PPP项目资产证券化的意义和难题

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       为激发民间投资活力、振兴国内实业，PPP被中央提到更加重要的位置。已经推出的三批PPP项目，总批出的金额超过6万亿元，项目超过3700个。其中第三批的示范项目达到516个，投资金额1.17万亿元，较前两批均有大幅增长。连续三批可一定程度上确保十三五期间基建投资的力度。

　　为了盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设，发改委对PPP支持的力度也在不断加大。去年12月26日，发改委、证监会等单位联合下发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，推进PPP资产证券化。提出要将积极推动已建成并正常运营2年以上，具有持续经营能力的传统基础设施领域PPP项目进行证券化融资，并优先选取符合国家发展战略、主要社会资本参与方为行业龙头企业的PPP项目开展资产证券化。

　　简单说，资产证券化就是将流动性较差但可以产生可预测、可持续未来现金流的基础资产，通过法律手段真实出售给专门设立的特殊目的实体（SPV），实现和原始权益人资产的风险隔离。继而通过一定的结构设计，将基础资产现金流拆分为不同信用等级和期限的证券产品，并出售给合格投资者。管理人用发售所得的资金支付基础资产的购买费用。此后，再用基础资产产生的现金流支付投资者的投资本息。在资产证券化中，基础资产有稳定的、可预测、可持续的现金流是核心要求。而在PPP模式中，能通过资产证券化方式融资的项目很多，诸如高速公路、轨道交通的收费权证券化、政府租金的收益权证券化等等。按照我国现行的监管规定和实务操作先例，适用于政府购买服务类、有经营性收益权和稳定现金流的PPP项目的资产证券化方式，主要是资产支持专项计划和资产支持计划。

　　以往，民间资本投资PPP项目面临很多障碍，真正的好项目留给民企的不多，PPP项目期限也长，动辄十五、二十年，且流动性差、退出难。对于投资人来说，没有证券化产品，它手中的可能就是流动性很差的股权资产，在各个项目公司的股权资产，也无法体现流动性的价格。现在，资产证券化理论上可以让一个流动性差的资产变成一个流动性高的资产，其本身的溢价也非常明显且短期内就能获得，有利于各类社会资金提前退出并收回投资，提高资金使用效率，增加社会资本投资PPP积极性。在国家发改委等部委的相关规定中，就是把资产证券化作为社会资本的一种退出安排，意在消除他们的退出顾虑，更充分调动社会资本投资PPP项目的积极性，更快推动PPP项目的发展。对于各类大体量的机构投资者（公私募基金、社保基金、企业年金、产业基金、保险基金及证券资管等）来说，在资产荒的背景下，PPP资产证券化也给他们提供了一个新的投资渠道。

　　需要看到的是，尽管通过资产证券化，PPP落地难、民企缺乏积极性的问题可以有所缓解，但对投资人来说，这种非标产品仍有一些亟待破解的难题。安邦智库（ANBOUND）研究团队认为，未来PPP资产证券化能否真正激发民间资本参与各类基础设施投资的意愿，有赖于这些问题的解决情况。

　　首先，民间投资对政府不履约、不认帐、政策多变的担忧始终存在。除了强化地方预算管理、提高政府履约能力外，更要从法律层面入手约束地方政府遵守契约精神。这不仅要求中央推动“PPP立法”程序，也有赖不断努力建设法治化政府。

　　其次，资产支持计划设立之后，在建设初始就会把收费收益权质押给商业银行作为贷款担保。而如果把收益权作为基础资产转让给SPV进入资产池，就必须先解除收益权上的质押。这就需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换，但这对项目公司而言存在很大难度。

　　第三，PPP项目涵盖类别范围广泛、地区差异性强，项目设计存在很大的差异，面临的风险也各式各样，很难给出统一的基础资产估值标准和信用评估标准，资产定价的难度大。这也不利于PPP资产证券化业务的推进。

　　第四，PPP项目中，社会资本的经营性收费受到政府限制，而资产证券化产品的融资成本和利息与其他金融产品相比未必有明显的比较优势，甚至为了吸引投资者会更高。因而有限的现金流能否覆盖和支持本息兑付，是一个疑问。有业内人士就认为，未来PPP项目资产证券化的一个发展方向，就是做到真实出售、破产隔离，能够出表卖掉产品。

　　第五，资产证券化产品的存续期一般不超过7年，因此单个资产支持专项计划不能覆盖PPP项目的全生命周期。这需要证券化产品的结构设计更加灵活。

　　PPP项目资产证券化，有利于调动社会资本投资PPP项目的积极性，更好地推动PPP项目的发展。对于各类机构投资者来说，在资产荒的背景下，PPP资产证券化也给他们提供了一个新的投资渠道。但PPP项目资产证券化在推广过程中，也有很多难题需要破解，需要监管部门、相关金融机构和投资者给予重视。