PPP模式下国内首单违约的ABS风险研究


来自:启金商学     发表于:2019-09-04 15:21:44     浏览:112次
PPP 模式下国内首单违约的 ABS 风险研究 *——以大城西黄河大桥收益权计划为例
      摘要:PPP 项目数量和投资额的不断增长为推动基础设施建设和经济发展发挥了重要作用,但投资期长、金额大、收益低的特点使社会资本望而却步,利用 PPP 项目稳定的未来现金流为基础资产发行资产支持证券,增强了 PPP 项目对对社会资本的吸纳,同时也隐藏着不可忽视的风险。本文选取 PPP 模式下国内证券市场上第一单违约的 ABS 产品,介绍其基本情况、结构和特点,采用敏感性测试、趋势分析、因素分析等方法分析其在基础资产、现金流、产品设计、参与主体方面存在的风险,并提出防范措施,为 PPP 项目资产证券化提供借鉴和启示。
一、引言为了进一步推进PPP项目的发展,在发改委和证监会的合力推动下,2016年12月21日,《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》正式下发。此项通知将会缓解桎梏PPP项目发展的资金需求问题,更加有效地推进政府与社会资本的合作:尽管PPP项目允许政府在基础设施等工程建设上吸纳社会资本,但项目本身对资金的巨量要求、较长的建设周期,使得追求投资效率、忌惮长期垫资的社会资本顾虑重重。而发改委和证监会两部门联合发文,显示出对PPP项目资产证券化极大的鼓励和支持,这能够有效解决社会资本对投资效率的要求,政府和社会资本双方可以利用PPP项目积极稳定的未来现金流预期,通过资产证券化进行有效快速融资,同时盘活PPP项目资金的流动性,增强社会资本对PPP项目投资的灵活性和流动性,充分发挥社会资本和政府双方对项目建设的优势作用,满足双方对项目成果和收益的预期。在此背景下,PPP项目数量大幅增长,根据全国PPP综合信息平台项目管理库的统计,截止2018年10月31日,全国PPP入库项目已经达到8441个,入库项目金额高达125877.86亿元。同时,PPP项目立项投资中的问题和乱象也逐渐凸显:2016年5月29号,在上交所列为优先A档的资产支持证券(Assets Banked Security,ABS)“益通优先02”到期,却没有如期发布兑付公告,而在此前10天,公告了一则对该证券基础资产计提减值准备的消息。这预示着国内第一单ABS发生实质性违约,本文以此国内首单ABS违约事件为例,对我国PPP项目资产证券化的风险进行分析,并试图探及背后更深层次的原因。
二、案例介绍
(一) PPP项目概况 政府与社会资本合作(Public-Private-Partnership,PPP)即为政府部门和社会资本在公共产品或者服务提供上进行合作,共享投资收益和风险。大城西黄河大桥(以下简称“桥”)采用建设- 运营- 移交的BOT模式进行政府与社会资本合作:大桥先由投入社会资本的鄂尔多斯市益通路桥有限公司(以下简称“益通路桥公司”)建设,建设完成后,该公司享有对其28年收费权的特许经营期,经营期满后,大桥移交给当地政府部门即包头市土默特右旗(以下简称“土右旗”)。下文分别对双方作一简要介绍。
2008年,内蒙古包头市下土右旗政府部门牵头与益通路桥公司签订了PPP合同《大城西黄河大桥BOT协议》,大桥连通的是内蒙古自治区内经济发展起着举足轻重作用的两个市:鄂尔多斯市和包头市,都是是内蒙古地区重要的经济枢纽,结合大桥的地理位置和当地经济发展区位因素,煤炭运输车辆占据了大桥来往车流量的90%以上,贡献了大桥的绝大部分通行费入。
作为社会资本的投入方,益通路桥公司是由内蒙古东达蒙古王集团有限公司(以下简称“东达蒙古王公司”)和内蒙古东达房地产开发有限公司(以下简称“东达房地产公司”)共同出资成立,双方分别持股90%和10%,东达蒙古王公司为实际控制人。
(二)大城西黄河大桥ABS基本情况 资产证券化常见的种类有信贷ABS和企业ABS。大城西黄河大桥ABS属于企ABS,我国在《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》 中定义企业ABS是:“计划管理人用受托资金购买企业能够产生稳定现金流的资产包,成立SPV,向投资者发行资产支持证券,再将资产包所产生的收益分配给投资者。”
(1)基础资产。大城西黄河大桥ABS的基础资产是在计划约定期限内即2014~2019年每年3- 12月的大桥通行费收入,每年1- 2月的通行费收入用于大桥的日常运营维护。查阅《大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划说明书》(以下简称“计划书”),对大桥作为基础资产的现金流进行预测,具体可见表2中“3- 12月收入预测”项。
(2)证券基本情况。该资产管理计划以大城西黄河大桥收费收益权为资产支持,发行了两种证券:一种是优先级资产支持证券(全称为“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划优先级资产支持证券”),分为6个品种,简称为“益通优先X”,募集资金共计5亿元;另一种是次级资产支持证券,募集资金0.3亿元,简称为“益通次级”。证券详情见表1:
三、PPP 模式下大城西黄河大桥ABS 违约的风险分析(一)内蒙古经济发展情况分析 大成西黄河大桥作为内蒙古包头市对外往来的重要经济枢纽,尤其作为重要的煤炭等矿产资源重要的运输干道,与内蒙古当地经济发展状况与水平紧密相关。而内蒙古地区历年生产总值增长率整体处于一个较低的水平(见图1),从2011年起增长率逐年下跌,2013年起内蒙古地区生产总值增长率降到了7%以下,之后持续降低,2015年更是低至0.35%,2017年出现了- 11.7%的增长率。
内蒙古地区受产业政策的影响,最近几年煤炭行业发展也较差。2014年煤炭采选业投资额度较2013年几乎没有增长,2015年投资额度大幅下跌, 2016年持续了这种下跌形势(见图2)。


大城西黄河大桥2011年建成,大部分的通行费收入是由煤炭运输车辆贡献的。在大城西黄河收益权ABS的覆盖期2014~2019年,内蒙古地区整个经济发展状况的一般,传统能源受到政策和市场的冲击,需求量急速下降,从而造成了大桥煤炭运输通行车流量的大幅下降,使得基础资产的实际收入远远低于机构预测的现金流预期,最终导致债券违约。
(二)基础资产风险分析
(1)基础资产集中度高。大城西黄河大桥ABS以大城西黄河大桥对过桥车辆收取的通行费收入为基础资产,本身的收益严重依赖于该大桥的收费收入,而大城西黄河大桥的通行车辆90%以上为煤炭运输车辆,这使得大桥的收入严重受到当地煤炭生产销售的影响。一旦经济形势或者政策发生变动,大桥的收入会受到严重影响。十三五规划下,要求“去产能,调结构”,降低对煤炭能源的消费,到2030年,对煤炭能源的消费要下降到58%左右。受国家产业政策和环境保护的影响,如图3所示,从2012年起中国煤炭市场景气指数基本处于- 10至10的市场状态,整体偏冷偏冷。2014年和2015年景气指数急剧下跌至- 38.72和46.13,大城西黄河大桥ABS的基础资产计划约定期限的前两年正好遭遇了煤炭市场最不景气的时刻,同时受到我国GDP增速放缓的影响,国家能源结构调整和治霾减排的环保政策,大桥的收费收益远远低于预期,种种形
势,都对大城西大桥ABS的如约履行提出了挑战。 
(2)基础资产现金流预测问题。由前文可知,大城西黄河大桥ABS违约的直接原因是,计划管理人未能如期对益通优先02进行兑付,即专用账户未能及时归集到足额的通行费收入。影响通行费收入的因素主要是收费标准和大桥车流量。
一是收费标准。大桥收费标准由当地政府和发改委批示,且明确了28年的收费期限,有标准的收费许可证,而在签订计划书的2013年当年,参考“东达蒙古王集团下属路桥乃至内蒙古自治区收费路桥收入标准近5年内未出现下调的实际情况”,收费标准在ABS期限内变动的可能性几乎没有,因此由收费标准造成的通行费现金流不足的可能性很小,风险影响较小。
二是车流量。大桥车流量主要受到大桥的可替代性、大桥本身的通行能力及经济发展水平影响。首先,大桥的可替代性方面,从周边替代桥梁来看,蒙古王集团与土右旗政府签订的PPP合作协议里中,规定28年的特许经营期间,大成西黄河大桥上下游10公里范围内不再建设黄河大桥,说明大桥的可替代性不强,一定程度上保证了大桥的收费收入稳定。其次,从大桥的通行能力来看,大桥的工程可行性研究报告里明确大桥按2030年日均通行19880辆车次计算大桥的标准进行设计建造,大桥2012年的日均车流量不到5000辆,制定资产证券化计划前的日均车流量远未达到设计通行量,因此大成西黄河大桥不存在通行能力不足的风险。
最重要的因素是大桥所在当地经济发展水平的影响:资产管理计划书中对大桥未来现金流入进行了预测,并在此预测基础上,对资产支持证券设定了交易结构和收益水平,按照预测,基础资产的收入完全可以覆盖证券每年要求偿付的本息。然而,实际收入情况远未能达到预期水平:2014年,大桥车流量仅为116.74万辆,同比下降22.17%,与预测的2014年现金流收入12,593.26万元(当年1- 12月)相去甚远;归集到监管账户的为7763万元,与预测值10984(当年3- 12月)相差较大。既然在前文分析中得出了收费标准轻易不会变动的结论,结合对煤炭市场和经济状况的分析,不妨参考2014年实际车流量下降22.17%,度量在车流量下降20%和30%的情况下,对以后年度收费收入进行敏感性分析和测算。
从表2中可以看出,比照2014年车流量的实际减少的20.17%,当车流量比预期下降20%时,2014年和2015年的3到12月份3到12月份的大桥收费收入,已经不足以支付当期优先证券应该偿付的本金和利息。当车流量比预期下降30%时,2014年、2015年和2016年3到12月份的大桥收费收入,不足以支付当期优先证券应该偿付的本金和利息,因此从宏观经济走势和2014年第一期的实际来看,益通优先2号在2016年的违约早已埋下伏笔。
(三)产品设计风险分析
(1)原始权益人差额支付能力薄弱。在计划书中,当大桥通行费归集到的现金流不够支付到期证券应该偿付的本息时,原始权益人益通路桥对不足支付的差额承担支付承诺,但是计划书对原始权益人的差额支付能力明显过分高估。成立益通路桥公司的直接原因就是为了获得大桥收费权特许经营资质,因此益通路桥公司作为原始权益人,业务来源非常单一,在计划书上也赫然列示“益通路桥公司的营业收入全部来自于大成西黄河大桥的通行费收入”。在此背景下,支持证券偿付和提供差额支付的来源现金流实际上是同一来源,且这项来源仅有该大桥通行费收入一项,而大桥的通行费主要依靠于来往煤炭运输车辆,这种单一来源对经济形势和行业发展的极大依赖性,大大增加了证券偿付的系统性风险。再者,每年1- 2月收入用于大桥的日常运营维护,3- 12月的收入用于偿付每期资产支持证券的本息,这种设计本身是否合理就值得商讨。当大桥归集到的3- 12月份的通行费用不够偿付本期债券的本息时,在受到煤炭市场和宏观经济的影响,全年通行费整体下降的情况下,1- 2月份的通行费收入也会下降,这样原计划的用于大桥日常经营维护的费用本身就会不够,一旦抽掉去弥补债券偿付的差额,后期大桥运维难以为继,就会像多米诺骨牌一样,以大桥正常经营收入现金流为保障的证券偿付整个坍塌。因此,证券增信措施采用差额支付保证的方式是普遍的保证措施,但是益通优先级差额支付设置是,用于差额支付和偿付本息的是同一项收入来源,这就背离了增信措施的初衷,并没有达到增信的目的,只是以形式上的复杂和看似完备掩盖了证券本身的风险。
(2)东达蒙古王集团的担保安排形同虚设。持有益通路桥公司90%股权的实际控制人是东达蒙古王公司。该公司1996年成立,主营业务为路桥建设与运营、房地产业等,占据了全部主营业务收入的95%以上。根据东达蒙古王的财报,2014年相较于2013年,该公司集中在大型工程、地产等行业的业务特点,导致了经营情况受到宏观经济整体下行较大的影响,不论是营业收入从43.34亿元下降到35.51亿元,净利润从5.13亿元下降到- 2.14亿元,经营性净现金流现金流状况也迅速恶化,从8.85亿元直降到0.12亿元,流动比率也因此下降,公司持有的货币资金也越来越紧张。自身尚且自顾不暇,根本无法为大桥的管理计划提供有效的担保。并且,东达蒙古王公司主要业务与益通路桥的相似性和重合度较高,两个公司的经营状况都与当地经济发
展状况正相关,当作为证券原始权益人的益通路桥因经营导致违约风险时东达蒙古王公司经营状况也是同向变动的,作为增信位序的第二位,很难不考虑企业当下自身经营的颓势,去兑付一个担保承诺。
(3)资产破产隔离不充分,资金混同严重。资产管理计划中,把大城西黄河大桥的收费权作为基础资产,这种基础资产形态本身与原始权益人的联系就非常紧密,资产本身的风险并没有因为纳入专项管理进行证券化后作出有效分离。再加上由原始权益人进行差额支付,大大降低了资产证券化风险隔离的效果。资产证券化能够将原始权益人和资产本身作出有效的隔离,专项管理的资产,通过第三方资产管理计划人的托管计划和合同出售,能够保证被托管的证券化的资产能够与原始权益人的经营隔离,不受其破产影响。而在该专项计划中,以原始权益人作为差额支付人,背离了资产证券化本身分享隔离的目的,使得资产的风险与原始权益人的经营相关,这种设置方式本身是不太完善的。
(四)计划参与人的金融契约风险
(1)计划管理人的不作为风险。中原证券作为该项资产支持证券计划的管理人,并未对基础资产进行有效的跟进和监管,没有承担起计划管理人的应尽职责。查阅专项计划管理报告,在2014年“益通优先01”兑付到期时,就已经出现了归集到的通行费不足偿付的情况,转而挪用了2015年1- 2月本应该作为2015年大桥经营维护所用的通行费收入,勉强凑足第一期的兑付金额。这样势必从2015年3- 12月的收入中挪用大桥生产经营支出,到了2015年第四季度,项目归集到的金额不足,已经没有其他收入可以挪用,导致了不能足额缴付的情况。面对此种情况,中原证并没有采取积极的应对措施,也没有及时对外披露相应的风险和问题,计划管理人的疏忽和对项目现金流风险的低估,最终导致了证券违约的爆发。
(2)计划管理人的道德风险。由前文对宏观经济状况和煤炭市场的分析可知,在发行证券的当年,市场和行业状况已经出现颓势,中原证券作为专业的资产计划管理机构,肯定知晓形势和宏观大势对资产的影响,但是为了获得证券发行佣金,中原证券无论是在现金流预测还是风险报告中,都没有充分考虑并体现这些内容,而是隐瞒风险后对投资人作出了有倾向性的描述和报告。这样即使后期项目出现违约,仅是中原证券的声誉和专业度受到影响,实质利益不会受到损失,也不需要承担对投资者的赔付责任。
(3)评级机构的评级结果不客观。资产评级是一个投资者选择投资产品时最直接最简洁的参考因素,在大城西黄河大桥ABS专项计划中,评级机构给出了“AA+”的评级结果,意即该债券“偿还债务能力很强,受不利经济环境影响不大,违约风险很低”。但是在该评级机构的评级报告全文中,又明确指出了该资产正遇煤炭行业整体下行,市场对煤炭的需求和价格都呈现波动下降的趋势,明显与AA+的评级结果“受不利经济环境影响不大”相悖,最终导致了证券管理机构错误的基础资产现金流预测。
四、PPP 项目资产证券化风险防范措施(一)重视宏观经济与行业发展对PPP项目的影响 PPP和ABS项目因其性质和参与主体的特点,会受到宏观经济和行业政策较大影响,大城西黄河大桥ABS的违约充分证实了这一点。因此,对于进行资产证券化的PPP 项目,要考虑到宏观经济大势和金融行业的周期性规律,将宏观经济的趋势和不确定性带来的风险作为重要因素在产品设计时充分体现。PPP项目多集中在基础设施建设领域,所以行业的系统性风险较大,对产业政策和行业规律的敏锐和把握就显得尤其重要,同时,PPP项目一般由地方政府主导,我国不同地区经济发展的重大差异和地方政府的重大话语权,要求在产品设计和项目投放时,必须考虑目标地区经济发展的特点和模式,尽可能地减少对项目影响的误判。
(二)纠正基础资产现金流预测的偏离 在对特许公路收费收益权的现金流预测中,第一,要把重大的影响收费现金流收入的因素都纳入;第二,对于特许路桥收费权现金流入的特点要真正了解和把握,大城西黄河大桥在进行现金流预测时,计划管理人几乎完全使用职业经验和工作模板进行测算,缺少专业从业人员意见和实地考察或访谈的前期工作,导致最后预测与实际有较大偏差;第三,对于现金流预测,在对证券预期收益率水平进行测算时,不能过分依赖以往趋势,大城西就是因为按照以前年度车流量6%的增速,对应确定了以后各期产品的收益率,造成了现金流预测的较大偏差。
(三)完善证券化产品设计的规范性与针对性
(1)增强增信措施的有效性。大城西黄河大桥收益权ABS采用了最典型的资产增信措施:设置原始权益人进行差额支付承诺和基础资产担保人,但是两种增级方式并没有实质性的作用。因此,在设置原始权益人进行差额付
时,应该对原始权益人的支付能力进行相对准确的测算,一旦基础资产现金流不够足额支付,保证原始权益人有相当的的差额支付能力。对于担保人的设置,也应当提前明确担保人的责任和义务,确保担保人能够承担起担保责任。
(四)规范参与人的行为
(2)评级机构。一方面,在选择评级机构时,应该选择资质专业、美誉度高、规模和平台较大的机构,增强评级结果的准确性和公信力;另一方面可以引入背对背和双评级相结合的评级制度。两家或者两家以上评级机构对一项证券独立进行评级,对风险因素的度量会更加全面,评级结果相对单一机构评级会更加客观科学。

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