PPP-ABS“雷声大雨点小”项目投资退出问题仍待解
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360金融PPP研究中心 发表于:2017-04-07 17:26:29 浏览:575次
本文由360金融PPP研究中心首发，执笔人为360金融PPP研究中心研究总监、360金融投资总监唐川。转载请注明作者和出处。欢迎业内人士加入“360PPP创新研究”微信讨论群，联系人：王妍（微信：xinmu0425）。一、新生代PPP-ABS案例不足，标准模式探索任重道远
2016年12月21日，国家发展改革委、中国证监会联合下发《国家发展改革委中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》标示着资产证券化正式被纳入PPP行业体系。与此同时，该文件还要求：每个省级发展改革委于2017年2月17日前推荐1－3个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP项目。若该项工作顺利完成，无疑会为PPP-ABS产品标准化和管理流程标准化的研究提供重要素材。故而行业对此也极为期待。但是，略有失望的是，发改委从上报的41个项目中仅选择了9个项目推荐给证监会，截至3月底，仅有四个项目在交易所正式挂牌上市——此外，还有一个在机构间私募产品报价与服务系统挂牌的项目“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”因未经过更为严格、标准的交易所流程，且项目运营期仅为一年，故此处暂不对其进行讨论。
表1 2017年交易所上市的基建与公共服务资产证券化项目
从表1中我们可以看出，这四个项目总体融资金额为27.14亿元。远远低于业内对PPP-ABS这项工作的预期。同时，经查询，该四个项目并非是发改委或财政部的入库项目，项目前期也未进行两部委所规定的PPP论证与申报流程——当然，因发改委、财政部项目库皆启动于2015年，且项目库通常不包含过往的未办理过新入库流程的项目，所以“稳健运营两年以上”和“必须是国家库入库项目”势必存在冲突。所以要说这些产品是PPP资产证券化产品，还是有欠妥当，对于目前的入库项目探寻PPP-ABS标准模式而言，也自然没有什么借鉴意义了。
二、做到了“非标转标”，但是没有做到标准化产品流转
从市场方面来看，政府付费项目的“非标转标”在过去的两年中已有多家银行通过交易所和银行业信贷资产登记流转中心（即“银登中心”）完成，但完成这项工作后，银行并未将此类资产投入市场流转。可以说，目前银行操作“非标转标”的最终目的还是进一步放大杠杆，即在同等额度的准备金基础上操作更多的项目投资——根据《巴塞尔协议III》和我国的《商业银行资本管理办法》有关银行自营资金投资于资产证券化产品风险资本计提的规定：银行自营资金投资信用债、信用贷款需按100%计提风险资本，但若投资于结构化的优先级的资产证券化产品则可按20%计提风险资本。所以银行将既有投资转化为资产证券化产品或同类产品可以在保持资产配置模式不变的同时节约风险资本的消耗。因为政府项目对于商业银行来说还是毋庸置疑的优质项目，所以唯有银行面临极度严格的考核或有较高盈利需求的时候才会转让出此类资产。所以现有的资产证券化市场仍无法化解基于银行和政府紧密关系而产生的系统性风险。
目前看来，多数PPP从业者对于ABS的认识已被市场营销软文所混淆——这些软文往往会强调“退出”、“变现”等行业喜闻乐见的词汇，却忽视了对ABS在项目投资退出过程中的前提条件和确切的职责做详细说明。
首先，真正符合ABS要求的项目极少，所以社会资本在介入项目时不要抱着“是PPP项目就能ABS的幻想”，还是要对PPP项目做ABS的前提条件充分了解，并且合理评估自身的项目是否适合做ABS，若不适合，则要提前想好其他的投资退出路径——发改委和证监会去年年底发布的资产证券化推进政策要求PPP合同签约后已建成，并已稳健运营两年以上，且原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力的项目才可进行资产证券化；其次，ABS只能做债权部分的退出，并且原则上在ABS存续期内股东的股权是不能退出的——因为股权变更属于原始权益人内部的重大变更，公司的股权架构受到影响后，公司的整体实力以及主体的评级都会受到影响，进而对资产支持专项计划本身造成重大的影响，所以一旦启动ABS，那股东股权的退出或变更也就更难了，即负责债权部分退出的ABS反而会对股权部分的退出造成一定限制；最后，从业者还需明白，ABS虽然是项目公司的负债，但有时在项目综合资质较弱时，仍需要具有较好资质的建设、运营公司为资产支持计划提供担保——以往已进行资产证券化的基建和公共服务项目（附表一），通常项目公司由政府代表或者社会资本方控股，股权结构相对清晰，而新生代的PPP项目通常政府和社会资本方所持有股权总和仅占项目公司股权的20%-40%，剩余部分由机构投资者借由基金或信托计划持有，这在一定程度上削弱了项目的信用度，这种情况下，一般要求主体评级在AA+以上的机构为其提供担保，如不想支付更高的成本引入外部担保，那让有实力的股东为资产支持计划提供担保就成了大概率事件，因此社会资本方不仅不一定能借由ABS将负债转至表外，还极有可能承担起更高的表内负债。
确实，PPP项目投资的退出问题是一个行业难题，从目前的市场工具和金融监管政策来看，债权部分、股权部分或许要分开考虑退出路径和方法。当然，财政部在股权部分已经做出了考虑——2017年2月28日和3月1日，财政部政府和社会资本合作中心先后与天津金融资产交易所和上海联合产权交易所合作成立了PPP资产交易平台，并举办PPP资产交易相关专题研讨会。通过财政部和两家交易所公布信息可以得知：PPP资产交易平台将通过创新交易产品、提供一站式综合服务方案来促进资产的流动和优化配置，为PPP项目寻找优质社会资本，并协助PPP项目进行资产流转，进而切实提升PPP项目的运作效率。在ABS方面，财政部也有意与中国人民银行进行银行间资产证券化产品的研发，不过财政部的这几项工作都还在前期研发阶段，相关操作指引和配套政策尚有待完善。但无论是财政部还是发改委管辖下的资产证券化，还是需要进一步解决“入门”标准化、产品市场化、投融资设计专业化等问题，才可使其合理、健康地快速推进。
基础设施建设和公共服务资产证券化项目汇总
（截至2016年12月31日）数据来源：上交所、深交所、机构间私募产品报价与服务系统、Wind
编辑整理：360金融PPP研究中心
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