刘婷，王守清，盛和太，胡一石. PPP项目资本结构选择的国际经验研究. 建筑经济，2014,35(11): 11-14
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PPP项目资本结构选择的国际经验
刘婷1，王守清1，盛和太1,2，胡一石1
（1.清华大学，北京 100084；2. 国寿投资控股有限公司，北京 100033）
摘要：通过文献阅读，从经济合作与发展组织（OECD）等权威机构的成员国家中，筛选出18个典型PPP项目案例，通过重点分析其资本结构（本文仅考虑股权结构和债本比例），归纳出不同类型PPP项目的资产特征和能力需求，并进一步总结出股权结构和债本结构选择的国际经验，对我国PPP项目的资本结构选择具有参考意义。
关键词：PPP；资本结构；股权结构；债本比例；案例分析
International Experiences of Capital Structure of PPP projects
Abstract: Based on a comprehensive literature review, 18 typicalPPP (Public-Private Partnerships) projects, covering project types of highways,airports, ports, railways, power plants, waste disposal, water treatment plantsand utilities, from member countries of Organization for Economic Cooperationand Development are selected for case studies with emphasis on their capitalstructure, especially the equity structure and debt/equity ratio. Features ofassets and capabilities of sponsors needed by various types of projects are analyzed.International experiences on optimal sponsor combination and capital structureare further identified. The conclusions could serve as useful references fordeciding capital structure of PPP projects in China.
Key Words: PPP; Capital Structure; Equity Structure, Debt/Equity Ratio; Case Study
【作者简介】
刘婷，女，生于1991年3月，汉族，浙江义乌人，清华大学建设管理系博士研究生，主要研究方向：PPP。
王守清，男，生于1963年12月，汉族，福建宁化人，清华大学建设管理系教授，主要研究方向：PPP。
盛和太，男，生于1980年6月，汉族，湖南宁乡人，国寿投资控股有限公司，主要研究方向：PPP。
胡一石，男，生于1985年4月，汉族，湖南益阳人，清华大学建设管理系硕士研究生，主要研究方向：PPP。
PPP (Public-PrivatePartnerships，公私合作)是指由私营部门为基础设施项目进行融资、建造,并在未来的一段时间内运营项目，通过充分发挥公共部门和私营部门的各自优势，以提高公共产品或服务的效率、实现资金的最佳价值[1]。根据世界银行的统计分析，PPP已在全世界得到广泛应用，2012年，全球私营资本在基础设施领域的投资额已达到767.63亿美元[2]。PPP在我国也有很大的应用空间：城镇化进程已成为基础设施建设的重要驱动因素；而政府财政支出压力加大，地方政府融资平台受限，从中央到地方都在进一步鼓励民间资本以持有和运营资产的方式，提高公共服务的效率[3][4]；加上我国金融体系不断完善[5]，PPP将为基础设施建设提供重要的资本和专业支持。
PPP成功的关键在于各参与方之间实现公平有效的风险分担和利益共享[6]，这需要合理的资本结构安排来实现。狭义的资本结构指企业各种长期资本的构成及组成比例，尤其是股权资本与债权资本的比例及构成关系，包括股权结构、债本比例等 [7][8]。其中，股权结构指项目资产的所有权结构，即各主办人（投资者）的股本资金组成，表明他们对项目权益（股权）的拥有比例和控制程度；债本比例指项目的债务资金和股本资金的比例关系[7][8]。
PPP在国外，特别是在OECD成员国已得到了较好的应用，其经验或教训可为我国PPP的应用提供借鉴。限于篇幅，本文主要从股权结构和债本比例两方面，总结PPP项目资本结构选择的国际经验。
1．典型案例选择
本文选取了18个国际典型PPP案例，案例信息来自经济合作与发展组织（OECD）、欧洲投资银行（European Investment Bank）等主要国家和地区的投资机构、承包商、运营商、政府等的权威研究报告或资料。案例项目涉及公路、机场、港口、铁路、电站、垃圾处理、水处理等领域，涵盖了国际上主要的PPP项目类型（表1）。
表1. 国际典型PPP项目案例基本信息
编号 | 项目名称 | 投资额 | 现状 |
1 | 匈牙利M1-M15公路[9] | 3.2亿欧元 | 失败 |
2 | 匈牙利M5公路[9] | 前1期3.7亿欧元 | 运营良好 |
3 | 希腊雅典机场[10][11] | 22.5亿欧元 | 运营良好 |
4 | 匈牙利布达佩斯机场[10][11] | 12.0亿美元 | 运营良好 |
5 | 波兰Gdansk码头[10][12] | 19.0亿欧元 | 运营良好 |
6 | 法/西-佩皮尼昂-菲格拉斯高速铁路[10] | 10.0亿欧元 | 运营良好 |
7 | 法国图尔斯-波尔多高速铁路[10] | 78.0亿欧元 | 建造中 |
8 | 以色列Negev30兆瓦光伏电站[13] | 最大光伏电站之一 | 建造中 |
9 | 曼彻斯特警察机关楼宇项目[14] | 8200万欧元 | 运营良好 |
10 | 西德质子治疗中心[15] | 约1.36亿欧元 | 有纠纷 |
11 | 英国柯克利斯固体废物处理[9] | 7400万欧元 | 运营良好 |
12 | 英国诺丁汉废弃物处理项目[9] | 约0.85亿英镑 | 有纠纷 |
13 | 匈牙利ASA德布勒森垃圾处理项目[9] | - | 运营良好 |
14 | 德国Mulheimer垃圾处理项目[9] | - | 运营良好 |
15 | 土耳其Birecik水电站[16][17] | 15.66亿美元 | 运营良好 |
16 | 巴西Cana Brava水电站[16][17] | 约5.0亿美元 | 有纠纷 |
17 | 阿根廷Potrerillos水电站[16] | 约5.5亿美元 | 运营良好 |
18 | 罗马尼亚APA Nova水处理项目[9] | 987万欧元 | 运营良好 |
2． 项目的主办人构成分析
2.1 主办人构成的优劣势分析
项目的资产特征和对主办人（股东）的能力需求是影响和反映资本结构选择的重要条件。
本文追踪了18个案例项目的推进过程，据此分析了不同项目的资产特征（图1）及主办人构成的优劣势。
图 1.各类项目的资产特征及对主办人的能力需求
公路、机场、港口、铁路等项目，固定资产投资规模大，稳定的资金支持是项目顺利推进的必要保证：匈牙利M1-M15公路采用运营商加承包商的股东组合，因缺乏投资机构的支持，财务负担过重，陷入现金流困境，被国有化；匈牙利布达佩斯机场采用政府加运营商的股东组合，2年后陷入财务困境，后运营商将股份完全出售给德国HOCHTIEF和3家投资机构，建设和运营绩效才得到明显改观；波兰Gdanks码头发起阶段同样采用运营商加承包商的主办人组合，由于投融资能力不足，项目融资在2年内未得到落实，项目无法启动，直到运营商减持，引入投资机构麦格理，项目才得以顺利启动；而匈牙利M5公路、希腊雅典机场、法/西-佩皮尼昂-菲格拉斯高速铁路、法国图尔斯-波尔多高速铁路等项目则因有大量的长期资金支持，得以顺利推进。
垃圾处理、水处理等项目，核心技术和综合运营能力非常关键：本文5个垃圾处理、水处理案例项目的股东构成中，全部有技术/运营商，可见这是此类项目的核心主办人。然而，技术/运营商通常谈判能力较差，英国诺丁汉废弃物处理、匈牙利ASA德布勒森垃圾处理、德国Mulheimer垃圾处理等项目中，都出现技术和运营商与公共部门在核心技术保密或项目控制权等方面出现分歧的问题。
电站项目对核心设备要求高，因此，设备商对电站项目而言十分关键：巴西Cana Brava水电站由单一的运营商发起，对项目环境和社会影响评估不充分，推进过程中遭遇民众反对，纠纷不断；而运营良好的土耳其Birecik水电站采用了设备商、运营商加机构投资者的股东构成，阿根廷Potrerillos水电站也由建筑商和设备商共同发起，设备商的参与是电站运营管理的保障。
医院、政府办公楼宇等项目对综合运营能力要求高，综合运营商的参与是项目成功运作的重要支持：西德质子治疗中心项目由建筑商和设备商发起，由于运营商没有主导或关键参与项目，技术标准定义不清晰，导致交付运营时产生纠纷；而曼彻斯特警察机关楼宇项目由运营管理商发起，专业实力强，准确把握公共部门的需求，保障了成本和工期，顺利交付。
由此可见，不同PPP项目类型具有不同的资产特征和对主办人的不同能力需求，合理的主办人构成应与之相适应：
（1）对于固定资产投资规模大的项目（公路、铁路、机场、港口），综合能力强的承包商和投资机构的组合将具有更多专业和资金的优势；
（2）对于技术和综合运营能力要求高的项目（垃圾处理、水处理），运营商和技术商的组合是项目成功的保障；
（3）对于核心设备技术要求高的项目（电站），专业技术商是关键；
（4）而对于综合运营能力要求高的项目（医院、政府办公楼宇等公用设施），综合运营商的参与则是项目成功运作的重要支持。
2.2 主办人构成调整情况分析
从发起至运营前的阶段（本文统称为发起阶段，通常时间达3-5年），是项目经受风险最大的阶段，融资、建造、技术等不确定性因素最多，对主办人的挑战最大[7]。主办人若不具备风险分担的能力，可能导致项目不得不进行股权结构的调整或优化。
而随着项目进入运营阶段，项目部分主办人的目标逐步实现（如承包商完成了建造任务、设备供应商完成了设备供应任务），同时运营逐步进入稳定阶段，现金流趋于稳定，此时，项目公司出于对提高股权价值的考虑，可能对股权结构进行主动调整。
从18个案例的股权结构调整情况及其原因（表2）可以看出：
（1）发起阶段的股权结构调整较少，反映了特许经营者的选择过程通常是有效的；
（2）发达的金融市场为原始股东在运营阶段的股权退出或逐步减持，提供了接盘资金支持（如保险资金、养老基金、主权基金等长期资金的接盘），可使原始股东提前实现其股权价值；
（3）原始股东的转型发展，如承包商转型为运营商，为股权结构调整即承包商增持股权提供了机会；
（4）项目公司员工的股权激励所带来的股权结构调整，是公司治理和激励理论在项目公司层面的应用，将促进项目运营效率和项目公司价值的提高；
（5）当项目失败时，通常政府或国有企业成为PPP项目的最终持有人。
表2. 国际典型PPP项目的主办人构成调整分析
编号 | 调整阶段 | 调整方式 | 调整原因 |
1 | 运营阶段 | 被动国有化 | 项目盈利能力差、项目公司陷入困境 |
2 | 运营阶段 | 一承包商股东退出，另一承包商股东接盘 | 退出股东兑现自身权益价值 |
3 | 运营阶段 | 长期资金或投资基金介入 | 原股东兑现部分权益价值 |
4 | 发起阶段 | 运营商退出，综合承包商接盘 | 原主办人是运营商，建造和融资能力不足 |
运营阶段 | 长期资金或投资基金介入 | 原股东兑现部分权益价值 | |
5 | 发起阶段 | 运营商减持、引入专业投资者 | 运营商融资能力不足 |
运营阶段 | 长期资金或投资基金介入 | 原股东兑现部分权益价值 | |
9 | 运营阶段 | 长期资金或投资基金介入 | 原股东兑现部分权益价值 |
11 | 运营阶段 | 原承包商股东逐步退出 | 运营商逐步增持 |
14 | 运营阶段 | 政府增持、获得控制权，私人方被动减持 | 项目合作范围扩大 |
15 | 运营阶段 | 承包商增持，投资机构减持 | 承包商职能逐步向运营商转变，获得更多权益，投资机构逐步退出并获利 |
18 | 运营阶段 | 私人方减持，员工股权激励 | 激励员工 |
（注：其中案例6-8、16不详，案例10、12、13、17未作调整。）
3．项目的债本比例分析
在确定主办人及其股权比例之后，资本结构选择的后续关键就是确定合理的债务水平（可用债本比例表示）和可行的债务资金来源。国际上通常没有最低股本资金的限制，因而PPP项目的债本比例变化区间较大，并无明显的区间或固定数值。但从18个案例的债本比例和债务资金来源（表3）中，仍可总结出一定的规律：
（1）通常而言，股权资本成本高、债务资本成本低，因而自身盈利能力较强、主办人信用等级较高的项目，倾向于具有较高的债本比例；
（2）债本比例也在一定程度上体现了项目的投资规模，固定资产投资较大的项目，具有较高的债本比例。
此外，18个案例表明，国际成熟市场的债务资金来源渠道较多，有政策性银行、商业银行、政府基金、投资机构（资产管理机构）和投资基金等，具有成本、规模和久期优势的保险资金或养老基金也通过专业投资机构（如麦格理、摩根大通、汇丰、高盛、新加坡淡马锡等），大量参与了基础设施项目的投资，为PPP项目提供了重要的债务资金来源。
表3. 国际典型PPP项目的债本比例与债务资金来源分析
案例编号 | 项目类型 | 债本比例 | 债务资金主要来源 |
1 | 公路 | 4.3 | 政策性银行、商业银行、政府基金 |
2 | 公路 | 4.6 | 政策性银行、保险公司、商业银行 |
3 | 机场 | 11.5 | 政策性银行、商业银行、政府基金、投资机构 |
5 | 港口 | 1.1 | 商业银行、投资机构 |
6 | 铁路 | 8.7 | 政策性银行、政府补贴 |
7 | 铁路 | 8.1 | 政策性银行、商业银行、政府基金、投资基金 |
9 | 政府楼宇 | 9.2 | 商业银行、保险公司、投资基金 |
10 | 医院 | 19.0 | 商业银行、夹层资金 |
11 | 垃圾处理 | 0.8 | 政府基金 |
15 | 水电站 | 4.5 | 商业银行、投资机构 |
16 | 水电站 | 2.3 | 政策性银行 |
17 | 水电站 | 1.7 | 政府、商业银行 |
18 | 水处理 | 4.3 | 政策性银行、商业银行 |
（注：部分案例的信息不详，故未全部列出。）
4．结语
PPP项目的主办人组合（股权结构）对项目的成功运作非常关键，应与不同类型项目的资产特征及其对主办人的不同能力需求相匹配；另外，为了提升项目公司的价值和提前兑现主办人的股权价值，在不同阶段应相应调整股权结构。PPP项目的债本比例则与项目的投资规模、偿债/盈利能力和主办人的信用有关，应结合项目具体情况，合理利用国际金融市场债务资金的不同来源，降低融资成本。这些经验对我国目前力推PPP具有重要的参考价值。
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王守清简介：清华大学建设管理系教授/博导暨清华大学国际工程项目管理研究院副院长和清华大学恒隆房地产研究中心PPP研究室主任，兼全国项目管理领域工程硕士教育协作组(161所大学)组长、欧亚PPP联络网中方代表、亚洲开发银行PPP专家库成员、亚开行/德国国际机构等CDIA的PPP培训导师、中国PPP法起草小组核心成员、中国财政学会PPP研究专业委员会特聘专家、Int'l J. of Proj Mgmt等10多份国内外期刊的编委/顾问等，主要从事基础设施/公用事业/城镇化等的特许经营/PPP的研究、教学和培训，至今共发表300多篇论著，包括《特许经营项目融资(BOT、PFI和PPP)》《特许经营项目融资(PPP)：风险分担管理》《特许经营项目融资(PPP)：资本结构选择》《欧亚基础设施建设公私合作(PPP)：案例分析》等，在1998至2008年间参与发表的PPP英文论文数列全球第3位、论文总被引用率或单篇论文被引用率列全球第2位、4篇论文进入被引用率全球前11名，2篇论文进入2008-2013年全球唯一项目管理相关SSCI期刊IJPM引用率最高论文榜，1篇论文列2010年以来IJPM引用率最高论文第3名，1篇论文进入1996-2014年美ASCE的SCI/EI期刊下载量最高论文榜，入围世界著名出版集团Elsevier2014年中国高被引学者榜单(建管类共3人)。
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