基金管理人名义进行的，基金实体并不是通过法定采购程序中选的社会资本，因此，可能会被认为是属于财办金〔2017〕92号和财金〔2018〕54号所禁止的“第三方代持”情形。
（2）基金管理人作为社会资本投标，中标后由管理人登记为项目公司股东
该做法常见于契约型基金（也有部分合伙型基金采用此种方式），在此情形下，参加PPP项目采购的社会资本与项目公司的登记股东保持一致（同为基金管理人），因此看起来似乎并不违反财办金〔2017〕92号和财金〔2018〕54号的规定。但根据前文分析，由于管理人实为名义股东，并不是对项目公司的实际出资主体，该做法将构成公司法意义上的股权代持。考虑到基金管理人的资产规模一般较为有限，如基金无法成功募集或者无法履行出资义务的，该种股权代持安排可能会影响PPP项目的实施，进而影响到公众利益和公共安全，建议相关各方都应当审慎进行。
另外，按照PPP项目的相关规定，参与PPP项目的社会资本通常应当是已经设立的法人或其他组织，尚未募集设立的基金是否具备社会资本资格也可能存在争议。
结语
私募基金在我国尚属新鲜事物，配套的法律体系也并不完备，对于基金在PPP项目投资中相关操作的合规性边界，不同部门或主体的判断往往存在较大差异，也给参与各方带来了无所适从的困扰，笔者建议相关主管部门应当尽快对相关法规政策进行完善和明确，为PPP项目中的基金投资行为提供合规依据。另外，尽管在实践中，管理人代持股权是基金进行一般商事投资活动的常见做法，但考虑到PPP项目的特殊性，从公众利益和公共安全角度出发，笔者建议相关各方仍应采取审慎态度，选择最为依法合规的操作方式，避免给PPP项目的后续推进带来不必要的风险和麻烦。 （中伦律师事务所叶华军律师对本文亦有贡献，一并感谢清华大学王守清教授对本文给予的指导！）
[1]丁伯康、朱兰俊丹：《江苏省PPP融资支持基金全解析》，载“PPP知乎”微信公众号，2017年4月19日。
[2]注：私募投资基金并非要求必须由基金托管人托管，如《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十一条规定：“…基金合同约定私募基金不进行托管的 ，应当在基金合同中明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。”
[3]《民法总则》第一百零二条：非法人组织是不具有法人资格，但是能够依法以自己的名义从事民事活动的组织。
非法人组织包括个人独资企业、合伙企业、不具有法人资格的专业服务机构等。
[4]《中华人民共和国证券投资基金法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。”
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