刘晓宁 董宜安 李扬
发改委、证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》。《通知》：1.明确了PPP项目资产证券化（ABS）的范围和标准；2.规定了PPP项目资产证券化工作机制；3.做好PPP项目资产证券化配套工作提出了要求。4.对近期工作做了明确部署：要求各省级发展改革委于2017年2月17日前，推荐1－3个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP项目，报送国家发展改革委。
建设+运营类PPP项目有望最受益资产证券化。《通知》明确了资产证券化PPP项目的范围和标准。指出将积极推动已建成并正常运营2年以上，投资回报机制合理，现金流持续、稳定，原始权益人信用稳健，具有持续经营能力的传统基础设施领域PPP项目进行证券化融资。优先选取符合国家发展战略、主要社会资本参与方为行业龙头企业的PPP项目开展资产证券化。现有PPP项目可以分为三类：1）现金流极好足以覆盖自身建设的（如水电站、自来水厂等）优质资产，满足资产证券化条件但实际诉求较低。2）没有现金流完全政府付费类项目（如园林、市政建设等），不满足资产证券化条件，除非条件进一步放宽。3）前期需投入资金建设但后期有运营现金流的项目（污水管网、配电网、流域治理等），该类项目具备现金流优势而且有融资诉求有望成为ABS最受益部分。
资产证券化为PPP打开退出渠道，降低项目融资难度，提升资金周转效率，优化企业资产负债表。本次文件推出是国务院有关部门首次正式启动PPP项目资产证券化，对盘活PPP项目存量资产，提高PPP项目资产流动性，更好地吸引社会资本参与PPP项目建设，推动我国PPP模式持续健康发展具有重要意义。并且《通知》对近期工作做了明确部署。要求各省级发展改革委于2017年2月17日前，推荐1－3个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP项目，报送国家发展改革委。PPP资产证券化放开，将为资金提供退出渠道，进一步降低PPP项目融资难度。
1传统模式增速下滑，部分省份投资模式亟待改变
传统融资平台受限，新模式亟待产生。当前各地方政府GDP增速回落，尤其以东三省、河北、山西等省份GDP增速下滑明显。为满足后续投资需求，亟待新模式的产生。为了减轻政府举债压力，2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(简称“43号文”)出台，传统融资平台受限。
表1：各省GDP总量及增速
资料来源：wind，申万宏源研究
2资产证券化改善企业资本结构，打开资金退出渠道
PPP融资模式非传统融资平台，不会加剧地方政府债务。PPP模式为政府与一家或多家社会资本作为项目公司股东投入资本金，资本金占总投资的20%~30%，注册资本外的资金采用由项目公司采取银行贷款、发行债券等债务融资方式，融资时社会资本或社会资本股东承担无限连带担保责任。因此，PPP模式顺应政策导向，具备缓解地方债务困境、破解资产荒的优势，被政府当做托底经济的重要抓手。
资产证券化将助力企业盘活资产、充实现金流。资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。由于公用事业类公司项目具有较好的现金流，而新的PPP投资模式为ABS提供稳定可预测现金流的基础资产，可在法治框架内解决政府存量资产的盘活和增量资产的资金需求。此外，ABS可拓宽企业融资渠道，改善资产的流动性，优化资产负债表。以凯迪生态为例，其于2015年初做成资产证券化，2016年资产负债率下降明显、流动比率与速动比率提升，资产结构优化、偿债能力增强。
图1：资产证券化结构
资料来源：申万宏源研究
表2：当前进行资产证券化的公用事业企业
资料来源：wind，申万宏源研究
图2：凯迪生态资本结构
资料来源：wind，申万宏源研究
图3：凯迪生态偿债能力分析
资料来源：wind，申万宏源研究
附录：
国家发展改革委中国证监会
关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知
发改投资〔2016〕2698号
各省、自治区、直辖市、计划单列市发展改革委，新疆生产建设兵团发展改革委，中国证监会各派出机构，上海证券交易所、深圳证券交易所，中国证券业协会，中国证券投资基金业协会：
为贯彻落实《中共中央 国务院关于深化投融资体制改革的意见》（中发〔2016〕18号）、《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）等文件精神，推动政府和社会资本合作（PPP）项目融资方式创新，更好吸引社会资本参与，现就推进传统基础设施领域PPP项目资产证券化工作通知如下。
一、充分认识PPP项目资产证券化的重要意义
（一）PPP项目资产证券化是保障PPP持续健康发展的重要机制。资产证券化是基础设施领域重要融资方式之一，对盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设具有重要意义。各省级发展改革委与中国证监会当地派出机构及上海、深圳证券交易所等单位应加强合作，充分依托资本市场，积极推进符合条件的PPP项目通过资产证券化方式实现市场化融资，提高资金使用效率，更好地支持传统基础设施项目建设。
二、各省级发展改革部门应大力推动传统基础设施领域PPP项目资产证券化
（二）明确重点推动资产证券化的PPP项目范围。各省级发展改革委应当会同相关行业主管部门，重点推动符合下列条件的PPP项目在上海证券交易所、深圳证券交易所开展资产证券化融资：一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
（三）优先鼓励符合国家发展战略的PPP项目开展资产证券化。各省级发展改革委应当优先选取主要社会资本参与方为行业龙头企业，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区，以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目开展资产证券化示范工作。鼓励支持“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带建设，以及新一轮东北地区等老工业基地振兴等国家发展战略的项目开展资产证券化。
（四）积极做好PPP项目管理和配合资产证券化尽职调查等工作。项目实施单位要严格执行PPP项目合同，保障项目实施质量，切实履行资产证券化法律文件约定的基础资产移交与隔离、现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务，并积极配合相关中介机构做好PPP项目资产证券化业务尽职调查。各地发展改革部门和相关行业主管部门等要按职责分工加强监督管理，督促项目实施单位做好相关工作。
三、证券监管部门及自律组织应积极支持PPP项目资产证券化
（五）着力优化PPP项目资产证券化审核程序。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券投资基金业协会应按照规定对申报的PPP项目资产证券化产品进行审核、备案和持续监管。证券交易所、中国证券投资基金业协会等单位应建立专门的业务受理、审核及备案绿色通道，专人专岗负责，提高国家发展改革委优选的PPP项目相关资产证券化产品审核、挂牌和备案的工作效率。
（六）引导市场主体建立合规风控体系。中国证监会系统相关单位应积极配合发展改革部门加大PPP项目资产证券化业务的宣传和培训力度，普及资产证券化业务规则及监管要求等相关知识，推动PPP项目相关责任方建立健全资产证券化业务的合规、风控与管理体系。
（七）鼓励中介机构依法合规开展PPP项目资产证券化业务。中国证监会鼓励支持相关中介机构积极参与PPP项目资产证券化业务，并督促其勤勉尽责，严格遵守执业规范和监管要求，切实履行尽职调查、保障基础资产安全、现金流归集、收益分配、信息披露等管理人职责，在强化内部控制与风险管理的基础上，不断提高执业质量和服务能力。
四、营造良好的政策环境
（八）共同培育和积极引进多元化投资者。国家发展改革委与中国证监会将共同努力，积极引入城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金、不动产基金以及证券投资基金、证券资产管理产品等各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品，推进建立多元化、可持续的PPP项目资产证券化的资金支持机制。中国证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并会同国家发展改革委及有关部门共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设。
（九）建立完善沟通协作机制。国家发展改革委与中国证监会将加强沟通协作，及时共享PPP项目信息，协调解决资产证券化过程中存在的问题与困难。中国证监会、国家发展改革委及相关部门将共同推动建立针对PPP项目资产证券化的风险监测、违约处置机制和市场化增信机制，研究完善相关信息披露及存续期管理要求，确保资产证券化的PPP项目信息披露公开透明，项目有序实施，接受社会和市场监督。各省级发展改革委与中国证监会当地派出机构应当建立信息共享及违约处置的联席工作机制，推动PPP项目证券化产品稳定运营。
五、近期工作安排
请各省级发展改革委于2017年2月17日前，推荐1－3个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP项目，正式行文报送国家发展改革委。国家发展改革委将从中选取符合条件的PPP项目，加强支持辅导，力争尽快发行PPP项目证券化产品，并及时总结经验、交流推广。
请中国证监会各派出机构、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会等有关部门单位做好支持配合工作，推动传统基础设施领域PPP项目资产证券化融资平稳健康发展，并依据传统基础设施领域PPP项目资产证券化执行情况，不断完善资产证券化备案及负面清单管理。
国家发展改革委 中国证监会
2016年12月21日
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