前言
自2013年末，国务院大力倡导发展PPP模式以来，全国各地纷纷推出PPP项目。PPP项目具有前期投资金额巨大、回收周期长等特点，项目主要资金来源需要依靠多样化融资方式得以实现，这使得试图参与到项目中的部分社会资本望而却步。纵观我国现行PPP项目的融资方式，可以总结为：重银行贷款，轻其他融资工具。尽管国家出台了相关政策鼓励PPP项目采用资产证券化、基金、信托等多种方式融资，但在实践中仍较少采用，银行贷款仍是目前PPP项目的主要融资工具。
然而，采用银行融资存在着一些弊端：（一）难以满足PPP项目资金需求。银行贷款对项目资本金比例有要求且需融资方提供担保，此外审批手续繁琐，影响融资效率；（二）资金占用成本高，资本流动性不足，缺乏完善的风险控制及退出机制，降低了社会资本的积极性。因此，有必要采用多样化融资手段对PPP项目进行融资。
二
PPP项目引入资产证券化的可行性分析
“资产证券化”最早由美国投资银行家莱维斯瑞尼尔于1977年提出，是近几十年来世界金融领域最重大的创新之一，它的推出促进了商业银行的竞争与发展。“资产证券化”是指缺乏流动性，但未来能产生稳定现金流的资产，汇集成资产池，通过结构性的重组，进而转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。我国的资产证券化分为信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据三类。在我国现行体制下，较适合以PPP项目公司作为发起人的主要是企业资产证券化模式，以下资产证券化的内容均指企业资产证券化。
PPP项目引入资产证券化，具有可行性如下：
（一）PPP项目大多数是公共基础设施项目或公用事业项目，涵盖了城市水利、交通、环保、保障性工程等多个领域，收费机制相对透明，在未来能产生稳定现金流，这与可证券化的资产性质具有天然的契合度。
（二）政策支持。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)鼓励社会资本参与城市基础设施建设，鼓励投资者通过资产证券化等市场化方式进行融资。证监会的《资产证券化业务管理规定》开启了企业资产证券化备案制时代，进一步明确资产证券化的基础资产包括基础设施等不动产收益权。这些规定为PPP项目的资产证券化提供了政策可能。
（三）从长远角度考虑，未来地方债的解决渠道仍然是市场化承销，在大资管时代来临的背景下，PPP模式下地方债的资产证券化不可阻挡。
三
PPP项目资产证券化操作流程
PPP项目资产证券化的操作步骤通常可分为四步，如图1所示。
第一步是资产汇集，即PPP 项目发起人选择可以作为证券化的基础资产汇集打包，形成“资产池”，PPP项目基础资产通常为基础设施或公共产品、服务的收费权或经营权。
第二步是资产转移，即发起人设立并将基础资产转移至特殊目的机构(SPV)，该SPV可以是信托计划、资管计划（SPT），也可以是公司或有限合伙企业（SPC），但由于目前特殊目的公司配套法律制度的缺失，国内通常以信托计划、券商或保险资管计划作为SPV。
第三步是证券发行和销售，SPV在中介机构（一般为投资银行或证券公司）的帮助下发行债券，向债券投资者进行融资活动，债券销售回款在支付服务费后按约定价格返还发行人。这个过程中除了证券公司或投资银行的参与之外，还需要信用评级机构对资产实施信用评级，还可能涉及信用增级机构实施信用增级。PPP项目的信用增级可来源于政府和社会资本双重渠道。
第四步是投后管理，由服务机构（通常是发起人）对资产池实施续存期间的管理和到期清偿结算工作，包括收取资产池的现金流、账户之间的资金划拨、税务和行政事务以及清算结算，清算财产在全部偿付债券本息后仍有剩余的将返还发起人。
四
PPP项目资产证券化存在问题
资产证券化的三大原则为“真实出售、破产隔离、信用增级”。对参与PPP项目的社会资本而言, 将PPP项目收益权进行资产证券化能够使其较快获得收益或者有较好的退出方式。但是由于目前这部分内容的法律和政策尚未成熟，PPP项目的资产证券化仍存在部分亟待解决的问题。
（一）“真实出售”标准缺失
“真实出售”是实现“破产隔离”的重要环节。在关于基础资产的“真实出售”的问题，我国目前尚缺乏缺乏统一、具体且明确的标准，仅仅在《合同法》、《破产法》等领域或者一些零散的效力层级较低的部门规范性文件来构建资产证券化中“真实出售”的标准远不能满足资产证券化中资产转移及破产隔离的实际需求。因此，“真实出售”的法律标准有待统一和完善。
（二）PPP项目收益权作为基础资产的适格性问题
PPP项目收益权在法律层面上包括两个层次，第一个层次是PPP 项目的特许经营权，第二个层次是基于特许经营权产生的向社会公众收取使用基础设施及公用产品的费用的权利，即PPP项目收益权。后者是依附于前者的核心资产，两者是依附与被依附的关系。这在操作上存在以下问题：一是转让特许经营收入时是否需要同时转让特许经营权；二是如特许经营权同时转让，专项计划是否能够成为特许经营权的持有主体；三是如特许经营权未同时转让，收费收入单独转让是否可以满足资产证券化真实出售及破产隔离的需求。
（三）信用风险的防范
虽然资产证券化破产隔离机制将资产从PPP项目公司中分离，然而一旦项目出现建设或运营问题，则很难保证产生稳定的现金流。尤其是目前PPP 项目立法位阶比较低，一旦涉及收费权、经营权等方面的政策发生变化，很容易诱发项目现金流出现问题。
五
小结
PPP模式与资产证券化业务均属于近年来市场上出现的新兴事物。对于如何将两者结合，目前无论是在理论上或是在实践上均尚缺乏有益尝试。由于PPP模式与资产证券化在一定程度上具有较高的契合度及明显的优势，因此，二者的结合仍然是未来发展的重要方向之一。但是，基于法律及政策尚未成熟，边界界定不够清晰，目前将资产证券化引入PPP项目仍存在一定的障碍及缺陷问题，需不断在实践中总结经验教训，以期取得有益成效。
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