2018年伊始，多个省（区、市）上交2017年PPP工作总结，同时对2018年的工作进行了规划。按照财政部和发改委《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》要求，今年多地将“审慎开展政府付费类项目”“集中清理入库项目”列为年度重点任务，力争及时将条件不符合、操作不规范、信息不完善的项目清理出库，着力规范项目运作，提升项目质量。坚持“政府不举债、政府不兜底、政府不固定回报”的原则，严把“五大关口”，严禁各类借PPP变相举债的行为，规范实施PPP项目。
一、我国PPP项目现状
多国实践表明，在基础设施及公共服务领域引入社会资本或私人资本，采取政府和社会资本合作的模式不仅可以扩大融资渠道、降低融资成本，减轻政府财政压力，降低债务风险，而且还能够改善公共财政和政府治理，提升公共基础设施产品和服务的供给效率。英国早在1992年就开始在基础设施领域应用PPP模式，75%的英国国政府管理者认为PPP模式下的工程项目能达到或者超过项目的要求，能够节省17%左右的资金投入。从工程预算看，约80%的工程耗资在预算之内，高于传统招标方式25%左右。
与国际一些国家相比，我国社会资本参与基础设施及公共服务领域程度处于较低水平，存在很大发展空间。据全球PPP研究机构PWF统计显示，1985-2011年全球基础设施PPP名义价值为7751亿美元。其中，欧洲占45.6%，亚洲和澳大利亚占24.2%，美国、加拿大分别占比8.8%和5.8%。世界银行统计显示，截止2013年，我国PPP项目累计投资规模约为1278亿美元，与巴西（2707亿美元）、印度（3274亿美元）等发展中国家也存在较大差距。
二、PPP项目名股市债的背景
在PPP 运作模式下，政府引入社会资本，加强与私人部门之间的合作，形成一种“风险分担、利益共享、合作发展”的新局面。在国外运营的经验中已经显示出PPP 模式有利于盘活存量资产、转变政府职能、提高公共服务质量。在国内实践过程中，地方政府通常以PPP 之名变相负债，在项目建设过程中普遍存在着“名股实债”的现象，诱发这一现象的原因是多方面的：
（一）社会资本参与的积极性低
我国PPP项目通常采用特许经营模式，政府部门保留项目资产的所有权，将经营权交给私人部门，这很容易产生国有资本垄断的问题。某些地方政府在项目招标时预设注册资本、保证金、融资成本等条件，同时倾向于国有资本控制的金融公司成为项目资金的供应方。国家发改委的数据显示，截止2017年12月末，全国在库项目合计14064个，累计投资额17.76万亿元，执行阶段项目数2728个，对应4.58万亿元投资额。四季度在库总额净减少400余亿元，新增落地项目总额4800亿元，环比减少40%，下降幅度较大。一方面显然是受到了2017年末财政部92号文、国资委192号文等一系列监管新规的冲击，另一方面也与长期以来社会资本参与意愿低下不无关系。
（二）优化合并报表，削减财务杠杆
2008 年国际金融危机之后，我国出现了投资过热的现象，国内信贷总额不断创出新高，全社会的杠杆水平也持续走高。当PPP 项目由国有企业负责运作时，通过名股实债的融资方式可以在形式上优化合并报表，降低企业资产负债率，削减财务杠杆，有利于提高银行的授信额度。
（三）贷款期限错配，延缓债务偿还
大多数PPP项目是交通、环保、水务、市政等基础设施领域的工程项目，项目生命周期长、投资金额大。国家发改委发布的PPP项目平均投资额18.9亿元。其中，佛山市的轨道交通二号线一期工程投资额高达189.35亿元。目前，发改委PPP项目库中，交通、环保及公用事业类项目占比大，176个交通项目融资额约为1.27万亿元，占总投资的64.5%；418个环保及公用事业类项目融资额约2460亿元。大多数项目建设期限超过三年，运营期限则在20年以上。另一方面，商业银行的贷款产品主要服务于一般的工商企业，贷款类型以中短期为主，这存在着期限错配的问题，但通过设立PPP 股权投资基金，银行可以将股权融资做成表外业务，拓展了业务的经营范围。股权投资基金实质上是“名股实债”的融资工具，用以撬动更多的杠杆，而这类基金通常是优先的，也有利于银行分散经营风险并获取投资收益。此外，名股实债基金在一定程度上延缓了政府债务的偿还期限，削减短期财政压力，同时也进一步撬动了社会杠杆。
（四）绕开监管限制，获得管理报酬
名股实债是一种创新的融资工具，在PPP 项目中融资方普遍存在着自有资金不足的问题，通过名义上的股权投资，在项目建设后期实现资本回购和收益的获取。这是一种绕开监管的方式，在名股实债的操作下资本金得到补充，企业债券发行能力和授信额度也会随之增加。此外，《商业银行法》规定银行禁止向企业和非银行类金融机构进行股权投资。名股实债一般借助产业基金、资产管理计划、信托计划来实现，银行在其中可以参与基金或计划的募集，间接达到了股权投资的目的。最后，资产管理人作为通道方在名股实债中扩大了管理规模，获得丰厚的管理报酬。
三、PPP 项目名股实债的运作模式
（一）股权投资基金模式
（二）资管计划模式
名股实债资管计划模式指的是投资方将可用资金委托给资产管理公司或者信托机构管理并支付管理通道报酬，然后由机构发起信托或资管计划，投资方的资金和有关社会资本应用与计划的认购。最后将从信托或资管计划筹集的资金以股权形式投入PPP 项目公司，融资方和投资机构约定赎回期限和固定的收益。项目公司组建完成后通过政府及其有关方面提供担保，使得公司信用水平得以提高，也有利于进一步获得债务融资的能力。目前这种名股实债的运作模式已经被广泛应用在房地产企业的融资问题上，由于PPP 项目建设在我国处于起步阶段，资管计划模式承担的风险更大，所以同股权投资基金模式相比运用的较少。
（三）嵌套对赌模式
嵌套对赌是一种复合型的名股实债运作模式，其中包含了信托计划、资产管理计划、股权投资基金和对赌协议等内容。对赌协议实质上是期权的一种形式，通过协议条款的设计来保护投资方的利益，而名股实债中的对赌协议一般涉及财务指标、业绩承诺等内容。在该模式下，信托或资管公司以受托管理资金为基础发起资产计划，然后将从计划筹集的资金投入PPP 项目股权投资基金并充当优先级LP，而融资方出资后通常作为GP 或者劣后级LP。最后将股权投资基金注入项目公司，融资方和投资方签订对赌协议，在约定条件出现或不出现时，投资方或融资方可以行使不同的权利。
参考
1、黎毅、邢伟健，PPP 项目“明股实债”问题的研究，改革探索，2017年第11期
2、崔晓芙等，PPP模式推广困难原因探析及对策建议，中国人民银行工作论文，2016/2
3、陈徐、顾胥、李研妮，PPP模式在我国公共事业项目中的应用研究，中国金融论坛工作论文，2016年第1期
4、周珝，PPP项目风险分担与管理的国际经验借鉴与启示，中国金融论坛工作论文，2016年第34期
5、王森、任宪文，金融机构参与PPP项目的路径选择、风险管控及相关建议，银行家，2015年第11期
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笔记1：区块链（20180110-柯达公司宣布正式进入虚拟货币领域）
笔记2：长江经济带（20180110-国务院副总理张高丽在安徽调研推动长江经济带发展工作）
笔记3：2018各省市人才落户（20180112-天津:引进人才实行“租房落户”政策）
笔记4：理性投资贵州茅台（20180115- 贵州茅台市值破万亿）
笔记5：稳步推进的金融监管（20180115银监会印发《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》）
笔记6：股票质押（20180112-发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》）
笔记7：原油期货（20180117-原油期货周二收跌 美油跌0.9%）
笔记8：仿制药一致性评价（20180116-通过一致性评价的药品将受到政策利好）
笔记9：银行罚款与整改方向（20180118四川银监局依法对浦发银行成都分行罚款4.62亿元）
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笔记11：美国政府停摆与股市（20180122特朗普签署临时拨款法案结束联邦政府“停摆”。）
笔记12：央行短期流动性管理（20180122央行连续8日实施净投放）
笔记13：结构视角下的通货膨胀（20180113波士顿联储行长呼吁“重新考虑”通货膨胀目标）
笔记14：电煤供需紧张破局（20180126四大发电集团“联名上书”当前电煤保供形势严峻）
笔记15：浅观“名股实债”（20180106 保监会发布通知，严防以“名股实债”方式，变相抬高实体企业融资成本）
笔记16：PPP 项目中的“名股实债”（20180125各地规范PPP项目，严禁变相举债行为）
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