摘要：随着国家大力推广和完善政府和社会资本合作（PPP）有关工作，PPP产业基金对于优化PPP项目融资环境、促进PPP模式发展的意义日益显著。本文基于对目前PPP产业基金的研究，分析基金发起方和基金组织形式对构建PPP产业基金的影响，体现发起方在PPP产业基金运作过程中的重要性，以及基金组织形式对交易结构及利益关联方的影响，强调PPP产业基金运作中应平衡好各方利益关系，在完成项目建设、运营的同时，让政府、金融机构、社会资本共同受益。
关键字：PPP产业 基金 发起主体 组织形式
（一）政府大力推行PPP模式
经济新常态下，新型城镇化发展已经被提升至国家战略，成为现阶段最大的发展动力，PPP模式也日益成为新型城镇化发展战略的重要落地举措。十八大后，各级政府纷纷出台支持PPP项目的相关政策和管理办法，使PPP模式从探索发展逐步转向规范化发展。
根据财政部PPP综合信息平台的数据，截止2016年10月，PPP在我国已经涵盖了能源、交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程等19个一级行业。其中基础设施投资需求旺盛，市政工程、交通运输、片区开发3个行业项目数和投资额均居前三位，分别占入库项目总数、总投资额的53.1%、67.2%。这在一定程度上也体现了PPP项目在解决基础设施领域巨大资金缺口问题上发挥的积极作用。
（二）PPP模式项目融资面临挑战
PPP模式的市场前景虽然乐观，但是由于基础设施和公共服务建设项目具有投资规模大、回收期长、收益率总体偏低等特征，加上社会资本融资渠道较为单一、项目前期工作经费投入较高等原因，导致社会资本的项目获取能力大打折扣，部分领域项目难以落地。
一般在PPP模式下，社会资本筹措资本主要依靠自有资金、银行贷款、企业债券、集团内部拆借等形式，但这些模式均存在一些缺陷。
例如，使用自有资金投资是PPP模式下较为常用的做法，但是自有资本的规模有限，常常无法满足大型项目的投资需求。利用银行贷款会增加企业负债率，且银行授信额度有限，当负债率增高后，会影响企业信用评级。企业债券会导致项目融资成本过高。
（三）PPP产业基金政策支撑
2014年10月24日国务院常务会议上指出：“发展股权和创业投资基金，鼓励民间资本发起设立产业投资基金，政府可通过认购基金份额等方式给予支持”。2015年5月初，国务院常务会议通过《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，办法明确允许对特许经营项目开展预期收益质押贷款，鼓励以设立产业基金等形式人股提供项目资本金，支持项目公司成立私募基金，发行项目收益票据、资产支持票据、企业债、公司债等拓宽融资渠道，能够很好地解决了PPP项目的融资难题。
因此，通过设立PPP产业基金，既可以发挥财政资金的杠杆放大作用，增强社会资本投资信心，又可以有效发挥社会资本管理效率高、技术创新能力强的优势，加快形成多元化、可持续的PPP模式项目资金投资渠道，吸引更多的金融机构和社会资本进入基础设施和公共服务领域，促进实现民生改善、发展动力增强等目标的实现。
PPP产业基金，即通过产业基金投资PPP项目或运作PPP项目的运营公司，其基金上层资金结构多为政府、金融机构及运营公司多方参与，待基金存续期结束时，采用清算退出、政府回购、资产证券化、IPO上市或并购等方式退出。
PPP产业基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。依托融资平台公司组建产业基金，注入财政资金作引导，能够将社会资本与政府资金、资源的配置置于章程合伙协议框架的保障下，并且引入第三方专业管理团队，具有可操作性。通过成立基金，吸引社会资本以股权形式介入项目公司，参与基建类项目的建设和运营，可以解决PPP模式下新建项目的融资问题，解决存量项目的债务问题，解决社会资本资产负债约束问题，实现表外化融资，降低社会资本的资产负债率。
PPP产业基金的发起方一般可分为政府、金融机构和社会资本。
（一）政府发起
政府作为PPP产业基金的发起方，一般由省级政府和地方政府以母/子基金的模式运作。首先由省级政府与金融机构发起成立省级母基金，再通过母基金与地方政府、金融机构共同成立子基金，用于当地PPP项目的建设运营。其目的主要为了发挥政府引导作用，通过政府引导、政府购买服务、政府回购等方式，撬动大量社会资本。
地方政府作为劣后方，为项目风险兜底。因此，在政府作为PPP产业基金发起方时，需要政府方具备较高的信用，才能发挥吸引更多的金融机构参与、拉动当地经济发展、完善基础设施建设等作用。
（二）金融机构发起
金融机构（包括银行、券商、保险、信托等）作为PPP基金发起方，在募集资金方面具有较多的优势。金融机构凭借其专业性，既可以作为基金出资人，又可以作为基金管理人，能够为PPP基金提供综合性服务。在基金运营初期，金融机构可以规划项目投入比，进行资金管理，监督项目的建设或运营。在项目运营中期，金融机构可以完善资管计划，利用股债结合等金融工具快速募集资金，降低融资风险。在项目运营后期，金融机构可以采用资产证券化、上市、并购等方式实现资金退出。
以金融机构发起成立的PPP基金，其自身具有较强的资金实力，再加上金融机构具备同行业及银行、信托等其他机构的募资渠道，具备设立规模较大基金的能力。此外，基金设立方案及投资项目会经过金融机构内部的重重审核和严格风控，在此标准下再向其他金融机构募集资金时，通过率较高，因此产业基金从发起设立到募资到位再到投资运营的速度会比其他类型的发起人操作的更快。
（三）社会资本发起
社会资本作为PPP产业基金发起人，一般需具备项目的建设或运营资质和能力，现阶段社会资本发起人大多为行业龙头企业或上市公司。社会资本在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金对接项目。社会资本作为有限合伙基金的劣后级，金融机构作为有限合伙的优先级，地方政府指定的项目出资人为有限合伙的夹层级，共同成立有限合伙形式的PPP产业基金，以股权的形式投资项目公司。
项目公司与政府方签订相应的财政补贴协议，对项目的回报模式进行约定，政府方根据协议约定支付相关款项并提供担保措施。虽然社会资本作为PPP产业基金的发起人将承担更大的风险，但可以通过增加杠杆的形式提高收益率，且项目运作的灵活度也更大，甚至可以实现市场化运营。
PPP产业基金本质属于私募股权基金，仍具备私募股权基金的诸多特点，如PPP产业基金在组织形式上与私募股权基金相似。根据产业基金法律实体的不同，PPP产业基金按组织形式也可分为公司型、契约型和有限合伙型。
（一）公司型
公司型基金是依据公司法成立的法人实体，通过募集股份将集中起来的资金进行投资。投资者是基金公司的股东或投资人，基金很大一部分决策权掌握在投资人组成的董事会，因此，投资人的知情权和参与权较大。
公司型产业基金的结构在资本运作及项目选择上受到的限制较少，具有较大的灵活性。在基金管理人选择上，既可以由基金公司自行管理，也可以委托其他机构进行管理。
公司型产业投资基金由于公司法人的特征，融资方式更为丰富，例如可以发行公司债，较容易被投资人接受；但也存在双重征税、基金运营的重大事项决策效率不高等缺点。
从现有PPP产业基金案例来看，2015年财政部联合中国建设银行股份有限公司等10家机构，共同发起设立的中国政府和社会资本合作(PPP)融资支持基金，其组织形式属于公司型。
图1：中国政府和社会资本合作融资支持基金运作方式
（二）契约型
契约型产业基金一般采用资管计划、信托和私募基金的形式，投资者不是股东，而是作为信托、资管等契约的当事人和产业基金的受益者，无权参与管理决策。这种形式下，所有权和经营权分离，有利于产业基金进行长期稳定的运作。
契约型基金是一种资金的集合，与公司型产业基金不同，契约型产业基金不具有法人地位，必须委托基金管理公司管理运作基金资产。
江苏省PPP融资支持基金就属于契约型组织形式，由江苏省财政厅联合5家金融机构发起成立PPP融资支持基金，引入专业化的机构管理基金，采用市场化的运作方式。
图2：江苏省PPP融资支持基金运作方式
（三）有限合伙型
有限合伙型基金由普通合伙人(GeneralPartner，GP)和有限合伙人(LimitedPartner，LP)组成。通常情况下，GP是资深的基金管理人或运营管理人，在有限合伙基金的资本中占有很小的份额，但负责基金的投资和运作，是产业基金的实际管理者和运作者，对LP负有保值增值义务。GP承担无限责任，除了承担基金的管理运作职能外，一般还担任劣后级，优先承担一定比例的投资风险和损失，报酬结构以利润分成为主要形式。
LP作为基金的主要投资者，实际上放弃了对有限合伙基金的控制权，不直接参与基金管理，只保留一定的监督权，将基金的运营交给GP负责，对投资活动承担有限责任，并享受优先分红。
图3：有限合伙企业基金运作基本模式
有限合伙基金一般都有固定的存续期，也可以根据条款延长存续期。典型的有限合伙型产业基金结构可分为三层：银行、保险等低成本资金所构成的优先层，基金发起人资金所构成的劣后层，以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层和劣后层的收益。通过这种设计，有限合伙型产业基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。
由于PPP基金具有规模大、回报率不高的特点，合伙有限型基金的LP可以与金融机构资金对接，金融机构认购LP的资金来源一般为银行理财资金。通常银行委托基金子公司发起专项资管计划，信托公司通过单一信托计划认购该专项资管计划，然后以信托受益权转让的方式对接银行的理财资金。
（四）三种组织形式的比较
表1：不同组织形式下PPP产业基金优缺点比较
通过对三种PPP产业基金组织形式的比较，由于公司型基金存在双重征税的问题，契约型基金存在股东登记、账户开立等方面的困难；因此，有限合伙型是目前PPP产业基金中较为常见的组织形式。
随着国家政策对PPP模式运作的支持，PPP产业基金成为PPP模式的延伸和升级，逐渐在全国各地兴起，成为推动PPP项目融资、运作的中坚力量。
从产业基金发起方和产业基金的组织形式来看，PPP产业基金主体一般涉及政府、金融机构、社会资本三方，各方作为利益关联者，构成了不同形式的PPP产业基金交易结构。而PPP产业基金本质是利益相关者交易结构的金融表现形式，基金发起方作为利益结构的设计者，在产业基金募集环节扮演重要角色。发起方的性质通常决定着基金的定位，导致基金组织形式的不同，并影响着基金的运作和退出方式。因此，在PPP产业基金构建和募集阶段，发起方应该平衡各方利益，选择合适的组织形式，设计匹配的交易结构，真正做到风险可控，收益可期。
来源：江苏现代咨询 《现代PPP观察》
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