产业基金和PPP模式，这是今年政府招商中的两个热门关键词。在地方政府财政压力加大、银行贷款和社会融资成本较高的情况下，借力基金吸引各种社会资本投入PPP（政府和社会资本合作）项目，成为一些地方促进PPP项目落地的举措之一。今天与读者分享一下，PPP模式下的产业投资基金是如何运作的。
政府为什么迫切需要投资基金？
政府资金紧张是促使其牵手产业投资基金的重要原因之一。为加强对地方政府融资平台公司及其债务的规范管理，中央自2010年起发布了一系列文件加强对地方融资平台的监管，尤其是新预算法和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称《意见》)的出台，使得地方政府的传统融资渠道(贷款、信托和债券)融资全面受限。根据《意见》规定，地方政府规范的举债融资机制仅限于政府举债(一般债券和专项债券)、PPP模式和规范的或有债务。
但地方政府在经济建设方面的责任并没有因为原有平台融资渠道受限而减轻，随着经济下行压力加大，地方政府迫切需要通过投资来拉动经济，而在实业产能过剩和房地产增速下滑的背景下，城镇基础设施和公共服务领域的建设成为拉动投资乃至稳增长的关键。
公司型产业投资基金治理结构
为了实现在《意见》规定的框架内筹集用于基建投资的资金，除了发行地方债融资外，引入社会资本通过PPP模式来运行也成为地方政府的一个重要选择。在这种背景下，产业投资基金由于其灵活的形式和汇集资本的功能，成为地方政府基建融资的新选择。
契约型产业投资基金治理结构
产业基金可解决三大问题
产业投资基金本质上是一种融资媒介，政府通过成立基金，吸引社会资本以股权形式介入项目公司，参与基建类项目的建设和运营。此举可以解决地方政府面临的三大问题：
1、解决新建项目融资问题
对于新建类项目，政府可以发起母基金，吸引银行、保险等金融机构和实业资本提供项目建设所需要的资金，解决当前建设资金不足的问题。
2、解决存量项目债务问题
对于存量项目，可以通过TOT、ROT等方式，由产业投资基金设立的项目公司接手具体项目运营。尤其是对于已到回购期的BT类项目，原先政府的付费期是三到五年，产业基金介入项目后，政府通过授予特许经营权，政府的补贴或支付期限可以延长到十年甚至更长，大大减轻地方政府的短期偿债压力。
3、解决城投公司资产负债约束问题
很多省市以地方财政投入启动资金，再引入金融资本成立产业投资基金。PPP模式下的产业投资基金，一般是通过股权投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、建造、运营，政府授予项目公司一定期限的特许权经营期。
这种方式得到了中央政府的认可和鼓励。今年5月19日，国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》，特别指出中央财政出资引导设立中国政府和社会资本合作融资支持基金，作为社会资本方参与项目，提高项目融资的可获得性。鼓励地方政府在承担有限损失的前提下，与具有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金，并通过引入结构化设计，吸引更多社会资本参与。
PPP产业投资基金促融资平台转型
《意见》发布后，原先承担为地方政府基础设施及公共服务建设提供融资职能的地方融资平台转型的迫切性愈发强烈。融资平台转型，一方面，可以由政府国资层面的资产负债划拨，通过经营性资产的划转注入，使得融资平台具备较强的自我造血功能；另一方面，将融资平台公司存量公共服务项目转型为PPP项目，引入社会资本参与改造和运营，通过市场化的改制，建立完善的公司治理结构和现代企业制度，实现与政府的脱钩，也是融资平台转型的重要途径。
PPP产业投资基金与与纯产业投资基金的区别
根据《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》的规定，转型后的融资平台公司可以作为社会资本参与当地政府的PPP项目。转型后融资平台公司参与产业投资基金，作为发起人成为普通合伙人或者次级有限合伙人，可以提高其他社会资本的参与积极性，既能通过市场化的运作为地方基建项目筹集资金，其国资背景又能充分保证PPP项目符合公共利益。
社会资本的参与至关重要
政府的引导仅是产业投资基金的要素之一，而能否有足够的社会资本参与，是关系到设立基金目的能否实现的重要环节。对于社会资本投资者来说，首先应考虑产业投资基金的收益，包括基金本身的收益和项目相关的收益。
通过所投资的项目公司或子基金，每年从股权分红及项目公司的清算、股权转让、资本市场上市等获得基金股权投资本金和收益的回流。
项目相关的收益的来源则是多样的。一是政府授予特定区域内的各种经营特许权的经营收益，包括城市区域综合开发所得收益、基础设施运营以及特色产业发展领域等。二是将部分基础设施运营和特色产业发展领域的股权或资产转让，形成股权或资产转让收益。三是资本市场上市实现收益。选择经营性基础设施和特色产业中的优良资产进行打包，并在资本市场上市，实现资产增值收益。四是获得地方性税收减免而形成的收益。
不同的发起方式成立的产业投资基金其优劣势对比
其次，要充分考虑投资风险。产业投资基金并非是无风险投资。基金投资的基建类项目收益的实现，依赖于建成后的实际运营情况，受到当地经济发展水平、使用者偏好、运营效率、运营成本、竞争性项目等因素影响，实际收益可能低于投资之初的测算，使投资者面临项目风险；地方政府财政收入状况的变化以及国家相关政策方向的调整，也可能改变地方政府对产业投资基金的支持能力和力度;基建类项目规模大、时间长的特点，决定了产业投资基金都具有很长的投资期限，投资者可能面临一定的期限错配风险。
投资者对于具体项目要从项目可行性、现金流测算、投入产出情况等方面考虑，充分考虑当地的经济社会发展水平、人口数量、项目的稀缺性和必需性。对于涉及政府补贴或投入的，需要分析政府的财政收入和可承受能力，优选符合国家鼓励方向和当地重点工程类项目，并在合同中列明项目风险的分担方式。
再其次，需考虑退出方式。产业投资基金常见退出方式有项目清算、股权回购/转让、资产证券化等，投资者应该根据项目特性选择相应的退出方式。比如供水、供热、供电等基础设施一般不会通过项目清算来退出，而股权的回购/转让则要考虑具体的回购方/受让方，如果是政府或平台公司作为回购方/受让方，一定程度上将为项目增信，但如果是其他社会资本负责回购/受让，相应的风险就会提高。
资产证券化等退出方式对于项目的要求也比较高，需要有稳定、可预测的现金流。比如，某银行的银政产业基金以契约型产业基金(资管计划)的模式投资西北某省会城市开发区内三个产业园的开发项目。该项基金规模50亿元，其中理财资金为优先级，当地园区平台公司为劣后级，双方占比为4：1。项目以投贷结合模式，基金持有项目公司51%股份，同时向项目公司提供委托贷款。最终的退出方式由园区平台公司远期回购股权，并提供担保。园区管委会承诺将土地出让收入优先偿还贷款本息，财政出具承诺将授信本息纳入地方财政预算管理。若土地出让收入无法覆盖开发成本，则由当地财政补足。
延伸阅读：PPP资产证券化意图在未来
PPP资产证券化会成为下一风口吗?对于这一市场的规模和潜力:一种观点认为，PPP和ABS都是万亿级的市场，并且ABS为PPP项目的投资者和放贷者创造了退出途径，有助于增加其参与PPP项目的积极性，两者的结合意味着巨大的机会。
另一种观点则认为，这一市场在近几年内无法得到很大发展，因为2014年后力推的PPP项目已进入运营期的数量有限，运营两年以上的更少。
本文将通过分析PPP资产证券化的竞争优势，来探讨其发展潜力和市场空间。
正如PPP不是政府向社会资本融资的万灵药，ABS也不会是PPP项目向资本市场融资的万灵药，要判断PPP发行ABS的前景，还需要从ABS的核心功能出发。那么，PPP资产证券化与其他替代性的工具相比，有何优势?
作为潜在退出渠道被寄予厚望，然而现阶段股权投资借此实现直接退出较为困难。
PPP项目投资规模巨大、周期长，具有重资产属性，除建筑承包商、设备商、运营商等产业投资者外，还需要大量财务投资者参与。而财务投资者非常看重投资的退出和收益的最终实现，对PPP项目动辄30年的期限存在较大疑虑。因此，ABS一度承担着市场对PPP退出路径创新的厚望。
由于现金流与经营难以分割，原始权益人通常需要对证券化产品做出差额补足等承诺，加上基础设施(准)公共品的属性等因素，使得其资产所有权和特许经营权的转移都受到诸多限制，导致PPP ABS实际上难以实现“真实出售”和“风险隔离”。
因此现阶段PPP ABS无法为PPP项目的股权投资者提供直接的退出渠道，但其仍有可能通过改善项目的现金流，促进股东之间的股权转让，进而间接促进财务投资者实现退出。
扩宽再融资渠道，提高再融资收益，但与银行贷款相比不具有绝对优势，无法普遍适用。
相对提供退出渠道而言，拓宽再融资渠道，提高再融资收益，可能是力推PPP ABS更为现实的价值。2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中也明确鼓励PPP项目通过企业债、项目收益债和资产证券化等途径融资。在互相可替代的融资渠道之间，一个项目是否适合采用ABS，主要取决于ABS是否能具有优势。
首先，企业债的成本通常比ABS低，但是对发债主体的信用水平要求较高，项目公司通常无法满足利润要求。而ABS主要看基础资产本身的现金流，当资产质量较高时，ABS有助于摆脱主体信用较低的影响。对于PPP项目而言，资产证券化是比发行企业债更为可行、也更低成本的融资工具。
项目收益债与ABS一样，侧重基础资产所能带来的现金流。但项目收益债针对的是尚处于建设期或建设前期的项目，面临的不确定性更大，买方市场的接受度相对较低。相比之下，ABS是比项目收益债更受市场欢迎的产品。
第三，与银行贷款相比，PPP ABS不具有绝对的优势，需要具体项目具体分析，无法成为普遍适用的PPP融资工具。特别是对于能取得国开行、农发行贷款的央企主导的大型PPP项目，ABS不具备任何优势;而对于一些现金流较稳定、但母公司信用水平不是非常高的中型PPP项目而言，存在借助ABS置换贷款，降低融资成本的机会。
作为倒逼信息公开、改善PPP投资环境和规范运作的工具，获取更多政策红利。
从更宏观的市场环境层面来看，PPP ABS为投资者提供了分散化投资的工具，原本用于一个项目贷款的金额可以用于同时投资多个项目的ABS，有助于投资者和放贷方分散自身的投资风险。
同时，PPP ABS也为资本市场上更多原先无法参与到PPP投资中的投资者提供了投资机会，资本市场广大投资者的参与有助于分散PPP项目的风险;此外，PPP ABS对信息披露的要求较高，有助于倒逼PPP的规范化以及信息的公开化、透明化，改善PPP的投资环境。
本轮PPP推广以来，制度上得以逐步完善。财政部近年来问责地方违规举债、要求核查部分特殊项目、出台PPP信息公开办法等举措，更是体现了强调规范运作的态度和改善PPP投资环境的决心。
PPP ABS作为倒逼信息公开、规范程序的工具，在审批绿色通道之外，或许有望获取更多的政策红利，届时PPP ABS的吸引力将进一步提升。
未来规模增长，有望实现“基金+权益型ABS”的PPP资产管理模式。
现阶段，PPP ABS其角色局限于为PPP项目提供了一个再融资的选择，只适用于部分项目。在政策推动下，未来PPP ABS的规模会增长，但也很难成为最主流的PPP融资渠道，只能是一种补充。
未来，随着新建PPP项目减少、进入存量时代，加上资本市场对PPP的不断熟悉，金融体系、信用体系、透明机制和监管体系的完善，我国也有可能出现大量的专业运营商和比肩麦格理、万喜等具有主动管理能力的平台。
届时，有望实现“基金+权益型ABS”的PPP资产管理模式:基金管理人募集基金投资于基础设施项目、组建资产池，由专业运营商负责项目的运营、提高资产价值，运营成熟后通过竞价转让或权益型ABS来实现股权的退出，让更广泛的投资者甚至个人投资者有机会参与到基础设施的投资中，让平台和专业运营商实现轻资产化运营，以“管理费+业绩报酬+部分资本利得”的形式实现收益。
来源：PPP大讲堂
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a.PPP咨询。针对政府或政府部门PPP项目的方案设计、投资运营、融资服务等提供全过程咨询服务。
b.平台公司转型咨询。主要是由“一组建”、“二规划”、“三服务”、“四管理”这些部分组成。一组建：平台搭建和改组；二规划：平台公司战略规划和平台投融资规划；三服务：平台金融服务、战略规划实施辅导和发展评估服务；四管理：平台公司集团管控、平台公司内部管控、平台公司绩效考核和平台公司薪酬管理。
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