PPP专题系列十一第三批PPP项目落地,基建蓝筹迎契机

建筑板块Q4收益与基建投资预期密切相关

从历史走势看，2008年以来建筑板块在第四季度的表现一般在偶数年份较好，符合此前研究结论，即建筑业存在小周期2~3年；同时建筑板块Q4收益较好的年份都与当时对基建投资的高增长预期有关。2013年之后，建筑板块收益受地产投资因素大幅减弱，本轮地产调控周期利好PPP/基建。尽管近几年基建与地产投资增速双双下滑，但基建增速仍然高于地产增速，因此今年Q4建筑板块大概率存在较好的收益。

PPP重塑行业生态，基建龙头实现强者恒强

PPP给行业带来的最大变化是先发优势和强者恒强，建筑上市企业PPP中标额占比达到50%，地方非上市建企与环保企业占比相当，分别为20-30%。建筑央企、地方国企、民营企业PPP订单占全部新签订单比重分别为20%、40%、50%以上。强者恒强导致PPP订单向大型基建央企/国企上市企业集中，很多小企业业务订单大幅缩水，在PPP模式下只能成为上市公司的分包商或专业施工队，PPP龙头企业只要少部分让利就能获取管理半径的大幅提升。

PPP第三批示范项目力度空前，目标明确

今日财政部联合20个部委公布第三批PPP示范项目，共计516个项目合计1.17万亿元，远超此前两批236个项目合计8400亿元的总和。第三批示范项目仍以市政工程、交通运输和片区开发为主，投资额占比分别为31%、26%和10%，河北、云南等中西部地区投资规模均高于1700亿元，预计央企国企拿单仍是主体。同时规定了示范项目完成采购实践表，第一批2016年底前完成采购，第二批和第三批应分别于2017年3月和9月底前完成采购，有利于加速项目落地。

示范项目落地加速已在基建央企三季度订单得到反映

PPP项目落地加速渐成共识，第三批示范项目规定完成采购时间表有利于进一步改善建筑上市企业订单。从目前已披露的1-9月新签合同情况来看，三季度基建央企订单呈现显著上升，其中中国中铁、中国铁建增速连续三个季度提升，中国建筑基建业务1-9月累计增速高达124.41%，Q3单季度继续同比增长94.94%。PPP背景下，央企新签基建订单主要以PPP模式为主，由于PPP合同的高毛利率和高回款保障，因此对提升大型基建企业盈利能力有很大帮助，预计三季报业绩也将持续向好。

精选模式创新，大建筑重点推荐葛洲坝、中国交建等

风险提示：基本面改善低于预期；长期利率下行预期改变；地方政府违约风险等。

建筑蓝筹行情有望持续

截止10月13日收盘，中信建筑指数放量大涨1.66%，是全部29个板块中唯一涨幅超过1%的板块，且大幅跑赢沪深300的0.08%涨幅，资金净流入17.45亿元。自5月以来，受市场企稳的影响，建筑板块仅9月份下跌2.7%，其他月份均上涨，显示上涨动力较足。

从估值水平来看，目前建筑板块整体PE仅16.43倍，PB1.87倍，低于全部A股的18.92和2.21。从年度数据来看，建筑估值经历了二季度的调整后，虽然目前已经恢复到今年一季度水平，但距离去年同期平均20倍PE和2.5倍PB的估值水平仍有一定差距。因此，无论从市场整体水平还是从板块自身的估值修复来看，目前建筑板块估值尚存空间。

建筑板块Q4收益周期约为2年

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从历史走势来看，2008年以来建筑板块在第四季度的表现一般在偶数年份较好。2005年至2011年，其中仅2008年和2010年四季度取得正的超额收益（相对沪深300）。但2012年以后，其中仅2015年四季度超额收益为负数，-3.93%，而季度收益为正的9.51%，板块收益情况显著提升。

我们认为这种现象与之前我们在建筑周期研究（详见建筑研究框架思考系列报告之二《逃不开的建筑周期及投资始终抉择》）中的结论一致，建筑业存在小周期2~3年；建筑板块Q4收益较好的年份都与当时对基建投资的高增长预期有关。

而从建筑股与地产板块的走势来看，2013年之前，由于地产是建筑最主要的下游需求，因此建筑板块走势与地产板块走势基本一致。而2013年之后，一方面受建筑自身转型的影响，另一方面基建投资增速始终高于地产增速，基建投资上升成为建筑收益提升的重要基础。受此影响，我们认为近期地产严格调控对建筑板块的直接负面影响不大，地产产业链上的装饰和房建企业可能会有一定影响，但在PPP背景下，房建转型市政和园林转型生态修复早已改变了地产产业链的需求传导，因此地产调控更多的是反映流动性转换的预期。

PPP带来的最大变化是先发优势和强者恒强

我们统计了财政部全部PPP订单的中标情况（截止2016年6月30日），建筑上市企业中标项目的总投资额占比最大，达到50%（9200亿元/1.85万亿），地方非上市建筑企业与环保企业占比相当，分别达到20-30%。这与入库项目的行业分布是一样的，截止2016年6月末，与建筑大型国企/央企关系密切的市政工程、交通运输、片区开发3个行业投资额占入库项目总投资额的67.2%。

目前，建筑央企PPP订单占全部新签订单的比重普遍分布在10%-30%，一般在25%左右；地方国企比重一般接近50%，大多在30-50%；民营企业由于原有业务规模很小，占比一般都超过50%。从绝对规模来看，大建筑由于融资、技术、国企性质等优势占有PPP订单规模最大，存在强者恒强的马太效应，即PPP龙头企业从订单、业绩、融资、执行等方面会实现自我增强。

第三批PPP示范项目力度空前

今日，财政部联合20个部委公布第三批PPP示范项目，共计516个项目合计1.17万亿元，远超此前两批236个项目合计8400亿元的总和。第三批示范项目仍以市政工程、交通运输和片区开发为主，投资额占比分别为31%、26%和10%，预计央企国企拿单仍是主体。而截止2016年8月底，财政部PPP入库项目数已达10,313个，涉及总投资12.3万亿元，其中已签约项目投资额超过1.4万亿。

从地区来看，第三批PPP示范项目中个数与投资额双双居前的为河北、云南、安徽、山东、湖南五省，均以中西部地区为主。其中，河北投资额规模最大，高达1704亿元，占本次第三批项目的15%，占河北省已入库金额6564.60亿元的26%。河北31个项目平均投资金额为55亿元，单体投资额较大，而山东平均单体规模仅15亿元，各省份差异较大。

财政部第三批示范项目通知中还提出相关部门要依法择优选择社会资本，鼓励同等条件下优先选择民营资本。并首次提出了示范项目落地的时间表规划，第一批示范项目要求于2016年底前完成采购，第二批应于2017年3月底前完成采购，第三批原则上应于2017年9月底前完成采购，中央财政将对符合条件并完成采购的示范项目及时安排以奖代补资金。

示范项目落地加速已在三季度基建订单反映

PPP落地加速目前已是共识，我们预计PPP建筑企业的中标订单将持续向好，未来将受益于业绩与估值的双升。截止2016年6月末，2014年第一批示范项目处于执行阶段的共19个，落地率达76%，未落地项目以大型轨道交通项目为主，此类项目往往所需准备和采购的时间相对较长；2015年第二批示范项目目前处于执行阶段共86个项目，落地率为45%。

从目前已披露的1-9月新签合同情况来看，三季度基建订单显著上升，其中中国中铁、中国铁建连续三个季度增速提升，中国建筑基建业务1-9月累计增速高达124.41%，Q3单季度继续同比增长94.94%。PPP背景下，央企新签基建订单主要以PPP模式为主，由于PPP合同的高毛利率和高回款保障，因此对提升大型基建企业盈利能力有很大帮助，预计三季报业绩也将持续向好。