PPP专题系列八大分流时代的PPP不是新旁氏

狄更斯的这段描述同样适用于当前的PPP市场，从地方政府、上市公司、金融机构到二级市场投资者，我们发现其对PPP的理解仍然存在很大的分歧，出现了较大的分化现象。这些分歧或源于对PPP模式的不甚了解（常识性错误），或源于错误的解读方式（方法论错误）。我们在七个PPP系列深度报告中，已对相关问题进行了不同角度的研究，但令我们诧异的是，直至现在不少投资者依然将其看作传统BT或新旁氏骗局，甚至类比P2P，这激发我们再次梳理思路写作本次新的主题。

与当前卖方研究的观点不同，我们在本文基于一以贯之的独立思考，结合近期的中西部PPP调研情况和三地路演情况，提出最主要的三个核心观点：

（1）PPP对建筑行业生态的重塑意义远大于对当期基本面的改善意义；

（2）PPP对现金流的改善应区分期限结构和属性类型；

（3）PPP相比传统的BT或城投模式，不是新的旁氏。

PPP重塑的是整个行业生态格局

强者恒强是报表改善的逻辑基础

PPP给行业带来的最大变化是先发优势和强者恒强。简单点说，先发优势是指越早参与PPP比越晚参与要好，强者恒强是指PPP龙头企业从订单、业绩、融资、执行等方面会实现自我增强。

我们统计了去年以来PPP订单的中标情况，建筑上市企业中标项目的总投资额占比最大，达到50%（9200亿元/1.85万亿，PPP系列三），地方非上市建筑企业与环保企业占比相当，分别达到20-30%。这与入库项目的行业分布是一样的，截止2016年6月末，与建筑企业关系密切的市政工程、交通运输、片区开发3个行业投资额占入库项目总投资额的67.2%。

目前，建筑央企PPP订单占全部新签订单的比重普遍分布在10%-30%，一般在25%左右；地方国企比重一般接近50%，大多在30-50%；民营企业由于原有业务规模很小，占比一般都超过50%。

（1）民营龙头企业能否完成PPP订单的执行？

我们最早使用“已中标PPP投资额/最新一年收入”这一粗糙的指标来近似衡量PPP项目给建筑上市企业带来的收入弹性，这造成很多投资者关心：类似东方园林这种高弹性占比企业的管理半径能否顺利完成这些项目？

这种担心很大程度上是出于对PPP改变行业生态格局的不了解，建筑行业很早就已经实现了市场化竞争，除在铁路、水利等领域还存在一定程度的自然垄断外，其他领域几乎都处于完全竞争，建筑行业企业数量众多，其中小企业占比很高（PPP准备篇）。PPP带来的最大改变是订单向已上市的建筑企业大幅集中，在建筑业下游三大需求整体下行和营改增的背景下，大量的中小企业正在濒临被淘汰的边缘，即使是大企业也可能在所难免，这是民营龙头企业积极参与PPP的根本动力所在。截止截至2015年9月底，全国共有施工活动的建筑业企业77798个，同比下滑0.03%。

PPP项目一般都打包了很多个小项目，这些小项目原先可能由小型建筑企业能够直接参与。但向上市公司集中的改变导致了很多小企业业务订单大幅缩水，在PPP模式下只能成为上市公司的分包商或专业施工队，这是对行业生态格局的重塑，PPP龙头企业只要用让出少部分盈利就能获取管理半径的大幅提升，当然，涉及PPP项目的全过程管理和核心工程依然掌握在上市企业手中。简单点说，PPP并没有做大整个建筑业需求的蛋糕，但是重新划分了蛋糕的分配方式。这样子来看的话，PPP龙头企业的订单执行完全能够得到很好的解决。

（2）民营龙头企业的高杠杆是潜在的最大风险？

在PPP背景下，PPP模式带来的最大改变是更有效的需求和更有效的供给（PPP系列一），项目投资额不代表上市公司全部的收入。一般而言，PPP项目建安成本占总投资额的70-80%，假定一个100亿元的项目，上市公司作为工程企业参与项目公司的施工发包，未来2-3年内能够获取的收入也就在70-80亿元，按当前20%的毛利率估算能够实现大概14-16亿元的毛利，按净利率10%估算能实现大概7-8亿元的净盈利。而作为上市企业，需要对项目公司投入一定的股权资本，从利益最大化的角度考虑，上市公司投入的股本金一定不会超过其能够实现的净盈利，即上市公司持有的项目公司股权一般不会超过项目总投资额的5%-6%，按项目资本金占总投资20%计算，占项目公司股权的比例一般在25%-30%。

但随着PPP项目竞争的加剧，早期PPP项目的高毛利不可长期维持，上市公司只能从项目规模的提升上保持盈利的总体稳定，这方面龙头上市企业在订单和融资上显然更加具备优势，这也导致龙头上市公司加杠杠的动力更充足了。除却主观因素外，我们认为支撑这种高杠杆的客观因素主要有两个：

二是目前的边际杠杆并不高。很多投资者揣测很多民营企业通过理财资金、优先劣后模式的产业基金等方式大幅降低股权出资比例，杠杆率（PPP债务/总投资）有的甚至达到90%！我们认为这种毫无依据的推测一方面是不了解国家对项目资本金的相关规定（PPP系列三），混淆了银行等金融机构资金股权投入与债务借款的定义；另一方面也存在夸大PPP项目杠杆率的嫌疑，从实际调研了解的情况来看，银行等金融机构对待PPP项目的态度与上市公司存在分化，因此在市场自动匹配筛选后，银行对待PPP项目的态度在今年二季度以来出现了明显的积极变化。

在实践中，上市公司一般不会对项目公司进行隐性增信，因此从风险上来说是隔离的。同时，不同的基础设施类型依据投资规模差异，通过不同的资本金比例可以进行股东层面的风险控制。此外，PPP项目也更适合偏好上认同跟政府合作取得非暴利但可接受回报的企业，一方面必须找到偏好明显不同于风投、创投的民间资本进行合作，另一方面这也需要公开化的竞争程序来进行，约束着各方不要想把可预期的盈利水平抬得过高，避免寻租腐败。因此，主体融资并不会增加上市公司的或有债务风险。

关于中报解读的几个分歧

目前对PPP主要受益标的的中报解读存在分化，一类认为基本面改善了，一类认为拆分来看并没有改善。分化的原因既有常识层面的，也有方法论层面的。我们在PPP系列七中已经对PPP板块进行了分析，在本文我们对现金流着重加以分析。

（1）常识层面

二是忽略了现金流结构变动是PPP模式带来的自然结果。PPP模式倡导的便是投资带动施工，上市公司通过投入项目公司一定的股权资金，能够获取项目的建设施工，体现在报表上便是投资性现金流流出增加和经营性现金流流入增加，但由于PPP项目建设期一般都在2年以上，在未来几年内按进度确认收款，而股权投资是当期总额投出，因此，经营性现金流的改善要滞后于投资性现金流流出。

这种忽视还导致了对经营性现金流结构变动的解读偏见，经营性现金流的BT项目回款正是大力推广PPP模式下行业环境改善的体现，并购带来的经营现金流增厚也是PPP改变行业生态的具体体现，因为在PPP模式下，上市公司收购大量濒临被淘汰但具有资质优势的小企业正是延伸管理半径的有效途径。

（2）方法论层面

方法论层面同样存在两个问题，最主要的是对于现金流的期限结构和属性类型存在分歧，一是上面提到的对于现金流期限确认的常识性错误，这种常识性错误认知的根源在于对不同期限现金流的混淆，忽视了PPP项目现金流的全过程性质，隐含的前提是运营阶段投资现金流入为零。我们认为不同期限现金流是不可比的，PPP项目更加看重的是全过程现金流分析，这种错误同样存在于对地方政府偿还角度的解读。

二是对于现金流的属性类型存在不同认识。很多投资者担心园林企业的经营性现金流确实在改善，但是由于投资性现金流流出增加导致公司自由现金流整体会恶化。我们认为除了前述提出的全局性认知偏差外，还存在一种属性偏差。园林企业为例，大致可以分为两种类型，一是以东方园林、铁汉生态为主的施工企业为主，其参与的PPP项目以施工为主，运营阶段以稳定的现金流为主，这类企业的经营现金流会在未来几年持续好转，投资现金流取决于PPP项目的进展及杠杆率；另一类是以美晨科技、美尚生态为主，试图转型PPP项目运营商，赚取运营阶段的超额收益，这类企业更加看重长期运营端的投资收益。

先从货币现金角度看，为了避免由于PPP项目全局性和全过程性导致对当期现金流的错误解读，我们采用现金净增加额和经营活动现金流量净额两个指标来分析PPP龙头企业的当期现金流变化情况。以2016年中报数据来看，PPP企业现金增加值和经营净现金流同时为正的稳健型企业目前尚未出现，这与建筑企业收入下半年高峰的季节性和PPP项目施工收入确认比例较少有关。

1） 东方园林这类极少数企业从2014年就已开始签约PPP项目，因此经营现金流已经开始为正，但由于PPP项目规模还在上升，投资支出导致现金增加值为负；

2） 龙元建设、铁汉生态及蒙草生态这类企业经营现金流为负，但现金增加值为正，表明目前企业经营整体稳健，需要结合公司的融资利率判断是否存在财务风险；

3） 美晨科技和美尚生态两项指标均为负，但从核心竞争力来看，这类企业更加偏重PPP项目的未来运营，这类企业的短期融资需求也较高。

再从自由现金流角度看，由于

企业自由现金流=（税后净利润+利息费用+非现金支出）-营运资本追加-资本性支出

=经营活动产生的现金流量净额-资本性支出；

对于以投资为主的控股型公司及金融公司，可以近似计算：

企业自由现金流=经营活动现金流量净额+投资活动现金流量净额。

股权自由现金流=企业自由现金流-非股权现金流

              =企业自由现金流-利息费用-（还回的本金-借到的现金）-优先股股利和少数股股息；

目前PPP项目的资本性支出主要由项目公司支出，上市公司投入的是长期股权投资，建筑公司资本性支出一般都较少，因此在经营现金流好转而资本性支出不大的情况下，PPP龙头企业的现金流趋势是向好的。

PPP首要的就是融资模式创新

PPP为融资替代的理念逐渐被修正

我们在PPP系列一中就已提出，政府推动PPP的短期任务就在于解决地方政府的债务危机，这也是早起不少地方政府将PPP视为替代地方城投公司的一个重要原因。2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号），要求剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。2016年1月，财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，明确要求三年过渡期完成债务置换，推动有经营收益和现金流的融资平台公司市场化转型改制，通过政府和社会资本合作中心（CPPPC）、政府购买服务等措施予以支持。这意味着未来地方政府举债将被严格限制在地方债和PPP两条途径。根据审计署2013年6月的统计结果，2016年底到期的政府负有偿还责任的债务为1.26万亿元。

目前对地方政府的担心主要在于地方政府的债务风险和信用风险两个层面，这方面市场讨论的很多，我们也早已进行了研究（PPP系列三和系列六），认为整体风险可控。

（1）《新预算法》第十三条 明确规定“经人民代表大会批准的预算，非经法定程序，不得调整。各级政府、各部门、各单位的支出必须以经批准的预算为依据，未列入预算的不得支出。”这意味着PPP支出必须经过人大预算决议。

（2）《政府和社会资本合作财政承受能力论证指引》第二十五条 明确规定“每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。省级财政部门可根据本地实际情况，因地制宜确定具体比例，并报财政部备案，同时对外公布。”这意味着PPP项目的整体规模是可控的。

关于这一点，目前市场上不少投资者简单地以“该地PPP项目总投资额/地方政府财政收入或支出”这一极为粗糙的指标衡量该地未来的偿付能力，我们认为这在方法论层面是不正确的。

首先分母上，地方政府未来的财政收入是可变的，如果静态的来观察显然是不对的，PPP项目投资就是为了拉动经济的复苏增长，如果该类投资有效地实现了供给侧改革要义，实现了对索洛增长模型里人力资本和技术能力的提升，那么将来经济增长将持续带来财政收入和支出的稳定增长，PPP项目偿付能力也有更高保障。另外一方面，这种单纯的类比也忽视了转移支付这一关键变量，对于中西部地市尤其明显。

其次在分字端，地方政府短期负有的支付责任主要是股权投资，未来每年偿付的金额并不是总投资额，而是分期付款，前述指标以整体性掩盖了期限结构的优化。就某地区而言，其将来需要偿付的金额需要根据PPP项目的总投资额及项目周期进行具体计算，不能一概而论。

（3）《PPP项目财政管理办法（征求意见稿）》要求PPP入库项目必须完成两个论证（物有所值评价和财政可承受能力论证），同时在第三十二条 规定“没有及时足额向社会资本支付政府付费或者提供补贴的，按照合同约定依法办理。经法院判决后仍不执行的，由上级财政直接从相关资金中代扣，并支付至项目公司或社会资本。”

因此，相比传统市政园林建设方式，PPP的地方政府支付约束也更强。

上市公司角度为什么说PPP不是新旁氏

近期关于PPP是否会成为新旁氏骗局的讨论开始上升，我们近期一系列的研究已经表明答案显然是否定的，这些讨论或出于错误的解读方式，或来自于对未来PPP各主要参与方，尤其是地方政府行为的主观性臆判。我们认为PPP不会是新旁氏的理由可以概况为如下几点：

（1）PPP项目回报合理

旁氏的一个典型特征是存在显著异常的高回报，通过高回报率吸引新投资者，并以后进入者的资金补偿前期投资者。而我们在PPP系列三中早就对PPP项目的回报率做过统计，早期的PPP项目回报率参考财政部8%的标准，目前随着融资成本的下滑，PPP项目的回报率已经下降到6%-7%。不少投资者一方面认为PPP项目的低回报率会导致向银行等金融机构融资困难，另一方面又在担心PPP成为新旁氏，我们认为这显然是矛盾的。PPP融资自身存在一个双向筛选的市场匹配机制，融资回报率随着融资成本和市场竞争情况动态变化，这也是我们认为先发优势能够获取更好的投资回报的一个重要原因（PPP系列五）。

（2）PPP大部分项目盈利仍在运营阶段的创新

尽管短期来看，由于PPP项目的公共产品属性和价格配套体制改革滞后，工程企业参与PPP项目大多还是更加看重赚取工程建设阶段的利润，但我们依然认为国内将来必然会出现类似万喜和瓦尔公司的PPP运营龙头企业。我们并不能单纯的从目前项目合同有限的条款中断言，未来这些公共项目的盈利性就一定很差。

类似万喜的特许经营方式目前还缺乏《特许经营法》这一上位法的出台，但从国外的发展来看必然是趋势，而且从国内的实践来看，类似高速公路和市政道路的早期PPP项目早就采用BOT模式在运营，其效果也十分显著。这类项目大多体量巨大，因此更加偏重于地方国企和央企。

而民营资本在创新能力方面具有更强的优势，这也是政府推行PPP的源动力之一，若民营资本采用市场化方式运营公共产品，其运营收益也未必悲观。以德国的汉斯?瓦尔公司为例，该公司成立于1976年，总部设在柏林，主要生产电话亭、垃圾箱、公共座椅、公共汽车站等公共设施，其中最著名的是承包德国的公共厕所经营，收入主要来源是户外广告，仅在柏林、法兰克福等5个城市，瓦尔公司就获得超过几千万欧元的广告收入。

德国法律对城市里的公厕密度作了粗泛的规定，而在地点、数量和设施标准方面就交给调查公司完成，调查公司从上万市民中搜集意见，整合方案，交给市政当局表决，选择最优的方案。瓦尔公司接手公共厕所实现市场化运作后，不仅可以减少政府方的投资，加快城市建设速度，而且可以促进公厕在节能、节水、环保等技术上的创新，同时带动企业将新技术、新发明应用到实际生活中。

2009年瓦尔公司已被全球排名第一的国际性户外媒体公司德高集团收购，收购后公司业务发展更加迅猛，目前已经在德国60多个城市开展了业务，并拓展到了土耳其。

（3）PPP个股上涨导致企业增发和减持是正常现象

由于PPP项目首要的考虑是融资，因此随着上市公司PPP项目规模的扩大，我们预计主要PPP企业都大概率存在再融资的需求，而通过上市公司平台增加PPP项目融资也是吸引社会资本的方式之一。整体而言，股权融资能够降低PPP项目的融资成本，这类公司今年以来的股权再融资已经呈现较为明显的上升。