新形势下PPP项目资本金问题剖析与对策探讨

围绕PPP项目资本金问题，从咨询从业者的中立角度来看，相应规范出台前普遍存在的项目资本金融资行为，是由各个层面的现实情况决定的。

1.项目层面

凡社会资本参与投资的项目，项目收益率必然是吸引资金进入的核心问题。PPP项目受传统的政府投资项目影响，通常被地方政府作为提供基础设施和公共服务的保本微利项目，多数项目本身的收益率水平与社会资本在漫长合作期内承担的风险不相匹配，大多难以达到社会资本，特别是金融机构的预期。

一方面，资金有限的建设方、运营方不愿意将有限的自有资金沉淀到少数长期投资项目上，降低资金周转率，带来流动性困难，迫切需要利用各类通道和结构产品等引入外部资金，作为自己的资本金出资来源；另一方面，握持大量资金的机构投资人（主要是金融机构），由于项目层面普遍的收益率不足，加之缺乏行业了解、风险难以识别与把控、专业力量不足、监管要求严格等原因，缺少以真股权资金参与PPP项目长期投资和主动管理的动力。

2.参与主体层面

承包商、运营商：央企为主的承包商受限于资产负债要求和考核压力，在自有资金有限的情况下，出表意愿强烈；专业运营商资金实力相对薄弱，流动性要求更甚央企。于是各类多层嵌套的资管计划和有限合伙基金成为PPP项目出表和资本金融资的最佳选择，诸如“小股大债”、“名股实债”的项目资本金融资方式进而得到广泛运用。

金融机构：资金端最核心的金融机构也是有苦难言。原本依赖的政府信用和政府兜底做法彻底作古，承包商为主的社会资本也由于日益严格的监管制度，在急于出表的同时，不愿承担项目实质性担保责任。于是，金融机构受限于保障制度（包括收益保障、退出保障等）不健全、项目质量良莠不齐、项目回报率相对低下、后期运营环节薄弱等一列原因，保障措施和风险控制要求未得到尊重，缺乏能力也没有动力打破被动出资的传统习惯，乐得采用“名股实债”、“小股大债”的债性资金安排来参与项目股权投资。

当然，金融机构也需要逐渐转变以往等项目上门的习惯，提早介入项目，主动整合建设运营资源，创新风控机制，丰富金融产品，以更加主动的姿态和主动管理者的身份参与到PPP项目中去。

3. 监管与制度层面

近几年虽然各级部门围绕PPP发文众多，初步形成了一套制度框架，但在PPP条例尚未正式出台的情况下，各部委的政策文件仍时有冲突，使得操作层面不得不“自我创新”，以适应不断变化的市场需求和经济环境。

必须看到，PPP政策文件的层层加码和实务操作层面的不当理解，在规范PPP行业、控制风险的同时，也可能导致短期内PPP市场大幅萎缩，带来行业的过度受挫。在笔者看来，这无疑是2018年初国内基建投资断崖式下滑的重要诱因，并一度给国内2018年完成稳投资任务带来了明显压力。

通过对项目参与主体、制度建设等层面关于PPP项目资本金的现状总结后，不妨从几个资本金的核心问题出发，探讨PPP资本金/股权投资的困境所在。

1.项目资本金制度与作用

自国发[1996]35号文开始，国家开始对各种经营性投资项目，包括国有单位的基本建设、技术改造、房地产开发项目和集体投资项目试行项目资本金制度。后又顺应经济形势和改革要求，分别在2004年、2009年和2015年三次调整了特定行业的最低资本金比例要求。大体来说，项目资本金的作用主要包括：

（1）是企业筹资的必要条件

根据国发[1996]35号文对于资本金制度的规定，投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可依法转让其出资，但不得以任何方式抽回资本金。一定数量且相对稳定的资本金，是企业筹集债务资金的前提条件。

（2）有利于控制风险

一定比例的资本金要求，能够降低投资人盲目投资带来的投资与经营风险，防止投资人广泛通过无资本或极小资本，增加整体杠杆比率，形成更高的金融风险。所谓“做生意是需要本钱的”，项目资本金就是发起项目投资人的“本钱”。要求投资人下注一定金额或比例的“本钱”筹码，可防止其滋生或过度膨胀做无本买卖的赌博心理。

（3）有利于保障投资人和债权人的利益

对于投资人而言，通过各种形式向企业投资后，能够通过参与企业经营，取得与经营风险相称的回报。同时，企业也能够通过合理的资本金制度，进行市场化运作，实现自负盈亏与持续发展。

从银行等金融机构角度来看，也需要合理规模的项目资本金作为债务资金的安全垫，降低风险敞口，保障债权人利益。

2.资本金融资的合规性与合理性

由于PPP项目整体规模增长过快，而金融机构参与股权投资热情不高，市场上承包商为主的参与方自有资金无法满足项目需要，于是产生了持续扩大的资本金融资需求，最终引起了监管层的重视。无论是财政部金融司司长王毅的最新发言表态，还是规范性文件的指引，拿出“真金白银”做项目一定是PPP项目的重要导向。那么，PPP项目资本金融资的合规性与合理性到底如何？

参考财政部PPP中心发布的“全国PPP综合信息平台项目管理库2018年三季度报”，截至2018年三季度，财政部PPP项目管理库累计项目数8289个、投资额12.3万亿元。简单按照30%的项目资本金比例粗算，这些管理库中的项目所需资本金共约3.7万亿元。这样规模的资本金要求，仅靠承包商、运营商为主的社会资本凭借自有资金出资，恐怕是不可持续的。在政策不做调整的前提下，金融机构的真股权参与无疑是做实资本金要求的一剂良药。

从财办金[2017]92号文中相关规定来看，“以债务性资金充当资本金”是明确的禁止条款。实际上，国发[1996]35号文中，也早有“（投资项目资本金）对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务”的规定。

目前流行的“小股大债”，即以小部分自有资金作为注册资本，以股东借款作为其他大部分资本金来源的做法，虽然有在会计处理上将这部分股东借款作为资本公积的变通做法，以规避债性资金充当资本金的禁止要求；或者将股东借款认定为偿还顺序上优先于股、劣后于债（指银行等金融机构的优先债）的类夹层融资形式，但在监管从严要求的大环境下，这些游走在模糊地带、以股东借款作为资本金出资的方式，在合规性上风险极大。但从合理性上出发，笔者认为，经过妥善结构设计的股东借款（可称“次级债”），能够满足银行等金融机构对其“劣后于债”的偿还顺序要求，不会带来更大的风险敞口。

另外，市场上很多通过设立基金参与的PPP项目，也受到了资管新规的影响。诸如“银行理财+资管/信托计划+有限合伙私募基金”对PPP项目进行股权投资已经不符合资管新规有关两层嵌套上限的要求；央企作为劣后级LP参与项目也被192号文叫停。

不难看出，包括挤压通道业务、打破理财刚兑、规范委托贷款等要求，都是监管层控制资金空转、预防金融风险、防止过度加杠杆、引导资金投向实体经济的安排。同样，未来金融机构尤其是保险资金培养权益投资能力，直接参与PPP项目真股权投资，将是大势所趋。

3.PPP资本金问题溯源金融资

抛开上世纪九十年代创设的资本金制度是否能适应新时代不谈，结合上面的讨论，尝试总结一下目前国内PPP项目资本金淤塞的根源。

（1）PPP规模增长过快

如文章开头所说，中国PPP从2014年新一轮发展以来，至今累积了十几万亿的规模。几年走出其他国家几十年的PPP发展规模，而且犹有过之。中国PPP在自上而下的推动下，取得了瞩目的成就，有力地推动了地方基建公建和中国的城镇化建设。但也必须看到，如此规模的增长速度与不算丰厚的投资回报，带来的是有意愿投向PPP项目的社会资金不足以支撑相当比例的项目资本金投入，只能通过多种形式的资本金变相融资方式满足国家资本金制度的形式性要求。

（2）地方基建渠道缺乏

在控制地方政府债务的大环境下，以往政府借助融资平台公司进行地方基础设施建设的方式被严格控制。面对地方政府预算与投资软约束的环境，其他发展基建的渠道或与现有政策打擦边球，或额度受限难以满足地方政府的“基建投资宏图”，PPP成为了地方提供基础设施供给的主要手段，其资本金问题一旦凸显，直接和间接影响都是巨大的。

（3）相关政策不成体系

PPP发展过快，相关政策与配套文件出台不及。针对PPP的纲领性、指引性的文件出台了不少，但散见于各个部委，缺乏统一规制与引导，地方上应用起来常常束手束脚，过度解读文件导致伤害市场的情况时有发生。与此同时，翘首以盼的《PPP条例》等上位法由于涉及经济、金融、工程、法律等各个专业领域，专业性要求高，协调工作复杂，迟迟难以出台，政策文件零散甚至相互冲突的状况，预计还会持续。

（4）项目回报率偏低，收益与风险不匹配

面对项目回报率整体偏低的市场现状，资金方积极探索施工利润分享、无追索项目融资、资本金融资等多种项目参与方式。但受限于资金方在项目公司治理结构中普遍的话语权劣势，以及新建项目建设期的无收益特性与错配资金看重短期收益之间的矛盾，包括项目的建设风险在内的多种风险会进一步放大，增加金融机构风险管理的难度。这种情况下，普遍仅有6%~7%的项目收益率，显然不能为金融机构进行PPP项目真股权投资提供足够动力。

（5）投融资市场不健全，金融工具不完备

我国目前已经初步建立起多层次资本市场，能够一定程度上满足不同风险偏好和收益期望的投资者以及主要上市公司的融资需求，同时也循序渐进地推进金融创新，引入并在一定范围内试行并本土化了诸如REITs、ABS、CDS等金融工具。

但聚焦到中国PPP，由于其基础资产和基础合同的特殊性，目前能够大规模使用的融资方式仍是传统的银行贷款。虽然国家发改委和财政部分别都发布了鼓励支持PPP项目资产证券化的文件，但作为补充流动性的再融资手段，ABS受到中间费用、增信安排等限制，与庞大的PPP项目规模相比，仍只能满足极小一批PPP项目的再融资需求。

而资本金融资方面，可选择的金融工具更是不多。出于多种原因，目前国内的优先股、可转债、永续债等“其他权益工具”应用并不广泛，且以大型国有企业为主要发行人。PPP项目公司作为主体，以资管、信托计划定向发行为主，发行优先股、永续债等，实践案例目前还十分缺乏。资金量丰沛、久期和预期收益相对匹配的保险资金，也因为保监会对其投向监管严格、PPP项目良莠不齐带来的选择困难等原因，对以股权或股债结合的形式投资PPP项目，持非常谨慎的态度。

本届政府在预防金融风险上态度坚决，引导金融系统和金融机构转型发展的决心很大。作为推动供给侧改革的重要手段，笔者仍然认为PPP经历短期规范化阵痛，成为长效稳定机制的前景向好。对于PPP资本金问题，结合上文的讨论，浅谈几点对策

1.改变预算软约束.改变预算软约束

建立地方基建投融资规划

从控制地方政府债务，降低潜在风险的角度，首先要硬化地方政府的预算约束。

其一，地方政府考核模式正在进行着由“GDP竞赛”向考核环保、文教、社会保障等综合指标的转变。将地方政府债务控制纳入地方政府官员考核体系，能够控制地方政府为发展经济而难以抑制的投资冲动，减少项目“一拥而上”的盲目局面。

其二，要理顺中央和地方的财权事权边界，使得各级政府的财权与事权相匹配。通过继续进行税制改革、完善中央转移支付制度、推进地方国企混合所有制改革等手段，有条不紊地进行财权事权改革。也可以看到，党的十九大上已经明确提出“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”，未来将重点推进教育、医疗卫生、交通运输、环境保护等领域的财权事权改革。

其三，建立和完善地方政府基础设施投融资规划。尝试对地方基建项目按照规模、成熟度、适用模式、资金保障等指标，进行优先度规划。建立起多年期（比如五年）基建投资规划和融资规划动态平衡与管控机制，逐步硬化对政府基建投资决策的约束。合理安排关乎民计民生的重点项目时序，不放任地方债务与平台公司债务无序增长。

以科学的、系统的基建投融资规划，来指导地方基建项目建设，能够硬化预算约束，转变地方盲目上项目、缺乏依据和指导的局面，真正实现地方基建项目与财政预算的“量入为出”。

2.大力推行高质量PPP项目.资本金融资

国内PPP项目经过一年多的规范整饬，泥沙俱下的局面得到了一定改善，优进劣退的目标阶段性达成，但真股权资金对于复杂度高的PPP市场还是望而生畏PPP项目资本金落实困难重重。

未来，随着整个PPP市场环境的规范化，地方政府需要推行真正“物有所值”的PPP项目，即项目技术难度相对较大、运营内容专业而复杂、社会效应显著、紧密关联民计民生。同时，有意识地统筹区域内PPP项目的上马时序，硬化监督与支付责任，吸引真股权资金投入到项目中去。

3.提高项目回报率

如上文所说，项目回报率不足才是PPP资本金问题的根源。倘若项目层面回报率提高3～4百个BP，相信将有大量真股性资金跃跃欲试。当然，地方政府能否承担高回报要求、项目收益与风险是否匹配、财务投资人是否有能力从承包商分一杯羹，需要根据不同项目具体判断，但毫无疑问，在合理区间内的市场整体的回报水平提升，将是投资人考量PPP市场和参与PPP资本金投资的重要风向标。

从现在情况来看，2019年货币政策可能适度宽松，客观上对于金融机构更多参与PPP项目有利。而政府及其咨询顾问在制定方案时，必须根据市场情况和风险水平，合理设置投资回报率预期，最终成交的投资回报率交给市场决定。否则在苛于以往的PPP监管和投融资环境下，极易造成项目因为投资不到位、融资无法关闭而失败。

4.探索使用其他权益工具

研究财政部领导讲话和文件精神，未来PPP项目资本金融资除了借助信托、保险、券商资管资金外，有实力的大型国企和上市公司可以通过资金池募资即类似母基金的方式，充盈其参与各个PPP项目的资本金部分。同时，建议推广使用永续债、优先股、可转债等其他权益工具，使这些权益工具在成本有竞争力、满足增信要求、结构设计成熟的条件下，成为解决PPP模式资本金问题的又一把钥匙。