虽然地方融资平台尚未出现实质性大面积违约，但地方平台引起的巨额债务仍可能会对我国金融稳定带来重大冲击。加上地方政府债务还存在期限错配的问题，因此地方政府债务控制刻不容缓。
为化解地方债务风险，自2016年开始，中央开始大规模部署发行地方政府债券置换存量债务，完善地方政府专项债券制度，严格控制地方政府隐性债务。此外，在投融资方面，对地方政府基础设施领域投融资行为、PPP项目资本金使用等进一步规范。例如，2018年财政部发布财金〔2018〕23号文件，要求对PPP项目资本金按照“穿透原则”进行审查，禁止以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金。
在资本金审核趋严的情况下，部分地区的重大新建项目投资面临着缺乏资本金的情况，致使大量在建工程不得不停工。加之宏观去杠杆、防风险等政策的实施，我国固定资产中基建投资增速于2018年7月跌至历史最低点，几乎趋近于零增长。
2019年1月，为提振基建投资市场，国务院常务会议提出“货币信贷政策要配合专项债发行及配套融资，引导金融机构加强金融服务，保障重大项目后续融资”。2019年6月，国务院发布“专项债新规”，提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，以此保证部分地区重大新建项目的顺利开展。“专项债新规”也成为首次允许债务性资金充当资本金的政策性文件。
二、 专项债充当资本金条件
（一）使用范围
对于专项债充当资本金的使用范围，新规中明确提出：对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。
由上，地方政府专项债券重点支持的领域是重大战略及重大项目建设方面，具体包括京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设，铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业，城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设。
因此，并非所有项目都可使用专项债充当资本金。专项债充当资本金是一种防范地方债务风险的办法，即疏堵并重，协调“开大前门”与“严堵后门”，控制地方隐性债务增加。
（二）配套融资机制
专项债新规中提出，发挥专项债券带动作用和金融机构市场化融资优势，依法合规推进专项债券支持的重大项目建设”。对于实行企业化经营管理的项目，专项债新规鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目，即“鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资，允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目”。
专项债新规我国在政策层面鼓励和引导金融机构支持重大项目建设，将减少金融机构的顾虑，从而为重大项目建设获得融资创造条件。
（三）保障后续融资
专项债新规中提出，在严格依法解除违法违规担保关系基础上，对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资，鼓励地方政府合法合规增信，通过补充有效抵质押物或由第三方担保机构（含政府出资的融资担保公司）担保等方式，保障债权人合法权益。
自2019年以来，在地方政府隐性债务化解过程中，许多城投平台与银行等金融机构协商开展“债务平滑融资”为纳入财政部地方政府隐性债务监测系统的重大在建项目提供融资支持。但在实务中，仍有不少银行对这类业务的合规性和偿债资金来源感到担忧。此次地方政府专项债新规明确在符合条件的情况下，融资平台公司可与金融机构协商继续对存量隐性债务中必要在建项目提供融资支持，为今后此类业务的开展提供了保障。
（四）坚守债务红线
专项债新规要求“开前门、堵后门”，即专项债充当资本金时，不得触碰债务红线，严控地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量。
三、 专项债资本金在PPP项目中运作的可行性
专项债和PPP作为目前基础设施投融资的两大最主要的“开前门”的工具，能否结合，尚缺乏明确的政策支持。二者对打的分歧在于，只有重大公益性项目才可发行专项债充当项目项目资本金。
短期内，专项债充当资本金似乎对PPP项目产生了挤出效益。尽管在地方上已经出现了专项债和PPP结合的实践，在政策层面上仍然缺乏明确的指引，存在政策上的风险，这导致专项债和PPP的结合只能零星展开，无法形成规模。
事实上，对于《通知》中所提到的允许将专项债作为资本金的重大项目以外的项目，专项债和PPP之间有广泛的合作空间。第一，在政府自身筹集的资本金无法到位的情况下，可以引入社会资本作为项目投资人用市场化资金提供股权投资；第二，地方债筹集齐项目资金之后，在建设运营环节可以引入PPP的市场化理念，让地方政府通过竞争性的方式引入真正的市场主体（全国性的央企、与地方政府真正脱钩的地方国企、民营企业、外企），签署边界和权责清晰的建设运营合同，进而有效控制建设和运营成本。可见，专项债和PPP完全可以做到优势互补，将专项债的融资成本优势与PPP的治理优势和建设运营效率优势有机结合起来，能够取得更好的政策效果。
四、专项债充作资本金的难度与机遇
今后，专项债券将合法地作为项目资本金，这将较大推升专项政府债对基建的拉动能力。
根据2019年《政府工作报告》，今年新增专项债务限额2.15万亿元，较去年增加8000亿元。经测算，如果专项债投向基建中可用于资金本的比例假设参考PPP管理库中使用者付费、可行性缺口补助、政府付费类项目占比，1份资本金大致能撬动2份负债，即专项政府债对基建的杠杆率大概为3倍。但是由于并非所有专项债对应项目都是投向基建，报告对地方债中投向基建的比例进行了估算，例如土储等有些计入地产投资，而非基建投资，专项政府债最终投向基建的比例在48%左右。
最终，综合考虑资本金撬动的杠杆率和专项政府债投向基建的比例得到今年的2.15万亿的地方债，将至少能撬动3.1万亿的基建投资建设，即有将近1.44倍的杠杆。但是这只是按照今年专项债的比例静态来看，由于可以通过专项债作为资本金，未来各地政府为了满足此次文件对专项地方债纳入资本金的要求，有可能增大专项债投向基建的范围。那么撬动杠杆率将进一步加大。
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