PPP基金全生命周期流程梳理——“退出”模式再探

在PPP基金成立初期，政府与其他参与方应针对PPP项目的投资运营签订相应的回购协议，以政府的资信为担保，在PPP基金到期时，由指定的国有机构或其他大型企业作为回购主体对社会资本的股权进行回购，分为非正常情况下回购和要约回购。

非正常情况回购主要指PPP项目未到期时，由于突发情况或政策变动，致使合作难以为继，在非正常方式退出情形下，临时进行股权转让或特定主体回购。如上个世纪末泰晤士水务投资承建上海大场水厂建设，获得20年的经营权，因违背中外合资的相关法律法规，临时将大场水务转让给国有企业上海自来水市北公司，并一次性清偿英方数十亿的建设补偿金。以及香港汇津中国污水处理有限公司投资的长春汇津污水处理厂，2000年，香港汇津中国污水处理有限公司投资3200万美元建成了当时长春市第一家污水处理厂，成为国内首个外商直接投资的城市污水处理项目，也是由于不符合中外合资的相关法律法规，最终以长春市政府回购而结束。

要约回购多为在项目签约时，各投资主体书面商定，由某一方主体在约定的期限履行回购义务，实现社会资本的退出。

对于PPP基金而言，有回购协议相当于一个远期保障，回购溢价虽不会太高，但各参与者都能收获对合理的收益保证。

图1 PPP基金股权回购模式

到期无偿移交是指在PPP项目合作期满后，社会资本无偿移交至政府指定部门。通过我们对全国PPP项目库的案例梳理，总结有很大一部分PPP项目属于特许经营类，大部分PPP项目属于特许经营类，采用BOT方式运作，到期按照项目合同中约定的移交形式、补偿方式、移交内容和移交标准进行移交，将政府和社会资本的合作圆满结束。从流程上来看，无偿移交与股份回购有一定相似之处，最终都是由项目的原始投资人在PPP基金结束后，将PPP项目移交给政府，但股权回购过程中，社会资本更看重到期后的溢价，甚至在43号文、50号文出来前在政府隐性承诺和担保的背景下，依然玩得转。而无偿移交更注重PPP项目的市场化运作，项目运营公司要通过PPP项目建成后的运营盈利，进而保障PPP基金和原始投资人的收益，这对项目运营公司的专业化要求较高。

租赁是一种以物权为纽带的融资模式，融资与融物相结合，可通过资产交易，为PPP项目中的社会资本提供退出渠道。

售后回租是融资租赁业务中的重要模式之一，其本质是通过固定基础资产所有权的转移而进行资金融通的方式，同样适用于PPP基金的退出。PPP项目建成后，项目公司可以将基础资产与融资租赁公司开展售后回租的业务，即租赁公司购买“有可预见的稳定收益的基础设施资产”并回租给项目公司，通过售后回租项目公司可以在前期获得项目资金来承接PPP项目的原始投资人的退出。在项目运营期内项目公司利用项目自身收益及政府相应补贴资金向租赁公司支付租金，同时继续负责项目运营或委托专 业的运营公司进行运营管理，待项目结束后，租赁公司将资产所有权以名义价格转回项目公司，项目公司向政府方移交资产，从而实现社会资本的退出。但在实操过程中涉及到物权转移、物权登记等繁琐的手续，以及营改增后售后回租的增值税无法抵扣，这在一定程度上提高PPP产业基金的退出成本。

虽然PPP项目的资产权属存有争议，但项目资产权属界定的一般原则为“谁投资、谁建设、谁享有”，项目公司作为PPP项目的融资、建设和运营主体，一般认为项目资产归属于项目公司。

图2 PPP基金融资租赁模式

IPO上市一直被认为是股权退出的最佳通道，对于PPP基金同样适用，国内已有实践的先例。2015年5月，云南水务投资股份有限公司在香港联交所挂牌上市，北京碧水源科技股份有限公司曾以PPP模式的参与其中，这是我国混合所有制与PPP模式下第一家上市企业，IPO为碧水源公司等投资人提供了高效便捷的资本市场退出选择，也为PPP基金的上市退出带来新的思路和经验。

除此之外，上市公司对PPP项目及基金的参与度极高，目前国内大量上市国企、央企面临改革、重组，PPP项目作为优质资产很可能会被部分上市公司以并购的方式纳入囊中，进行企业主营模式的转型、升级，实现市值管理的目标。甚至会出现上市国企与金融机构联合成立并购型的PPP基金，投资孵化优质的PPP项目，适时装入上市公司内，进行资本市场化运作，也为原始投资人、社会资本的退出提供清晰的路径。

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中的规定，资产证券化业务是以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。PPP资产证券化是资产证券化的一种，是指以PPP项目为标的物的资产证券化，其基础资产是PPP项目建成后的运营收益，目前主要为收费收益权。

资产证券化是推动PPP项目快速发展的重要金融工具，也是PPP基金退出的良好通道。目前参与PPP基金的主要资金来源于金融机构，以银行理财资金居多，但银行资金期限3~5年居多，这与PPP项目二三十年的建设和运营周期存在极大的期限错配，资产证券化在一定程度上缓解了期限错配的难题。

1.PPP资产证券化能提高PPP项目的流动性，盘活存量PPP项目资产

PPP项目大多属于政府基础设施建设项目，投资规模大、回报周期长，资金使用效率不高，不利于鼓励社会资本参与。资产证券化通过将项目未来现金流包装为标准化产品赏上市流通，提高了流动性，丰富了社会资本的退出方式，减少社会资本参与项目的后顾之忧。

2.提升PPP项目稳定运营能力

PPP项目开展资产证券化，可以实现风险隔离功能。资产证券化通过设立破产隔离的SPV，并接受项目发起人“真实出售”的资产（指资产证券化的发起人向发行人转移基础资产或与资产证券化有关的权益和风险）的方式，将能够产生现金流的基础资产与发行人的财务风险有效分离，在发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”，以确保项目财务的独立和稳定，夯实项目稳定运营的基础。

3.资产证券化能提高PPP项目的规范程度

资产证券化的金融产品是相对标准化的产品，整个过程需要经过评级机构、律师事务所、交易所、基金业协会等审核过滤，有利于促进PPP项目依法合规运作、保证工程质量、提高运营水平、规范内部管理，标准化的资产证券化流程倒逼PPP项目的建设与运营的标准化建立。

图3 PPP基金资产证券化模式

1.发起人构建资产池

由发起人根据自己的融资需求和PPP项目的现金流情况，将符合证券化要求的基础资产汇集成资产池。PPP项目中可以证券化的资产要求：拥有独立、持续、稳定、可预测的现金流。

2.设立特殊目的载体（SPV）

资产证券化管理人根据发起人的委托，设立特殊目的载体（SPV），发起人向SPV转让基础资产，实现基础资产破产隔离的目的。管理人作为SPV的管理人和代表，是发起人和投资者之间的桥梁，同时负责整个业务过程中SPV的运营。

3.设计交易结构

SPV与托管银行、承销机构、担保公司签订托管合同、承销协议、担保合同等，完善交易结构，进行信用增级。

4.发行资产支持证券

SPV通过承销机构向投资者销售资产支持证券，投资者购买证券后，SPV将募集资金用于支付发起人基础资产的转让款，发起人实现筹资目的。证券发行完毕后到交易所挂牌上市，实现流动性，在资产支持证券的存续期间，SPV用基础资产产生的现金流按协议约定向投资者偿付本金和收益，直至到期，整个资产证券化过程结束。

在上述过程中，律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构作为中介机构，在各自的领域里为整个资产证券化过程提供专业服务。

55号文增加了PPP项目可资产证券化的基础资产。在此之前PPP资产证券化主要以收费收益权作为基础资产，实施证券化的PPP项目类型集中在使用者付费项目。而本次55号文明确提出收费权、合同债权、股权可以作为基础资产，实施证券化的PPP项目类型涵盖使用者付费、政府付费、可行性缺口补助三类项目，拓展了基础资产的范围，为各类PPP项目的参与主体提供了推出通道。

1.使用者付费

使用者付费模式下的基础资产是项目公司在特许经营权范围内直接向最终使用者供给相关服务和基础设施而享有的收益权。这类支付模式通常用于财务情况较好、可经营系数较高及直接面向使用者提供基础设施和公共服务的项目。此模式下的PPP项目往往具有需求量可预测性强，现金流稳定且持续的特点。但特许经营权对被授予的资金实力、管理经验和技术等要求较高，因此在使用者付费模式下转让给SPV的基础资产一般是特许经营权产生的未来现金流入，而不是特性经营权的直接转让。这种模式的PPP项目主要包括市政供热和供水、道路收费权（铁路、公路、地铁等）机场收费权等等。

2.政府付费

政府付费模式下的基础资产是PPP项目公司提供基础设施和服务而享有的财政补贴的权利。这种模式下项目公司获得的财政补贴和提供的基础设施和服务数量、质量和效率相挂钩，项目公司也不直接向最终使用者提供基础设施和服务，如垃圾处理、污水处理和市政道路等。但这种模式下财政补贴应遵循财政承受能力的相关要求，即不能超过一般公共预算支出的10%。因此，以财政补贴为基础资产的PPP项目资产证券化要重点考虑政府财政支付能力、预算程序等影响。

3.可行性缺口补助

可行性缺口补助是指在使用者付费无法满足社会资本或项目公司的成本回收和合理回报时，由政府以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式，给予社会资本或项目公司的经济补助。这种模式通常运用于可经营性系数相对较低、财务效益相对较差、直接向最终用户提供服务但仅凭收费收入无法覆盖投资和运营回报的项目，例如科教文卫和保障房建设等领域。可行性缺口补助模式下的基础资产是收益权和财政补贴，因此兼具上述两种模式的特点。

2017年6月19日,财政部、中国人民银行、中国证监会为贯彻落实《国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》(国办发〔2015〕42号),发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(称财金55号文)。

这是继2016年12月21日发改委、证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号）之后，国务院部委第二次发布的PPP资产证券化纲领性文件。与之前的文件相比，《通知》对PPP资产证券化的相关政策要求主要有以下变化：

1.明确分类推动PPP项目资产证券化

明确了项目公司开展资产证券化基础资产可以为:项目公司股权(控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%,其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%)、合同债权及项目收益权;

2.明确发起人的权利及义务

发起人不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任,实现变相“退出”,资产证券化产品如出现偿付困难,发起人应按照资产证券化合同约定与投资人妥善解决,发起人不承担约定以外的连带偿付责任。

3.明确防范刚性兑付风险

资产证券化产品的偿付责任不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众,并影响公共服务的持续稳定供给。

4.优先支持优质资产证券化

优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化。

PPP项目运营时间较长，大部分都是10年以上，而目前资产证券化产品的存续期几乎都是5年左右，最多也不超过10年，单个资产证券化产品显然无法覆盖PPP项目的期限。

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》要求证券化的基础资产要权属明确，相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制。但在PPP项目中，大多数项目公司在建设初始就会把收费收益权质押给商业银行作为贷款担保，如果要将收费收益权作为基础资产进行证券化，就得先解除收益权上的质押，这就需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换，对项目公司来讲，自然存在一定的难度。 

PPP项目大多数为基础设施等公共产品和公共服务项目，具有较强的公益性质，且社会资本的经营性收费受到政府限制，不允许产生暴利。这导致所对应的资产证券化产品收益率较低，对投资者吸引有限。而如果项目公司为了吸引投资者而承诺过高收益率，则面临有限的现金流能否覆盖和支持本息兑付的风险。

首先，可将PPP项目的未来收益划分为不同期限，进行分阶段资产证券化。对于目前收益稳定、运营期限较长的PPP项目，可首次发行5年期ABS产品。在5年之后，对项目重新评估评级，符合条件后再次发行。为资产证券化产品增加清偿触发机制、违约触发机制等措施保障证券投资者利益，降低长期投资风险。从长期来看，建议完善配套政策，降低保险资金、社保基金等长期机构投资者的进入门槛，逐步提高中长期ABS产品的市场认可度和流动性。

可将PPP项目底层资产按照所属行业进行分类，并根据不同行业以往收益情况分年限测算项目存续期现金流，由发起人根据其资产配置的规划形成基础资产池。为避免底层资产由于利用率低或经营效益较差而影响投资人收益，监管部门应重点核查资产证券化管理人对底层资产稳定运行情况的尽调和论证。

为降低PPP-ABS的发行成本和交易成本，建议减少产品设计环节，缩减证券化链条，防止低质资产通过层层打包来掩盖风险。在信息披露方面，PPP主管部门需要进一步完善PPP项目的招投标、建设、运营等基本信息披露管理办法；证券交易所需要根据现有的ABS信息披露指引，出台针对PPP-ABS产品信息披露细则和相应的违规处罚条例。

为防止PPP项目股东减持而影响项目正常的建设和运营，需要建立相应的股东减持动机识别机制。一方面，严格检测项目建设质量，防止PPP项目股东敷衍应付项目的建设运营后，快速拿钱走人。另一方面，结合项目建设的规模、期限和收益等情况，制定详细的减持规定。包括不同类型股东的持股年限、减持比例等。此外，如有特殊情况应向上级主管部门申请。

其一，建议融资主体与先期提供融资的银行等金融机构协商更换担保措施，释放质押收益权资产。其二，优质项目原始权益人可引入私募基金、投资银行等资金，用以偿还前期抵押贷款，后续可将以此作为项目股权。其三，对于无法通过上述方式解除资产质押的项目，可将基础资产选为项目股权或股权收益，发行类REITS产品。

首先，通过信用增级、设定加速清偿、优先和劣后分层等措施，完善现有破产隔离制度。其次，对于实现“真实”破产隔离，可借鉴英国WBS的“真实控制模式”。建议允许专项计划持有特许经营权，实现真实出售和破产隔离等资产证券化必备要素。此外，在《基础资产买卖协议》中应规定原始权益人不得将其他款项划入资金归集账户，提升账户独立性，防范资金混同风险。