刊文精粹|PPP项目社会资本合理回报率影响机制研究

社会资本能否取得合理的投资回报率，是PPP模式健康发展的核心要素之一。通过风险溢价模型和WACC模型，构建溢价偏离度估计量，对PPP项目社会资本方投资回报率的影响机制进行了实证分析。研究结果表明，项目特征和外部环境因素主要通过对风险溢价的偏离程度进而影响回报率水平。公私双方的“讨价还价”能力，导致绝大部分PPP项目的合同回报率存在不同程度的“扭曲”。在此基础上，提出了制定PPP社会资本合理回报率指导标准、充分发挥市场机制作用、构建PPP合理回报率动态调整机制、发挥消费者在确定PPP合理回报中的作用四方面的应对策略。

当前在PPP模式全面开展与不断深化的过程中，不少问题逐渐暴露出来，其中之一，就是如何确定社会资本的合理投资回报率。一方面，私人资本在参与基础设施等公共项目建设、运营的过程中，其追求利润的根本目的没有改变，希望在PPP项目的建设运用中取得的收益能够弥补成本，并取得合理回报；另一方面，公共部门为了履行公共管理职责，维护消费者的公共利益，在以自然垄断性行业为主的PPP项目建设、运营过程中，要防止私人资本获得过高的利润，甚至暴利，避免给政府财政带来过重的负担，造成公共利益的损失。因此，合理的项目投资回报，是PPP项目达到政府与社会资本方利益共享、风险分担的核心问题之一。目前，有关部门已制定了一些涉及PPP项目合理回报的政策性文件，但主要是原则性规定，仍然缺乏可操作性的PPP项目合理投资回报率的参考值。要获得PPP项目社会资本方的合理回报，不仅要明确投资回报率的决定机制，而且应当全面考察回报的影响因素，厘清相关因素的影响机制，为公私双方通过协商谈判制定合意的合同回报率，以及后续由于各类原因可能导致的回报率调整提供依据。

1.PPP投资回报率风险溢价偏离程度的影响效应

（1）项目特征方面，周期越长的PPP项目越倾向于获得高风险溢价水平；较高的PPP投资规模降低了回报率风险溢价的偏离程度；相较于使用者付费，政府付费与可行性缺口补助均对回报率风险溢价偏离程度产生显著负向影响；国家示范性PPP项目使得回报率风险溢价水平有所降低，而省级示范性项目导致回报率风险溢价水平上升。

（2）外部环境方面，经济和金融发展水平较高的地区大多为东部沿海省份，这些地区一般在发展潜力、技术、资本、配套设施、法律制度和监管能力方面具有较大优势，从而有效降低投资风险和溢价水平；地区财政收支压力的增加显著提高了回报率风险溢价水平；好的政府诚信能够显著降低PPP项目回报率风险溢价偏离程度；PPP项目推广力度的提升能够降低风险、稳定收益，从而抑制风险溢价水平。

（3）公私双方在谈判的过程中均具有较强的“讨价还价”的能力，虽然净效应导致的PPP项目回报率风险溢价的偏离程度并不大，但却严重扭曲了回报率风险溢价水平的决定机制。

2.PPP项目典型行业投资回报率影响效应

从平均值来看，不同付费方式是导致PPP项目投资回报率存在显著差异的主要原因，PPP项目特征因素对投资回报率的影响相对较小，国家示范性项目对投资回报率具有反向影响，省级示范性项目具有正向推动作用。反应客观投资环境的经济和金融发展将显著降低投资回报率，减小财政压力与降低腐败案件均能起到降低投资回报率的目的，政府推广的效果相对较小。最后，公私双方讨价还价能力使回报率扭曲0.099%，需要引起足够重视。

从行业角度，各因素对处于不同行业PPP项目投资回报率的影响效应差异显著，表明从行业层面考察和确定社会资本方投资回报水平十分必要。具体来看，对投资回报率影响最大的行业为房地产业，处于第二、三位的分别是水利、环境和公共设施管理业和建筑业，这主要是基于上述行业的风险溢价水平对相关影响因素变动的敏感程度较高；对PPP项目投资回报率影响较小的行业分别为农、林、牧、渔业、科学研究和技术服务业、卫生和社会工作业，说明这些行业风险报酬率对影响因素的变动效应相对不敏感。

3.PPP典型行业社会资本方投资合理回报率参考值

测算PPP项目典型行业社会资本方投资合理回报率的参考值，为项目谈判协商达成合约提供依据。项目合理投资回报率均值区间为（5.329，7.009），项目合理投资回报率总体区间为（5.284，8.643）。行业层面，房地产业PPP项目社会资本方投资合理回报率最大，农、林、牧、渔业PPP项目投资合理回报率最小。

1.研究结论

研究结果表明，相关因素主要通过对风险溢价的偏离程度进而影响回报率水平。在项目特征因素中，投资规模、周期、付费方式和示范类型，对PPP项目的投资回报率具有显著影响。外部环境因素中，地方经济发展、政府信誉、项目推广力度、财政收支压力以及金融环境不同，使得地区间项目回报率存在差异。此外，公私双方的“讨价还价”能力，导致绝大部分PPP项目的合同回报率存在不同程度的“扭曲”。进一步基于上述估计系数，从项目周期和付费方式两个维度，获得PPP典型行业社会资本方投资合理回报率参考值，项目合理投资回报率的总体区间为（5.284，8.643）。

2.政策建议

（1）制定PPP社会资本合理回报率指导标准

在综合考察无风险利率、行业平均利润率、项目特征和外部环境等风险溢价因素的基础上，各级政府可按行业公布一定时期内的PPP项目合理回报指导线，或投资回报率合理区间，定期调整。从而为有关部门在具体PPP项目采购中制定合同回报率提供参考依据；为社会资本参与PPP项目获得的投资收益提供预期，以更好的调整投资策略；也为社会公众对PPP项目监督提供有效依据。当然，需要强调的是，合理回报指导线仅为各方提供指导和参考，更不是政府承诺、兜底的项目回报率。

（2）充分发挥市场机制作用

完善、改进PPP项目政府采购管理制度，充分发挥市场机制在合理回报率形成过程中的决定作用，体现风险收益、公平竞争原则。首先，进一步规范PPP市场信息发布制度。要求PPP项目招投标信息在政府指定的媒体，以及其他媒体上及时发布，让符合条件、有意愿参加招投标的投资者，都有足够的时间响应，形成较为充分的PPP市场竞争格局。其次，在招投标合同条款设置中，重点将与合理回报率直接相关的收费标准等设置为标的，通过投标人之间的充分、激烈的竞争，形成较为合理的、各方都能接受回报率。再次，通过竞争性磋商等采购方式，在采购人和投标人之间进行必要的沟通，为合理回报的形成奠定基础。

（3）构建PPP合理回报率动态调整机制

在PPP项目完成采购，签订了项目合同，进入建设运营阶段，在长达20、30多年的项目运营时期，需要面对国家政策变化、市场供求关系调整、技术进步等诸多的不确定性因素，为了落实项目合同，保障投资者的合理回报，需要建立PPP项目合理回报率的动态调节机制。主要包括：（1）项目定期绩效评估制度。在合同执行中，每3-5年，对项目的绩效情况进行评估，对于项目实际回报率在一定幅度进行调整，确定较低的，适当提高；较高的，适当降低。（2）及时运用财政、货币等政策工具，调节PPP项目回报率。对一定时期项目实际收益较低，但又不能对项目合同进行修改时，政府通过税收减免、增加财政补贴、提供优惠贷款等方式，适当提高项目实际回报率，维护投资者的合法权益。反之，通过增税、减少财政补贴、收回优惠贷款等手段，抑制项目公司过高的收益率，维护社会公共利益。

（4）发挥消费者在确定PPP合理回报中的作用

公共服务的消费者，是PPP项目产出的直接受益方，也是开展PPP项目建设运营的最终目的，其对社会资本投资回报率的影响不言而喻，这一点在以使用者付费为特征的PPP项目中最为明显。因此，通过PPP项目公共服务消费者满意度调查，以及收费承受能力评估，充分考虑在投资者合理回报机制形成过程中，消费者利益的重要性，在消费者、投资者和政府之间实现利益的均衡。为了发挥消费者在合理回报机制中的作用，必要时可建立专门的PPP项目消费者权益保护机构，在消费者、投资者和政府之间进行充分的沟通、协商，维护消费者的合法权益。