我们预测2017年全年CPI在2.5%左右，即CPI仍然处于温和状态；预计2017年CPI目标仍为3%，CPI涨幅仍在货币政策容忍范围内。但2017年PPI上行较快，全年PPI大约在5.5%左右。综合起来，2017年GDP平减指数可能超过4%，这是2012年以来的最高值。由此看，通胀对货币政策是存有压力的。
CPI中枢上行，涨幅尚属温和
整体看，CPI涨幅尚属温和。从2016年的趋势看，CPI八大分项中，只有“医疗保健”分项价格涨幅较大，“居住”分项的同比涨幅在逐渐抬升。 其他分项上涨并不明显。“医疗保健”分项的价格上升与医疗价格改革有一定关系， “居住”分项价格的抬升则主要来自“水电燃料”价格的上涨，其中占比相对更高的房租部分涨幅并不明显。
而从CPI的构成看，“食品烟酒”和“居住”是两个较大的项目，合计占比超过50%，“居住”分项中，房租又是主要构成。考虑到房地产调控政策的影响，房租部分在2017年难有明显上行。整体看，除非食品价格有明显上行，否则CPI的涨幅预计尚属温和。
翘尾因素导致PPI同比涨幅居高不下
近期PPI上涨较快，从环比看，2016年PPI涨幅明显高于历史同期。这进一步造成2017年PPI的翘尾部分较高。即使2017年各月PPI环比涨幅均为0，全年PPI同比也将在4%以上，是2012年以来的新高。因此，即使2017年的PPI环比涨幅会较2016年有所放缓，但同比涨幅将依然可观。
商品价格仍有上行空间
而从大宗商品价格看，至少有以下几个因素在2017年仍将对大宗商品价格进一步构成支持。
（1）全球经济的温和复苏
目前IMF与世界银行均预测2017年全球经济增速和贸易增速高于2016年，主要经济体中，美国、欧洲的数据近期也表现较好。
2017年，各国政策导向的一个显著变化是，财政政策在支撑经济增长中的权重呈上升趋势。各国对基础设施建设的强调，也是商品价格需求端的支撑。美国新政府确立了发展基础设施的方向，尽管其能落实到什么程度还有待观察。而从中国的情况看， 2017年的基建力度不会减弱。截至2016年9月，PPP入库项目总投资额约12.5万亿元，其中75%左右都涉及基建。而同期PPP项目落地率只有26%。在大力推动PPP的政策导向下，预计2017年PPP项目落地将有明显加速，对基建投资构成支持。
（2）国内供给侧改革力度不减
2016年底中央经济工作会议明确“重大结构性失衡”是经济问题根源，指出2017年的主要任务之首是深入推进“三去一降一补”，也即供给侧结构改革五大任务“有实质性进展”。由此判断，2017年的供给侧结构性改革力度只会加强，不会弱化。供给侧改革导致的产能收缩对国内商品价格将构成支持。
（3）对特朗普预期的修正导致美元震荡
2016年四季度，随着特朗普当选美国总统，美元加速上涨。但我们认为，此前市场对美元可能过于乐观。特朗普的上台短期内难以加速美国的加息进程。因此，美元在2017年将面临着预期修正过程。从最近的市场走势看，这一修正过程已经逐步开始。我们预计，随着美联储加息节奏的逐步明朗，美元将在二季度开始逐步恢复震荡走势，这对大宗商品的价格不是利空。
综合来看，商品价格在一季度甚至上半年预计仍有上行空间。我们预计2017年一至四季度的PPI分别为7.3%，6.2%，5.5%和3.2%，呈逐季度回落趋势。全年PPI在5.5%左右。
不必高估PPI向CPI的传导
尽管2017年PPI将维持高位，但对市场中关于PPI向CPI传导的担忧，我们认为不宜高估。
首先，CPI中受PPI直接影响的部分占比并不高。根据我们的估算，在CPI权重中，服务比占约1/3，消费品占比约2/3；而在消费品所占的2/3中，食品烟酒又占比30%左右，其中食品占比不低于25%。因此，CPI中直接受PPI影响的部分只占35%—40%。
其次，PPI中直接影响CPI的是其中的“生活资料”部分。而本轮PPI的上涨主要是生产资料部分，PPI生活资料上涨并不显著，2016年12月同比增长仅0.8%，不到1%。
因此，我们认为， PPI向CPI的传导链条看似合理，但实际传导过程可能需要进一步观察，至少在2017年， PPI维持高位的同时，CPI将依旧维持温和上涨。
PPI-CPI剪刀差扩大利于企业盈利复苏
从另一角度看，2017年，PPI涨幅再度明显超过CPI，利于企业盈利继续复苏，自2016年以来的企业盈利修复过程将在2017年持续。一定程度上，可以把CPI理解为企业人工成本的指标，于是PPI和CPI之差则代表了企业的盈利空间。从历史数据看，PPI与CPI之差与企业利润率有着明显的正相关关系。
警惕货币政策超预期收紧
从货币政策的角度看，尽管CPI在2017年涨幅温和，但由于PPI上升对GDP平减指数的拉动，对价格上升给货币政策造成的压力仍然不可低估。
央行在2015年三季度货币政策执行报告中曾有专栏讨论了价格指数与实际利率的问题，在该专栏中，央行基本否认了用PPI测算实际利率的做法，明确指出：“货币政策应参考哪个指标来看通胀和把握实际利率水平，还值得深入研究。比较而言，用CPI 或GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。”
从央行的这一表述看，GDP平减指数的快速上行仍可能导致货币政策的收紧。由于春节因素的存在，一季度价格的上行一定程度上可以从季节性解释。但从我们的预测看，二季度PPI水平依然较高， GDP平减指数将继续维持高位，货币政策压力会明显上升。同时，从外部看，美联储的再度加息很可能在2017年6月。在内外因素交织背景下，如果届时经济增长没有明显的下行压力，必须警惕央行货币政策的超预期收紧。
来源：朱启兵宏观研究（ID：zqbmacroeconomy）
本文经授权转载
----------------------------------
本文为中银国际证券宏观研究系列报告。中银国际证券宏观研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿中银国际证券宏观研究团队的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。
责任编辑
董逸帆
版权声明：本文著作权归新newPPP平台所有，NewPPP小编欢迎分享本文，您的收藏是对我们的信任，newppp谢谢大家支持！