PPP专题系列十二贬值预期再起,国际工程开拓新局

我国承包商海外新签合同稳定增长，市场份额总体扩大

受益于“一带一路”战略的积极推进，2015年我国承包商对外承包工程新签合同额突破2000亿美元，2011-2015年每年新签合同额CAGR为10.22%。2015年海外完成营业额1540.7亿美元，同比增长8.2%。65家中国入围ENR TOP 250榜单的企业营业额达895.53亿美元，占全球250强营收的17.17%，比2014年增加2.64%。我国工程承包商能够在全球经济增速放缓等不利情况下，实现逆势上升的原因主要是传统优势市场的强势表现以及人民币汇率贬值带来的政策利好。

海外工程承包模式由EPC向PPP和平台模式转变，与国际逐渐接轨

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国有大型承包商中存在四种主要的承包模式。（1）施工总承包模式下，承包商深度参与并完成施工阶段；（2）工程总承包模式下，承包商深度参与并完成设计和施工阶段；（3）投资带动总承包模式下，承包商深度参与并完成设计、施工和运营阶段，是重资产模式；（4）总承包平台模式特点是轻资产和智力密集型，毛利率高。目前央企承包商在海外工程的主流模式是施工总承包和工程总承包，但正逐渐向PPP和总包平台模式发展。而民企掌握的资源较少，业务范围狭窄，融资能力较弱，主要做央企的分包、并购海外公司和设立海外子公司等，目前集中在在房建和装饰等领域。

全球市场基建需求超9万亿美元，一带一路将成重要突破口

至2025年每年全球基建投资需求超9万亿美元，CAGR为5.75%。将全球划分为五个区域进行基建投资需求预测，预计2021年中国承包商的营收将超2600亿美元。2015年除中工国际外，11家国内ENR TOP250上榜企业海外营收占比均小于25%，11家公司海外业务营收的总和仅占其营收总和的9.33%。从赫芬达尔指数（HHI）角度来看，中东市场和亚太等“一带一路”沿线市场的指数均不到1200，竞争较为分散，也和我国工程企业在基础设施领域的大型工程经相契合，是我国承包商切入的优势地区。美国、非洲和加拿大市场为高寡占型市场，欧洲和北美在建筑安全、环保等方面准入门槛较高，低价中标情况较少，进入壁垒较高。

人民币贬值预期强烈，毛利率和汇兑损益两方面受益

811汇改以来人民币贬值呈现加速，截止上周五已从6.1162上升为6.7558，贬值比例达10.46%。人民币加入SDR和国庆节房地产严控政策出台后，脱钩走势越加明显。一方面，人民币贬值会影响在手工程合同收入和成本，通过抬高收入端提升工程毛利率；同时通过国内人工和材料成本端优势增加海外竞争优势，北方国际、中工国际、中材国际、神州长城海外业务收入上半年占比均超过60%；另一方面，人民币贬值还将从汇兑损益等货币科目角度影响财务费用，2016年上半年江河集团、中工国际、北方国际汇兑损益占比均为最高，超过20%。

业务模式、海外占比和民营装饰龙头三维度布局国际工程

风险提示：项目筛选风险，管理风险，政治风险，人民币贬值预期转变等。

新签合同额增速稳定，市场份额总体扩大

国家政策支持，新签合同额增速稳定

近五年，我国对外工程承包业务年均增长约10%。2014年以来，全球经济形势进一步复杂化，外围经济不振、国际油价大跌和我国经济增速放缓等不利因素拖累了全球固定资产投资增速。根据ENR统计，2014年全年ENR TOP 250新签约国际订单5810亿美元，较2013年下降7.6%，当年完成营业额5215亿美元，同比下降4.1%。在全球承包商业务放缓的情况下，我国承包商的对外工程承包业务保持了比较稳定的增速。商务部的数据显示，从2011年至2015年，我国承包商对外承包工程每年新签合同额CAGR为10.22%，2015年新签合同额突破2000亿美元，达2100.7亿美元，同比增长9.5%。我国承包商在大环境不利的情况下取得稳定的增长，一方面归功于国家政策（尤其是一带一路）带来的投资机会，另一方面也和我国海外工程传统优势区域受全球经济不振影响较小有关。

传统市场表现强势，市场份额稳中有升

2015年全年我国承包商在海外完成营业额1540.7亿美元，其中，65家中国入围ENR TOP 250榜单的企业营业额达895.53亿美元，占ENR TOP250国际承包商完成营业额总额5215亿美元的17.17%，与2014年相比所占比重增加2.64%。入围企业中，中国交建以158.27亿美元海外营业额高居榜首。

值得一提的是，2015年是2011年以来，我国承包商市场份额增速最快的一年，前面四年的增长率均未超过2%。纵观2015年全球市场，经济下行和油价下跌对传统工程建设产值最高的欧洲，北美和中东的工程市场影响显著，当地国际承包商完成产值分别下跌10.4%，13.5%（加拿大）和6.3%，而当年我国承包商完成营业额同比增长3.8%。

我国承包商完成产值逆势上升的原因主要是传统优势市场的强势表现和我国承包商对先前未进入市场的积极拓展。2015年，作为我国承包商主战场的非洲市场完成产值同比增长14.7%，而我国承包商占非洲市场的市场份额超过45%，非洲市场的产值增长是我国企业业绩上涨的主要动力。与此同时，2015年，借助并购重组等手段，我国企业在欧美市场也有所斩获，实现了从无到有的突破。欧美承包商的传统强势区域在欧洲、美洲和中东，在欧洲和拉美债务危机尚未解除、油价未来趋势尚不明确的情况下，预计我国承包商有望通过自身优势区域的强势增长进一步提高总体市占率。

“一带一路”是海外市场工程业务增长的主要地区。根据商务部2015年的数据，我国承包商海外业务的45%左右集中于“一带一路”相关国家，涉及地区主要包括亚洲，中东欧和北非。亚洲是我国承包商传统的优势区域之一，市场份额在20%左右；北非地处中东，我国承包商在近些年也实施了积极的布局，市场份额有所扩大。中东欧市场对于我国企业来说相对陌生，之前进入的企业较少。随着“一带一路”和亚投行对相关国家基建需求释放的推动作用逐渐显现，预计我国承包商在未来市场份额的增长将主要体现在中东欧和中亚市场。其他区域市场由于竞争格局相对稳定，有利于我国承包商开拓市场的国家政策也不多，因此预计市场份额将会维持在比较稳定的水平。

海外工程占比小，PPP有望重塑竞争格局

目前来看，海外工程占我国承包商全部营业收入和利润的比重均较小，拓展空间较大。我们对2015年ENR TOP250国际承包商中排名前一百的11家中国上市公司进行研究发现，2015年除中工国际外，其他公司海外业务的营业收入占总收入的比重均小于25%，11家公司海外业务营收的总和占其营收总和的9.33%。

毛利率方面，11家公司中除东方电气和上海电气外，其余各家的海外业务毛利率均低于总体毛利率。我国承包商在海外业务的毛利率总体体现出基建高于房建，总包高于施工，设备安装高于土建的特征。

造成海外工程毛利率低的原因，我们认为主要是竞争激烈导致的低价中标和业务范围狭窄。我国承包商在参与国际竞争的过程中更多依靠低成本造就的价格优势，在竞标过程中通过比国际同行低15%以上进行报价的案例屡见不鲜。随着国内人力成本上升，低价优势将造成利润空间的缩小。另一方面，我国承包商“出海”的重要特点是企业同质性较高，区域分布集中，造成了国内承包商在国外项目上形成竞争的激烈，对于技术水平和资金要求较低的项目，通过低价中标在所难免。

业务范围狭窄也导致了上述公司的海外毛利率不及国内业务的毛利率。11家公司在国内的业务范围比其海外业务要宽广得多，其在国内通过向行业下游的延伸有效提升了国内业务的毛利率。中国交建、中国电建和葛洲坝等从事基建工程的公司在国内已经深度参与了高速公路，污水处理和电力工程的BOT/PPP项目，业务链已延伸至项目的前期策划和后期运营，而在海外这些公司的主要业务仍然是工程设计施工与设备安装。中国建筑和上海建工等以房建为主的公司在国内均涉及房地产开发业务，地产业务对该类公司毛利率的提升产生了很大帮助。

总的来说，海外工程市场对于大部分的国内知名承包商来讲现在还不是主要的创收点和赢利点，但国际工程收入占比在主要承包商中有上升的趋势。目前我国建筑业面临产能过剩的局面，在通过PPP大力进行国内投资和发展的同时，预计未来各大承包商还将继续努力扩张海外业务。尤其在“一带一路”沿线国家，基建投资需求仍然很高，类似于国内中西部地区通过PPP进行投资的方式可以进行相应的复制，我们预期随着PPP等模式在我国承包商商业模式中的逐渐增多，未来海外业务中PPP模式也将上升，承包商的利润能够进一步提升。

我国国有承包商和民营企业承包商在走向国际市场的过程中业态区别明显，在产业链布局长度、工程承包规模和承包模式上都十分不同。总体而言，国有大型承包商业务以总承包为主，工程体量大，往往能够凭借自己广阔的资源独立生存；而民营企业则集中于利润较高的装饰、防水等专业工程分包，工程体量较小，对国有总承包商依存度一般较高。

国有大型承包商以总承包模式为主

从我国建国以来对第三世界国家的援建工程开始算起，我国国有承包商的国际工程业务已经发展了50多年，根据承包商在工程全生命周期中所参与的环节和参与程度，总承包模式可以分为四类，总趋势是从单一施工管理向全生命周期管理转变，我国承包商在海外的模式从最初的劳务输出在逐渐向国际主流模式靠拢。

施工总承包模式：深度参与施工，毛利率低

施工总承包模式与国内DBB模式相似，承包商深度参与并亲自完成工程在施工阶段的工作内容，其他阶段不参与或较少参与。在海外工程中，业主通常会将项目委托给BT承包商进行建设，因此施工总承包商应该更准确地界定为BT总承包商下的一个分包商。施工业务进入门槛较低，竞争激烈，因此毛利率相对于其他模式较低。我国承包商在海外的房建、交通设施项目上有大量该类型的业务，一定程度上拉低了中国企业海外业务的毛利率，在海外，中国建筑，上海建工等以房建为主的公司大多采用该模式。

工程总承包模式：深度参与设计和施工，一体化降低成本

工程总承包模式按照项目类型的不同分为DB，EPC等种类，但都是承包商在项目设计阶段和施工阶段（包括设备的采购安装）深度参与并亲自完成设计和施工工作内容。项目发起人在确定了项目各方面使用参数，且资金到位后，将项目整体委托给DB/EPC承包商，在项目完全建成后验收并开始使用项目。国际工程中，在业主资金到位的情况下，交通和能源设施类工程广泛使用该模式。由于设计相比施工门槛进一步提高，加之设计施工一体化对施工单位降低成本有显著效果，工程总承包模式毛利率总体上高于施工总承包模式。我国承包商在海外的交通建设和电力设施建设上有较大优势，主要就是因为我国在这两个方面的承包商在各自擅长领域拥有较强的设计和施工一体化服务能力，代表公司为北方国际、中国交建和中国电建等。

投资带动总承包模式：深度服务全生命周期

该模式的主要代表为BOT模式，广泛应用于公用基础设施类项目的建设。在该模式下，承包商在项目建设期的参与深度可以是前述两种模式之一，但与前述模式不同的是，承包商需要在建设过程中垫付建设投资，并在运营阶段通过自身经营收回投资。由于海外工程中业主将设计、施工等内容亲自分解发包的情况较少，因此该模式下的承包商往往亲自深度参与项目的设计、施工和运营阶段。近年来，该模式下的总承包商经常会参与到项目的前期策划和融资计划的制定过程当中，越来越朝着项目全生命周期管理的方向方展。目前这个模式与总承包平台模式最大的区别在于，投资带动总承包模式是一种重资产模式。我国承包商由于后期运营能力较弱，在海外该类型的工程还比较少，2015年年报中仅有中国电建、中国交建等少数公司披露在海外有特许经营类的项目，国外最著名的该类型承包商是法国万喜。该模式由于要求承包商垫资建设，对承包商的融资能力和后期运营能力提出了很高的要求，门槛提高，毛利率较上述两种模式有较大幅提高。

除承包商对拟建项目投入资金之外，我们认为投资带动总承包模式与前述模式最大的区别在于承包商要参与后期运营。在后期运营过程中，设备和建筑的维护是一项很大的支出，而承包商参与后期运营的核心逻辑就是自己对于建成项目的深入了解可以有效降低项目的运维费用，对于子系统越多的工程，效果越明显，行业的龙头更容易形成技术壁垒和成本优势壁垒。因此，在电力工程、大型交通枢纽、水处理设施等复杂工程行业处领先地位的承包商将有机会进一步扩大领先优势。

总承包平台模式：轻资产和智力密集型，毛利率高

总承包平台商在海外工程的工程全过程中深度参与项目的前期策划、融资安排、设计施工和后期运营各个阶段，但平台商并不一定亲自完成各个阶段的工作，类似于BT模式中的BT承包商，但业务范围比BT承包商要更广泛。业主在确定建设需求之后，平台商介入工程运作，协助业主进行项目的策划、融资以及设计施工运营各阶段服务商的确定，是项目发起人的“智囊”，也是上游施工单位、设计单位和项目投资者的桥梁。与前三种模式相比，总承包平台模式最大的特点是轻资产和智力密集型。由于在该模式下平台上并不需要投入大量的资本，成本主要体现为人力成本，加上智力服务的高价值性和稀缺性，平台商的毛利润相比传统模式要高很多。中工国际的投资-建设-贸易模式与总承包平台模式类似，2015年其海外业务毛利率超过20%。

总承包平台商一般具有业务综合，能够为业主在前期和后期运营提供重要帮助的特点。以中工国际为例，其与政策性银行良好的关系能够帮助业主降低融资难度和成本，而其自身拥有的贸易业务又能够解决项目运营投产后项目的收入问题。

由施工总承包和工程总承包向PPP模式加速转变

ENR数据显示，我国承包商2015年全年在国际市场新签订单6188项，其中一般性房建项目仍然占最大的部分，达到了2575个，占总数的41.61%，除房建项目外，石化/工业、交通运输和能源/电力类项目的数量也较多，分别达到了1374个，985个和896个。虽然国际工程中PPP（含BOT）、工程总承包、施工总承包等各种承包模式在总项目数中的比例各个公司均没有给出明确的统计数据，但通过对承包商承接项目的类型和对我国领先承包商的业务布局分析，我们认为目前国内承包商承揽国外项目的主要模式仍然是施工总承包和工程总承包，在能源项目、交通运输等基础设施项目方面，采用PPP等模式的项目呈增多趋势。

主要原因有：第一，我国承包商的海外项目仍然以一般房建项目为主，2014年新签项目中房建项目占总数41.61%。国际工程中的房建项目绝大多数采用建筑商牵头的工程总承包模式，不参与设计的承包商一般会以施工总承包的角色进入项目，因此可以判断我国承包商的海外房建项目也以施工总承包为主。通过分析2015年新签项目的数据，我们发现，海外房建项目占总项目数70%的公司，平均每个项目的合同额大约在1200~1300万美元之间，这样的金额也不太可能是房地产项目的整体开发。

第二，海外工程中采用PPP/BOT等模式进行建造经营的大多是基础设施项目，我国承包商在交通运输和能源电力项目建设方面实力较强，但在这些领域当中，以PPP/BOT模式承接的项目仍然较少。作为ENR中排名最靠前的基础设施建设类公司：中国建筑、中国中铁和葛洲坝2015年年报显示，公司目前并没有在海外的以投资或特许经营方式承接的重大项目。中国电建2015年新签合同额中以PPP等模式签署的合同额也只占总数的22%（国内和国外总计）。但目前各大承包商均意识到业务链扩展带来的业绩上涨机会，开始积极拓展PPP/BOT等模式，例如葛洲坝和中国交建，其参股中国海外基础设施开发投资有限公司，开始向投资-建设-运营全生命周期的模式发展。

民企掌握资源较少，海外房建和装饰较强

我国民营企业由于掌握的资金资源和市场资源不及国有企业，在国际化建筑市场中扮演的角色与国企并不相同，其主要业务还是分包和分供，在专业工程上提供劳务、材料供应和技术服务。民企进军海外主要有三种模式：绑定国企做分包（借船出海）、并购海外公司和设立海外子公司。

民企海外业务范围狭窄，融资能力较弱

第一，业务范围较窄。我国民营建筑企业的主要优势在于产业链上的某个点而不是整条产业链的整合能力。我国市场上成规模的民营总承包企业不多，能够实施EPC等全过程管理的总承包公司几乎没有，大型民营总承包商的主要业务主要集中于房建施工总承包上，但总体与国有企业差距较大，不具备参与国际工程总承包项目的竞争资源。相对应的，在专业分包分供领域，例如建筑智能化，室内装饰，幕墙、保温防水材料等方面，民营企业相比国有企业存在竞争优势。

第二，融资能力较弱。一方面，融资能力较弱进一步限制了民营承包商通过产业链上下游整合向真正意义的总承包转变，而只能集中精力做好产业链一个点上的业务。另一方面，融资能力较弱限制了民营承包商参与大型项目的能力，对民营企业的业绩产生了一定影响，不利于民营企业在投标中胜出。

民营企业国际化主要有三种模式

第一，绑定总承包国企。我国海外总承包工程业务的稳定增长为民营企业“出海”提供了很好的机遇。国内建筑产业链中的劳务、室内装饰、防水工程和保温工程等业务国有总承包商自身配置较弱，民营企业市场份额较大。民营企业可以利用在国内工程中和总承包商形成的良好合作关系“借船出海”，实现海外业务从无到有的突破，并逐渐积累业绩。

第二，收购海外同业公司或与国内其他企业合作形成综合承包能力。我国民营承包商虽然体量与国有巨头存在较大差距，但是在专业领域方面，与国际同行相比，仍然具有体量优势和融资成本优势。并购海外公司，可以使公司快速具备海外市场的市场渠道、工程业绩和施工经验，是国际化的快捷之路。2013年金螳螂收购HBA提升了自身的国际知名度，近期苏交科收购美国和西班牙的检测咨询机构，就为自身拓展业务范围和业务区域提供了很好的机会。我们认为在行业中处于优势地位的民营装饰、防水等专业分包商可以通过在海外收购设计、施工和材料供应商实现快速的国际化。除与海外公司联手拓展业务范围外，民企建筑商也通过国与国内的其他细分领域的建筑商合作，拓宽自身业务范围，使自身从专业承包商向总承包商进行转变，神州长城2014年与航天海鹰的合作就拓展了其自身在机电领域的施工能力，为以总承包商身份进入东南亚市场奠定了基础。

第三，直接设立海外子公司或分公司。直接设立分支机构对民营企业来说具有较大的挑战，主要原因有：（1）设立分支机构需要建立在企业在本区域长期订单比较稳定，实现属地化管理有利于降低成本的基础之上，但大部分民营企业目前面临的是如何“出海”，而不是如何留在“海”中，在走入国际市场初期就设立组织机构完整的分支机构会提高企业成本；（2）国际市场资源是民营企业在海外发展的主要限制条件之一，在初期设立分支机构并不能有效解决此问题。我们认为民营企业在一开始通过绑定国企，在当地树立工程业绩，随后与当地机构合资设立分支机构，实现属地化管理，是在当地市场站稳脚跟的比较经济的方法。

神州长城是近年来国际化速度较快的民企之一，其2015年海外收入已占到全部收入的40%。2015年实现借壳上市之后，资本实力得到增强，预期未来在海外扩张的速度将进一步加快。神州长城原本在国内建筑装饰市场具有较强的实力，通过携手航天海鹰使自己具备了机电工程方面的资源。依托自己在装饰和机电方面的优势，神州长城在切入国际市场时选择了两条路径：第一，发挥民企管理效率高的优势，通过国外低端房建项目打开海外市场，站稳脚跟后建立子公司实现属地化管理并逐步提高承接项目的质量；第二，通过与中字头大型施工企业合作，发挥自身技术优势，开拓其他市场，今年公司已经通过绑定央企的方式进入了非洲的市场，并通过与当地大型企业合作的方式巩固了东南亚市场，类似的还有宝鹰股份。

全球基建市场约10万亿，未来五年中国承包商营收CAGR 10%

未来十年全球基建市场年投资超9万亿美元

基础设施工程承包市场规模的扩大主要受制于GDP的增长、人口增长和城镇化率提高的速度。OECD在2006年曾做出过预测，称全球2010年到2030年间每年需要在基础设施建设领域投入37,000亿美元，其中大部分以基础设施的新建和维护为主。普华永道在2014年的报告中预测，由于基建投资对经济具有很大的拉动效应，在全球基础设施尚不完备，新的经济增长点未完全确定的情况下，至2025年，全球基建投资需求可能超过每年90,000亿美元。按照该预测，未来十年全球基建投资需求的年复合增长率为5.75%。目前发达国家每年的基建支出占到全球的一半左右，但发展中国家由于发展阶段的影响，未来必然成为基建支出的主力，我们预计至2025年发展中国家的支出将占到总支出的三分之二，发展中国家的年基建支出将由2016年的2.4万亿美元增长至2025年的6万亿美元，年复合增长率达9.6%，相对应发达国家年复合增长率2.3%左右。

预计2021年中国承包商营收将达2600亿美元，CAGR 10%

我国承包商承接工程基本上都在发展中国家集中的区域，具体包括撒哈拉以南非洲，中东（含北非）和东南亚区域，巩固已有的优势市场将是我国承包商未来重要的市场战略。随着“一带一路”战略的推出和亚投行的成立，因此我们预计我国承包商在“一带一路”沿线国家市场的份额将迅速提高。除上述区域外，在欧洲（主要是中东欧等非高收入区域）和中亚国家的机会可能增多。我们以世界银行WDI数据库中对世界区域划分的方法，对我国承包商现在和未来机会较多的区域进行了分析。

我们研究的区域主要划分为东亚、东南亚和南亚区域（EAP），欧洲与中亚的非高收入国家（ECA+RUS），拉美和加勒比地区（LAC），中东北非（MNA），撒哈拉以南非洲（SSA）。通过研究发现过去6年（2010-2015）各区域的固定资产形成率（当年固定资产形成占GDP的比率）相对稳定，受GDP增速波动的影响较小，显示了这些地区在该发展阶段固定资产投资的刚性需求。

我们对中国过去21年间（1995-2015年）建筑业完成产值占固定资产投资完成值的比例进行了统计，该比例在28.94%-42.59%间波动，平均值为37.06%，中位数37.17%。中国企业在外承接工程的类型涉及房建、交通，能源设施等多个层面，与国内建筑业总产值的统计口径相类似，因此，用建筑业指标来估测海外工程承包市场是合理的。但是考虑到在过去二十年间，尤其是2008年以后我国在房地产业和基础建设领域实施了一系列的刺激措施，建筑业投资在固定资产投资中所占比重高于其他发展中国家，结合世行对于基建投资占固定资产投资比重最优值的研究结果（20%），我们将研究所用参数设定为30%。研究所涉及地域的国家绝大多数为发展中国家，正处于基础建设快速发展的初期，与过去二十年中国所处的发展阶段类似，因此用中国的指标来估计研究地域的市场也是合理且保守的。

我们以IMF提供的2016年至2021年各区域的GDP增长率预测值、各区域过往年份平均固定资产形成率和基建完成产值在固定资产投资完成值中所占比重为基础，估算了未来五年内各区域的基础设施建设需求，计算公式为：

区域GDP×年均固定资产形成率×基建完成产值占固定资产投资完成值的比例

其中，基建完成产值占固定资产投资完成值的比例假设为30%。

根据上述思路，我们计算得出了2016-2021年间各区域基础建设投资完成数量的预测值，其中东亚、东南亚和南亚区域（EAP）区域增长最快，是未来五年基建市场的最主要区域，保底预计CAGR高达9%，2020年前后约占预测市场总额的26%。其次是欧洲与中亚的非高收入国家（ECA+RUS），以及中东北非（MNA）地区，二者占比分别为25%和21%。因此，总体来看，“一带一路”沿线国家2020年前后基建市场占我国工程承包商营收将达70%。

根据统计得出的中国承包商在各个区域市场的市场份额，我们以2015年的数据作为预测未来中国企业在各区域营业额的基础，进而计算出了中国企业在未来6年间在上述区域的营业额预测值。在2010-2015年间，中国承包商在上述区域市场的市场份额均成上升趋势，因此在预测时对未来中国承包商的市场份额进行了小幅上调。对于中东欧、中亚和俄罗斯市场，我们较大幅度地上调了市场份额。该区域地处“一带一路”政策腹地，亚投行成员国也分布密集，预期未来在这片区域我国承包商借力国家政策，市场份额将有较大幅增长。综合上述假设，我们测算2021年中国海外工程承包营业额将达2657亿美元，CAGR 10%。

一带一路沿线国家将成重要突破口

一带一路沿线国家经济发展阶段适合我国承包商

世界银行将基础设施分为经济类和社会服务类两个大类，经济类主要包括采掘类设施，公用事业设施，制造业设施和交通运输设施，社会服务类主要包括住房、教育和医疗等促进人力资源发展的设施。在经济发展的不同阶段，对基础设施需求的类型显然不相同。对于处在工业化进程中前期的发展中国家，经济类设施对经济增长的拉动效果更为明显。Fay, M. 和Yepes, T联合日本ODA所做研究根据贫困率和城镇化率将基建需求划分为了三个阶段，我们根据此划分标准和世界银行提供的相关数据，对中国承包商的优势区域进行归类。

结合世界贫困率分布和城镇化率分布，我们可以看出，在中国承包商的几个主要市场中，最主要市场亚洲地区属于中等收入中等城镇化率；一带一路腹地的中东欧和中亚地区收入和城镇化率相较亚太地区均略高；拉美地区收入与亚洲持平，但城镇化率比亚洲高；中东和北非产油国地区人均收入和城镇化率均较高；撒哈拉以南非洲收入和城镇化率均很低。

我们预计未来中国承包商在主要市场的基建需求类型还是以满足城镇化和工业化发展为目标，具体类型以交通运输设施、能源电力设施、制造业生产设施和社会服务类的设施为主，这类基础设施建设将是未来PPP和EPC模式大有可为之处。在个别具有独特性的市场，如中东等产油国，采掘类的项目会占比稍大，而在收入向高收入迈进的地区，环保设施，废物循环处理设施等基建需求会逐渐形成。从世界银行已有的关于上述地区人均用电量、人均拥有医疗设施的数量和人均拥有水资源量的数据也验证了我们的上述分析，上述地区在满足基本生活和生产需要的基础设施数量上均低于经济发达的地区。未来几年在上述市场从事交通路桥、水利设施和电力设施建设的中国承包商有机会进一步提升自己的海外市场份额，同时随着国内发展较快的PPP模式进一步进入规范阶段，未来有望在沿线国家复制推广该模式，国内承包商的竞争优势也将进一步突显。

国际业务竞争格局决定一带一路必成突破口

由于具体承包商在各主要市场的市场份额数据不可得，所以我们以国别为单位对各个市场的竞争格局进行讨论。由于除主要国家外其他国家在国际市场份额很小，不影响CR10和HHI指数的计算，因此我们把除主要国家外的其他国家当成整体处理。

中东和亚太市场竞争格局较好，有利于国内承包商切入。根据ENR2015年的数据，全世界范围内的CR10低于各主要市场的CR10，但总体差距不大。区域市场中，中东最低，不到95%，加拿大和美国最高，接近100%。从赫芬达尔指数（HHI）角度来看，全世界范围的指数显著低于各主要区域市场的指标。按照赫芬达尔指数一贯的划分标准，全世界范围的指数小于1000，表明全世界范围内的国际工程承包市场尚属于完全竞争市场，接近于低寡头垄断性市场。区域市场中，中东市场和亚太市场指数均较低，不到1200，确实体现了在这两个区域市场中激烈的竞争格局；指数超过1800的有三个区域，分别是美国、非洲和加拿大，在这个三个高寡占型的市场当中，最大的寡头分别来自于加拿大、中国和美国。

欧洲和北美市场完全被欧美承包商所掌控，外国承包商所占份额零星。欧洲市场虽然赫芬达尔指数不高，但根据研究数据可以发现，欧洲市场几乎被欧洲各国和美国的承包商占领，除欧洲和美国之外的其他国家承包商几乎没有市场份额。欧洲和北美在建筑安全、环保等方面准入门槛较高，同时低价中标情况较少，工程标准也较其他国家更高，这是欧美市场对外界承包商形成高壁垒的原因。而在非洲，中国政府与中南非各国签订了一系列援建工程或项目贷款协议，此类工程项目使得中国承包商在非洲具有领先地位。

中国承包商在“一带一路”沿线有待开拓的市场包括中亚、中东欧和俄罗斯市场。目前中东欧有12个国家已经加入欧盟，占该地区国家总数的60%。欧盟严苛的行业规范以及较高的贸易壁垒将对中国承包商积极拓展该区域市场造成不利影响。上述国家近年GDP的增速均在4.5%以下，政府财政无力支撑基础设施建设的需求，亚投行的成立使中国有机会在这些国家的基建项目的初期策划和融资阶段就介入项目，为中国承包商创造了切入该部分市场的机会。

海外业务占比逐渐提高，人民币贬值两方面受益

在合理经营的前提下，国际工程相比国内工程盈利能力更强。2015年全球建筑工程板块上市公司毛利率达到了24.24%，营业利润率9.6%，而国内上市建工企业分别为12.57%和3.87%（A股上市建工企业90%以上的市场都在国内），因此通过开拓海外业务有望提升盈利能力。

通过将国内承包商国际业务的毛利率和国外承包商比较，可以发现，国内承包商的国际业务毛利率远低于国外承包商，前文所述A股上市11家承包商的海外业务总毛利率为11.67%，但国际著名承包商的毛利率基本在25%以上，万喜等特许经营业务占比较大的公司毛利率可超过50%，营业利润率也可以保持在9%左右，大幅领先我国承包商。

未来我国承包商海外工程的盈利空间主要在于两点：

第一，我国承包商通过模式和质量创新提高工程报价，进而提升利润率。低价竞争策略是我国承包商毛利率低的主要原因，我国承包商在工程成本和质量管控上的能力较国外承包商弱，对海外工程技术规范也了解不深，过去只能以价格作为自己的核心竞争力。但近年来，随着我国承包商逐渐熟悉海外市场，管理水平提高，加之国际工程对于承包商带资建设的能力要求越来越高，我国承包商有望将核心竞争力转变为具有较低的管理成本和融资成本。同样的项目转变为PPP等带资建设模式后，门槛大幅提高，竞争对手将大幅减少，有利于我国承包商提高报价。

第二，我国承包商的海外业务结构有望朝高利润板块转移。过去，我国建筑企业在国际工程中已经完成了由分包商向施工总承包商的转变，并且正在完成向工程总承包商的转变，少数企业已经成功开拓了海外的PPP项目市场。研究海外知名承包商的利润率可以得知，特许经营业务经营较好的企业，如Vinci，Eiffige等，营业利润率均可超过8%，目前我国绝大部分承包商的营业利润率在4%-5%，在优化自身结构后有望实现利润率的提升。

特许经营和总承包平台商市场对承包商的技术、管理能力和融资能力均有较高要求，壁垒较高，我国国有承包商凭借着制度优势，可以通过整合比较快速地满足上述要求，预期未来我国承包商将更多地参与到工程全生命周期的管理。

从2015年及今年以来的主要建筑央企新签订单来看，以中国交建、中国电建为主的央企海外业务快速发展，海外订单占比均显著上升，绝大多数央企今年上半年或1-9月海外订单增速均在两位数以上。而中国化学在国内市场景气度有限的情况下，通过开拓海外市场，获得了显著的提升。

811汇改以来人民币贬值呈现加速，国际工程企业将主要从两方面受益。自2015年8月11日汇改以来，人民币兑美元中间价一路走高，人民币加入SDR和国庆出台房地产严控政策后，人民币兑美元的脱钩走势越加明显。截止2016年10月21日，中间价已从“811汇改”前一日的6.1162上升为6.7558，人民币贬值比例达10.46%。

就国际工程企业而言，人民币贬值将主要从两个方面影响企业的报表。一方面，汇率会影响在手工程合同收入和成本。国际工程企业签订的海外合同大多以美元结算，但以人民币作为记账单位，按工程进度进行“收入”的会计记账时需要按当时的汇率换算，因此人民币贬值预期下，未来能够确认的人民币收入将上升。成本端来看，我国承包商的人工和原材料大多来自国内，计价单位原本就为人民币，因此对成本端的影响较小。收入上升、成本维持不变，整体上会进一步提升海外业务的毛利率。此外，我国的人工材料成本由于人民币贬值相对国外同行业企业而言更加具有优势了，因此预期能够中标和签订的订单将上升。

另一方面，人民币贬值还将从汇兑损益等货币科目角度影响财务费用，计入当期损益。国际工程企业涉及海外业务汇兑结转的范围主要有货币资金和应收/应付款或借款等，外币资金和应收/应付款都会影响财务费用-汇兑损益，而长短期借款除了影响财务费用外，还会影响在建工程。当外币资产大于负债时，人民币贬值将带来汇兑收益；反之，则带来汇兑损失。

人民币贬值对国际工程企业的影响程度根据企业的外币结算占比而不同。一般而言，我们可以以海外新签订单占比、海外收入占比和汇兑损益三项指标来判断。海外订单占比，我们已在前文涉及。从海外收入占比来看，北方国际、中工国际、中材国际、神州长城（神州长城去年尚未完成借壳上市，因此较低）均超过60%。

从汇兑损益角度看，我们以汇兑损益占净利润比值进行比较，2016年上半年江河集团、中工国际、北方国际汇兑损益占比均为最高，均超过20%。