文：申万宏源 董宜安（环保），李杨（建筑），屠亦婷（轻工造纸），李勇（宏观）
一、PPP模式最新进展及环保标的推荐-兴源环境---申万宏源环保高级分析师 董宜安
PPP行业最新变化及主要推荐逻辑
财政部CPPPC 平台PPP 项目投资总需求超过10 万亿，PPP推广引发行业变革。项目库中占比最多的是市政工程、交通运输、片区开发，对应总投资额分别为3.3万亿、2.8万亿、1万亿元。其中环保公用类项目共2680个，占项目库总项目数的29%，投资额14336亿元，其中污水处理、生态建设和环境保护、供水、管网类占比比较高。项目平均投资规模上，环保公用类平均投资额为5.35亿元/个，其中，生态建设和环境保护项目平均规模约为10亿元/个，而海绵城市建设项目高达20亿元/个。按照我们的分析，PPP给行业带来的变化有三点：1）订单体量向大型化和难度化转变。2）打包推出的模式要求公司具有总承包能力。3）提高竞争门槛，加速行业洗牌。
16年二季度以来，PPP 项目落地呈现加速态势。按照财政部项目库数据统计，处于执行阶段的项目1月末298个，3月末369个，6月末619个。一季度后两个月比1月末新增71个落地，增长23.8%，二季度比一季度新增250个落地，增长67.7%，增速大幅提高。按落地率口径计算，1、3、6月末落地率分别为20%、21.7%、23.8%，表现出项目的加速落地。我们预计今后一段时期PPP项目会呈加速落地，主要变化如下：1）PPP相关政策基本落地，现在有规章可依、有范本可循；2）财政部和发改委结束各自为战的状态，明确了未来联合发文、征求意见、政令统一，共同推进PPP；3）地方政府经过一轮人事变动，做政绩的动力明显增强，推动项目有序进行；4）金融机构对PPP项目的支持力度明显提升，银行对于在库且能列入地方财政支出预算的项目在贷款上给予支持。
政府力推PPP 决心大，政策加码，PPP有望继续加速。1）1800亿中国PPP融资支持基金即将正式启动项目投资，助力PPP模式发展。2）国务院再发文力促民间投资，鼓励和完善PPP模式。同时推进PPP立法工作，加快推进PPP配套制度改革。3）第三批PPP示范项目8月即将推出，预计PPP项目落地将进一步加快。
PPP爆发目前主要来自国企，未来必将大力吸引民间资本介入。财政部示范项目已落地的54个单家社会资本参与项目中，民企、参与项目分别为17个，占比32%；但是对应的项目投资额为224.5亿元，占比仅12%。民企单家中标项目的平均投资额为13亿元，国企单家中标项目的平均投资额22亿元，约为民企的1.7倍。PPP项目民企参与率低的原因：1）对于地方政府来说，国企在市场进入、资本融通等很多方面都优于民企，地方政府在推进PPP项目时更加重视与国有企业开展相关合作，与民企合作动力不足。2）对于民企来说，PPP项目周期长、资金量大、收益率低，风险大。由于民营企业抗风险能力差、融资成本比较高，因此参与积极性不高。但在市场化的大背景下，民企拥有最灵活和积极的动力，未来政府必将通过政策和经济手段吸引民间资本介入
PPP推出给建筑和环保行业带来以下变革机遇：1）PPP促进行业集中度提升，优胜劣汰；2）项目盈利能力提升，从赚施工的钱变为赚投资的钱；3）企业账面现金流好转；4）项目回款更加有保障。
投资建议
兴源环境主要推荐逻辑
公司业绩高速增长，打造环境治理综合服务商。公司传统主业为压滤机装备生产，自2014年起，先后并购浙江疏浚、浙江水美、银江环保、上海昊沧、中艺生态、鸿海环保等多家公司，业务布局延伸至水处理全产业链，逐渐转型成为环境综合治理服务商。公司2015年实现营业收入8.79亿元，同比增长17.30%，归母净利润1.01亿元，同比增长58.36%。预计2016年净利润将达到4.75亿，3年CAGR=173%。业绩增量主要来自并购后子公司并表带来的环保业务销售收入，2015年环保业务收入占比已上升至66%，预计2016年并表中艺生态之后，公司环保类收入占比将超过90%，属于环境治理综合服务商。
公司核心竞争力之一：布局水处理全产业链具备承接总包能力，协同提升净利润率。环境质量需求提升+ PPP模式推行导致政府偏好环境治理一体化方式。公司经过多年并购补全产业链环节，在水处理产业链中的涉足领域纵向全面，纵向从产业链上中下游均有业务支撑，为市场上极少的真正具备整体解决方案的环境治理商。且总包模式可以减少中间商环节，提升公司整体项目利润率。参考已有案例，水处理总包模式净利润率可以高达15-20%。公司2015年的净利率11.7%，上升空间仍大。
公司核心竞争力之二：模式逐渐得到市场认可，拿单能力强。公司自2012年起开始订单金额和数量均开始出现显著增长，2015年下半年进入井喷之势，订单金额达到122亿，刨去框架协议后，合同金额较2014年增长450%，全产业链模式逐渐得到市场认可，未来几年公司随着PPP模式经过磨合期，落地速度将大大加快，未来订单增长将会持续超预期。
公司核心竞争力之三：投融资能力出众，平台价值不断提升。公司自2011年9月在深圳交易所上市以来，凭借其出众的资本运作能力，在2014至2016年上半年两年多的时间内通过三次增发结合现金方式，连续收购6家企业，迅速充盈了公司产业链。回顾被收购标的业绩发现实现业绩全部超预期，并且子公司之间协同效应强，是公司近年业绩爆发的主要原因之一。
投资评级与估值
我们维持16-18年净利润4.75、7.17、10.18亿元，EPS为0.93、1.41、2.00元/股，对应16-17年估值42倍、28倍，相比于水处理行业平均的16、17年53倍和39倍，分别低了21%和28%。我们认为公司业绩及高增长被市场低估，未来借助资本平台，依托核心环保装备实力，逐渐转型为环保系统集成商和环境治理综合服务商，战略思路清晰，PPP 订单未来潜力大，业绩增长和市值成长具备高弹性，重申“买入”评级。
（联系人：刘晓宁、董宜安15810370951）
二、建筑标的推荐-葛洲坝、铁汉生态---申万宏源建筑分析师 李杨
葛洲坝主要推荐逻辑
核心逻辑是市场对公司长期成长性的重新认识，公司从新董事长上任开始进入快速增长期（14年44%，15年26%），未来还将长期保持20%以上增长，“PPP+环保”是未来成长主线：
以极强优势把握PPP战略机遇。公司对PPP业务的理解、操作和把控认识深刻，已经成长为国内央企中开展PPP业务的标杆企业。公司较早认识到PPP模式的战略机遇，并在投资公司组建了专业的PPP项目团队，对市场上的大量项目进行了跟踪和筛选。我们认为公司在承接PPP业务的过程中具有三大优势，一是融资成本低，15年仅3%的融资成本，远低于同业；二是央企背景优势，且在央企里体量小，业绩弹性大；三是激励优势，激励比其他国企充分。
布局大环保产业，成长路径清晰。2014年开始葛洲坝开启环保转型大幕，公司以绿园科技为环保运营平台，一方面布局废品分类回收及深加工，2015年7月与大连环嘉集团董事长共同出资10亿元设立葛洲坝环嘉再生资源有限公司，主要在东北地区开展业务，今年在华南和华中区域已经与合作方成立公司开展业务，并将进一步挖掘废品深加工的利润空间。另一方面布局废水处理领域，2015年初收购原以色列公司控股的凯丹水务，未来还将通过并购和新建的方式快速提高污水处理的运营规模；公司对环保产业布局志在高远，目标是未来3-5年做到300-500亿收入规模。
央企背景，民企作风。公司虽有央企背景，但是却有民企作风，公司从13年开始，先后对民爆、水泥、房地产、高端装备制造业务板块展开混改，子公司采用民企的管理体系和文化，之后几年收入和毛利率都有不错增长，利润水平大幅提升。公司对集团的核心业务人员也采用市场化的薪酬，激励到位，并积极通过重组并购等方式进入环保领域，先后收购了凯丹水务，大连环嘉等，14年公司新上任高管还在二级市场增持226万股。
估值与盈利预测
预计公司16 年-18年净利润为32.77 亿/40.53 亿/50.88 亿，增速分别为22%/24%/26%；对应PE 分别为10X/8X/7X。
铁汉生态主要推荐逻辑
深耕生态修复及市政园林市场，受益海绵城市等建设，还有巨大发展空间。作为创业板首家生态环境建设上市公司，公司在生态修复领域具有明显的竞争优势，并凭借生态修复优势积极开拓市政园林业务，15 年通过收购具有水污染防治工程设计甲级和环保工程专业承包一级资质的广州环发环保工程有限公司，进一步夯实公司在水污染治理、水生态修复、土壤修复、景观建设上的综合业务能力，更好的适应我国海绵城市、生态城镇等投资建设需求。2014 年我国市政投资2.78万亿，随着城市交通干线基本建设完成，未来投资将更多向海绵城市、地下管廊等新基建方向倾斜，我们测算未来五年海绵城市投资总需求达1.43 万亿，故公司主业还对应较大的投资空间。
以极强优势迎接PPP 模式发展大潮。做好PPP 的核心是能够把项目全生命周期的成本做到最优，所以具备很强设计能力和工程总承包能力的企业最有优势。铁汉历史上就承接较多BT 项目，所有工程都是自己团队管理，毛利率一直稳定保持在30%左右，2015 年，设计院配合公司战略转型及PPP 业务模式需要，从单一向覆盖环境建设运营产业链全过程的规划设计、咨询、项目管理、总承包等多元业务模式升级。财政部cpppc 平台上推介的PPP 项目投资总需求超过10.61 万亿，从15 年下半年开始，PPP项目的落地在逐渐加速，原先制约PPP 落地的制度、相关部门配合、人事变动等问题得到改善，今年大量项目有望集中落地。
PPP 订单收入比最大，资金充足，业绩弹性强。到目前为止，铁汉共中标PPP项目57 亿（不含框架，基本都签了合同），是15 年收入的2.2 倍，且项目落地从去年11 月开始呈加速趋势，公司目前货币资金20.29 亿元，资产负债率仅46.15%，为今后业绩爆发提供充足支撑。
估值与盈利预测
预计公司16年-18年净利润为5.20亿/7.28亿/10.19亿，增速分别为70%/40%/40%；对应PE分别为29X/21X/15X。
（联系人：李杨13120721173）
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