文／朱振鑫 民生证券研究院PPP研究中心主管
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PPP项目公司的股东构成可分为两类：一是由社会资本（可以是一家企业，也可以是多家企业组成的联合体）按照市场化运作原则出资设立，负责项目的融资、建设、运营等事项；二是由政府和社会资本共同出资成立，或者社会资本设立项目公司后由政府指定机构依法参股项目公司，政府和社会资本共同承担PPP项目的全生命周期的各项事宜，确保PPP项目顺利运作实施。
单一型是由社会资本全额出资的项目公司，按照主营业务及在PPP项目中的功能定位，社会资本可分为对接项目资金的金融机构、负责施工建设的建筑承包商、提供运营维护服务的运营商及上述各方组建的联合体等。
PPP项目的本意是政府与社会资本合作，为了体现政府方的合作诚意，对于体量较大且工程复杂的PPP项目，政府方通常会部分出资入股PPP项目公司。
现阶段，金融机构已成为PPP项目主要的资金来源，银行、信托、保险、券商及子公司、基金等金融机构纷纷参与PPP项目。但为了保障资金安全，金融机构一般会要求政府出资，作为金融机构资金的安全垫。但通常情况下，政府出资比例不会太高，多为5%-30%。
政府出资方+建筑承包商：以大型央企为代表的建筑承包商，融资能力强、融资成本低，且管理更规范，中标后一般会联合政府出资方共同组建项目公司，负责PPP项目资金筹集、建设、运营及维护等事宜。政府出资方+运营商：对于运营部分占比较高的PPP项目，很多运营商会作为主导方，联合政府方直接参与此类项目中。政府出资方+建筑承包商+运营商：建筑承包商和运营商作为联合体共同参与，其中建筑承包商负责项目建设，运营商负责项目运营
政府出资方+金融机构+建筑承包商：建筑承包商通常会联合具有资本运作实力的金融机构，由金融机构作为最大的出资方，负责PPP项目的资金融通，建筑承包商和政府出资方一般会象征性地出资，占比较低。政府出资方+金融机构+运营商：政府出资方、金融机构和运营商三者共同参股项目公司，多用于运营占比较高的PPP项目。政府出资方+金融机构+建筑承包商&运营商：对于有些体量巨大的PPP项目，金融机构、建筑承包商、运营商组成联合体，。但有些资质优良的大型央企，可同时兼顾建设和运营
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PPP项目公司是为了PPP项目的运作实施而设立的“特别目的载体”（Special Purpose Vehicle，简称SPV）。一方面，PPP项目公司是具有独立法人资格的经营实体，自主运营、自负盈亏，可实现“风险隔离”；另一方面，作为PPP项目合同及项目其他相关合同的签约主体，负责项目的具体实施。因此，项目公司作为PPP项目的重要载体，在PPP项目建设和运营发挥着举足轻重的作用。
现有PPP项目公司的股东构成，可分为两类：一是由社会资本（可以是一家企业，也可以是多家企业组成的联合体）按照市场化运作原则出资设立，负责项目的融资、建设、运营等事项；二是由政府和社会资本共同出资成立，或者社会资本设立项目公司后由政府指定机构依法参股项目公司，政府和社会资本共同承担PPP项目的全生命周期的各项事宜，确保PPP项目顺利运作实施。但值得一提的是，政府参股项目公司的原则是不控股。所以，PPP项目公司股东构成既可以是仅有社会资本的单一型，也可以是政府和社会资本共同参与的复合型。为对PPP项目公司的股权结构有更清晰的认识，下面我们将结合具体案例和社会资本的功能定位，梳理现存PPP项目公司的股权结构。
单一型是由社会资本全额出资的项目公司，按照主营业务及在PPP项目中的功能定位，社会资本可分为对接项目资金的金融机构、负责施工建设的建筑承包商、提供运营维护服务的运营商及上述各方组建的联合体等。
1金融机构
目前，传统的金融机构如银行、信托、保险、券商及其子公司等对PPP模式的参与热情逐步提升，但单独成立项目公司的尚不多见，大多是希望有政府或其他社会资本参与，实现风险共担。但也有部分大型集团下属的金融机构作为出资方单独成立项目公司，通过集团联动，发挥平台优势，组织子公司分工协作，共享PPP项目收益。
如第二批示范项目广安市洁净水行动综合治理总投资29.51亿，采用BOT模式运作，项目期限30年，回报机制为可行性缺口补助，中标的社会资本为中信水务产业基金管理有限公司，是中信集团下属负责水务投资的金融机构。该项目公司广安广信水务产业有限公司是由中国水环境集团投资有限公司的全资子公司——信开水环境投资有限公司全额出资设立，中标的社会资本方中信产业投资基金管理有限公司和中国水环境集团投资有限公司均隶属于中信集团。项目资本金占比30%，约为9亿元，由社会资本提供，剩余项目贷部分由项目公司通过银行融资解决。
2建筑承包商
基础设施和公共服务是PPP模式的主要投资领域，其中包含了大量的施工建造内容，毫无疑问，建筑承包商已成为本轮PPP兴起的一大受益者，迎来了前所未有的发展机遇，积极投身于PPP项目中。
如第二批示范项目河南省洛阳市市政道桥工程项目总投资规模12.62亿元，采用BOT模式运作，项目期限17年。
回报机制为政府付费。项目公司洛阳市市政道桥工程项目有限公司由社会资本民营企业洛阳市政建设集团有限公司全资设立。项目公司注册资本金为2亿元，其他通过金融机构融资。融资模式为股权+债权：股权融资采用股权转让或增资扩股的形式，退出时向市政集团转让全部或部分股权，项目公司已与平安信托开展合作，资金到位后市政集团与平安信托的持股比例为51%：49%。债权融资金额约为5亿元，期限为10年（含宽限期2年），建设期只付息不还本，进入运营维护期后按月付息每年归还本金2次。贷款资金依据公司进度需要分批放款，融资整体综合成本约为同期银行基准利率上浮10%左右。
3运营商
不同于传统的BT模式，建成后即移交，PPP模式为了保障项目质量，增加了运营环节，不仅对社会资本的资质要求更高，而且政府和社会资本的合作周期也被拉长。因此，像园区开发、公园、污水处理等项目的运营管理至关重要，运营商在项目中占有举足轻重的地位，会有专业运营商设立项目公司。
如第三批示范项目南京市溧水区产业新城项目总投资规模100亿，采用BOT模式运作，合作期限20年，由政府付费。中国领先的产业新城运营商华夏幸福基业股份有限公司中标后，由其全资子公司九通基业投资有限公司全资设立项目公司南京鼎通园区建设发展有限公司。项目公司成立后，承担项目建设与经营费用，负责投入全部资金全面协助政府进行委托区域的开发建设及管理工作，并根据合同约定享有相应的收益。
4联合体
PPP模式的核心是政府和社会资本在设计、融资、施工、建设、管理、运营等诸多环节的责任分担，为提高运作效率，一般会采用联合体招标，金融机构专门负责融资，建筑承包商专注建设，运营商保障运营，通过协同合作，实现效用最大化。
如南京市浦口区长桥路东延秋荫路东延双联路道路建设工程PPP项目初步估算投资规模8.19亿，采用BOT模式运作，项目期限11年，回报机制为政府付费。项目公司为南京浦口星宝建设发展有限公司，由社会资本全额出资，其中上海宝冶集团有限公司占股10%，负责项目建设和运营，中冶建信投资基金管理（北京）有限公司占股90%，统筹项目资金筹集。项目公司在PPP项目合作期限内负责融资、投资、建设、运营、移交等全部工作内容。成交社会资本与项目公司签订施工总承包合同，承担项目的建设。项目运营由项目公司运营或委托第三方运营。
PPP项目的本意是政府与社会资本合作，为了体现政府方的合作诚意，对于体量较大且工程复杂的PPP项目，政府方通常会部分出资入股PPP项目公司。
1政府出资方+金融机构
现阶段，金融机构已成为PPP项目主要的资金来源，银行、信托、保险、券商及子公司、基金等金融机构纷纷参与PPP项目。但为了保障资金安全，金融机构一般会要求政府出资，作为金融机构资金的安全垫。但通常情况下，政府出资比例不会太高，多为5%-30%。基于金融机构的分类，政府出资方联合金融机构组成的项目公司可分为以下五类。
1、政府出资方+银行
银行是目前参与PPP项目最全面的金融机构，不仅可通过认购优先级份额参与股权部分，还可为项目提供信贷支持，参与项目贷。由于商业银行无法直接对PPP项目进行股权投资，一般会借助一定的通道，PPP产业基金是较为常见的方式。
如湖北省武汉市轨道交通8号线一期工程投资规模135.84亿，采用BOT模式，项目期限25年，回报机制为可行性缺口补助。中标的社会资本方是招商银行股份有限公司（牵头方）、中国光大银行股份有限公司和汉口银行股份有限公司联合体。项目资本金 47.84 亿元由项目公司股东投入，剩余 88亿元通过项目公司融资解决。武汉地铁集团有限公司和武汉地铁运营有限公司都是政府方出资代表。项目公司股权结构为武汉地铁集团有限公司占 32%，武汉地铁运营有限公司占2%，武汉地铁股权投资基金（契约型）占66%。在基金结构中，武汉地铁集团有限公司作为政府出资代表出资3.15744亿元，占基金份额的10%；社会资本出资28.41696亿元，占基金份额的90%。武汉地铁集团有限公司作为劣后级出资人，社会资本作为优先级出资人，财务内部收益率在五年期以上银行贷款基准利率下浮3%。
2、政府出资方+信托
如第二批示范项目2016年唐山世界园艺博览会基础设施及配套项目投资规模3.6298亿元，采用BOT模式运作，项目期限15年，回报机制为可行性缺口补助。在项目公司唐山世园投资发展有限公司中，唐山市南湖生态城开发建设投资有限责任公司、唐山世园投资管理有限公司代表政府占股40%，中标的社会资本中信信托占股60%。项目向国开行申请PPP贷款23.5亿元作为项目融资，剩余10.13亿元作为项目资本金，其中6.08亿元由中信信托发行“中信·唐山世园会PPP项目投资集合资金信托计划”募集，预期社会资本投资回报率为8%。
3、政府出资方+保险
险资具有期限长、成本低等特点，与PPP项目的资金需求完美契合。但之前PPP模式尚处于起步阶段，加上保险资金的投资限制，PPP项目中保险资金的身影并不多见。近来，相关限制逐渐松绑，PPP项目中险资的身影逐步显现。
如第二批示范项目北京地铁16号线总投资495亿元，采用BOT模式，期限30年，回报机制为可行性缺口补助。从资本层面上按一定原则和比例分为A、B两部分，A部分包括洞体、车站等土建工程，投资额约为345亿元，约占项目总投资的70%。项目公司北京地铁十六号线投资有限责任公司注册资本81.282亿元，其中政府出资方北京市基础设施投资有限公司（原北京地铁集团有限责任公司）认缴11.282亿元，占比13.8801%；社会资本方中再资产管理股份有限公司认缴70亿元，占比86.1199%。
具体融资模式如下所示：项目资本金约为130亿元，由股权投资人通过股权融资方式引入中再资产管理股份有限公司约120亿元保险股权投资，其余资本金由京投公司投入。在项目建设运营期间，股权投资人中再资产管理股份有限公司将所持有的股权全部委托京投公司管理，不参与16号线公司经营管理，并约定股权投资人不得向第三方转让其所持有的16号线公司股权。
4、政府出资方+券商及其子公司
受制于资金规模，券商及其子公司参与PPP项目的深度不及其他金融机构。一般是通过资管计划或者产业基金等形式参股PPP项目公司。
如湖北省首单契约型基金项目，也是湖北银行和天风证券的首单PPP业务——随州市殡仪馆及万安公墓工程总投资1.25亿，项目公司随州市殡仪馆服务有限公司初始注册资本500万，由随州市城市投资集团有限公司出资，占股100%。而后由天风证券全资子公司天风天盈投资有限公司通过契约型基金融资1亿元，项目公司注册资本变为1.05亿，其中政府出资方随州市城市建设投资有限公司出资500万元，占比4.76%；社会资本天风证券的全资子公司天风天盈投资有限公司出资1亿元，占比95.24%。
5、政府出资方+基金
如第三批示范项目贵阳市观山湖区小湾河环境综合整治工程PPP项目总投资规模11.35亿，合作期32年，由政府付费。中标的社会资本为贵州公共和社会资本合作产业投资基金（有限合伙）。初始项目公司为贵阳小湾河生态环境有限公司，注册资本5000万元，全由政府出资，其中贵阳观泰产业建设投资发展有限公司占比51%，贵州水务股份有限公司占比49%。而后，社会资本贵州PPP产业投资基金投入25000万元，对项目公司进行增资扩股。该项目为股权合作、特许经营权、政府购买服务“三位一体”全PPP模式；投资模式上，该项目为苏交科第一次运用产业基金这一金融工具投资于PPP项目，由贵州PPP产业投资基金、观泰公司及贵州水务共同出资设立贵州小湾河项目公司，通过该公司获得了中国农业发展银行、中国农业发展建设基金提供的中长期资金支持。
2政府出资方+建筑承包商
以大型央企为代表的建筑承包商，在PPP项目竞争中具有很大的优势，融资能力强、融资成本低，且管理更规范，综合实力更强，中标后一般会联合政府出资方共同组建项目公司，负责PPP项目资金筹集、建设、运营及维护等事宜。
如第二批示范项目贵州省六盘水市地下综合管廊试点城市PPP项目总投资规模29.94亿元，采用BOT模式运作，项目期限30年，其中建设期2年，运营期28年，回报机制为可行性缺口补助。社会资本中国建筑股份有限公司中标后，与政府出资方六盘水市保障性住房开发投资有限责任公司共同组成项目公司六盘水城市管廊建设开发投资有限责任公司，两者股份占比为80%：20%。该项目总投资约为 29.94 亿元，中央财政专项补助资金 9 亿元，地方政府配套资金 2 亿元作为资本金注入；引入社会资金 19.24 亿元，其中现金出资8亿元作为资本金注入）。组建后，后期融资约11.24亿元，由按市场化原则自行筹措，后续融资工作由中标社会资本方全权承担。若后续融资出现困难，由社会资本方优先提用现有可用授信额度，对项目提供动性支持。
3政府出资方+运营商
对于运营部分占比较高的PPP项目，运营商的角色举足轻重，不可或缺。所以，很多运营商会作为主导方，联合政府方直接参与此类项目中。
如第一批示范项目安徽省池州市主城区污水处理及市政排水设施购买服务PPP项目投资规模20.54亿元，采用TOT+BOT模式运作，合作期限26年，回报机制为可行性缺口补助。项目公司为池州市排水有限公司，其中政府出资方为池州市国资委全资所有的池州市水业投资公司占比20%，社会资本深圳市水务（集团）有限公司占比80%。资本金部分由池州市人民政府授权政府全资的池州市水业投资公司与选定的社会资本方签订股东协议，分别注资4343万、17373万成立项目公司。项目贷部分由国开行牵头，联合农业银行池州分行、建设银行池州分行、中国银行池州分行、工商银行池州分行组成的银团贷款，第一批4.99亿元，15年（含2年宽裕期），利率为5年以上央行贷款基准下浮10%，每一利率调整日调整一次。
4政府出资方+金融机构+建筑承包商
建筑承包商参与PPP项目最大动力是获得施工利润，所以对于大型的PPP项目，前期需要大量的资金投入，建筑承包商通常会联合具有资本运作实力的金融机构，双方各司其职，实现效率最大化。在这种情况下，金融机构作为最大的出资方，负责PPP项目的资金融通，建筑承包商和政府出资方一般会象征性地出资，占比较低。
如第三批示范项目山东省日照市奎山综合客运站及配套工程投资规模16.34亿，采用BOT模式运作，项目期限12年，回报机制为可行性缺口补助。中国建筑第八工程局有限公司和广发合信产业投资管理有限公司组成的联合体作为社会资本中标。在项目公司日照中建交通服务有限公司中，政府出资方日照市人民政府国有资产监督管理委员会全资所有的日照市公共交通集团有限公司占股5%，中国建筑第八工程局有限公司占股5%，广发合信产业投资管理有限公司承担了主要的融资责任，占股90%。项目公司出资暂定5.66亿元，剩余部分为项目贷款，由项目公司负责融资。
5政府出资方+金融机构+运营商
政府出资方、金融机构和运营商三者共同参股项目公司与上述政府出资方、金融机构和建筑承包商的模式十分相似，只不过适用范围不同，多用于运营占比较高的PPP项目。
如第一批示范项目石家庄正定新区综合管廊项目总投资规模65.1亿，运作模式为TOT+BOT，项目期限30年，回报机制为可行性缺口补助。天宝财富股权投资基金（上海）有限公司作为联合体牵头人、中电建路桥集团有限公司作为联合体成员的组建联合体最终中标。在项目公司河北承宏管廊工程有限公司中，政府出资方石家庄正定新区建设与房管中心全资所有的石家庄浩运建设投资有限公司占股20%，金融机构天宝财富股权投资基金（上海）有限公司占股75%，运营商中电建路桥集团有限公司占股5%。项目公司注册资本暂定16亿元，由政府出资方和社会资本按比例出资，政府出资方浩运建设投资公司不控股，仅持有“1元金股”，拥有对项目公司融资、抵押、质押、改制等重大决策的“一票否决权”。项目贷部分由项目公司负责。
6政府出资方+建筑承包商+运营商
对于经营性PPP项目，建设和运营均为重要的组成部分，会有建筑承包商和运营商作为联合体共同参与，其中建筑承包商负责项目建设，运营商负责项目运营。
如第三批示范项目福建省泉州市公共文化中心PPP项目总投资规模34.52亿，项目期限12年，回报机制为可行性缺口补助。中标的社会资本是作为建设承包商的福建省第五建筑工程公司和运营商泉州中侨（集团）股份有限公司、泉州源和创意产业园运营有限责任公司。在项目公司泉州市公共文化中心投资运营有限公司中，政府出资方泉州市国有资产投资经营公司占股60%，福建省第五建筑工程公司占股30%，泉州中侨（集团）股份有限公司占股5%，泉州源和创意产业园运营有限责任公司占股5%。项目公司注册资本1亿，各方按上述比例出资。项目资本金：项目贷=30%：70%，项目资本金由政府和社会资本以自有资金出资，项目贷部分由项目公司负责。
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