PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等，其实质是依赖基础资产现金流的稳定性和可靠性而做出资产筛选标准。
作者丨延骁威 鹏元资信评估有限公司研究发展部
来源丨鹏元评级
PPP资产证券化背景及政策梳理
我国PPP资产证券化融资情况
2017年11月27日，华夏幸福基业股份有限公司公告披露，该公司间接全资子公司九通基业投资有限公司收到上海证券交易所批复的《关于对华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目资产支持证券挂牌转让无异议的函》，上交所对其挂牌转让无异议，40亿资产证券化计划获批。此单产品的发行规模较第一批PPP资产证券化产品的发行规模有所扩大，从监管到实践，PPP资产证券化正逐步迈向成熟。
截至2017年12月1日，共有16单PPP资产证券化产品受理，其中9单PPP资产证券化产品处于存续期，3单PPP资产证券化产品处于发行期，2单PPP资产证券化产品已回复意见，1单PPP资产证券化产品停售，1单PPP资产证券化产品终止。
表2 2017年1月1日~2017年12月1日PPP资产证券化发行存续情况
资料来源：鹏元整理
目前存续的PPP资产证券化产品共发行75只优先档证券。其中，西咸新区沣西新城综合管廊租金资产支持专项计划沣西管廊05资产支持证券发行利率最高，为6.87%，首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划优先01资产支持证券发行利率最低，为3.7%。仪师PPP2017-1与沣西PPP2017-1两单产品的部分证券发行利率高于6%，其余7单产品的优先档证券发行利率均低于6%。在所有优先档证券中，期限最短的是仪师01的0.3年，期限最长的是17首创18的18年，PPP资产证券化产品时间跨度较大。
从已发行PPP资产证券化的基础资产来看，现金流来源以项目收益权为主，资产范围包含了学校建设、综合管廊、道路建设、污水处理、供热供暖、停车场等公用事业与基础设施，覆盖范围广泛。
从已发行PPP资产证券化的发行场所来看，在上海证券交易所、深圳证券交易所、银行间债券市场以及机构间私募产品报价与服务系统均有PPP资产证券化产品发行。
图1 PPP资产证券化发行利率
目前存续的PPP资产支持证券评级均为AA+及AAA，其中AA+级有4单，发行金额总计42.85亿元，AAA级有5单，发行金额总计27.6亿元。PPP资产支持证券分布在江苏、陕西、河北、上海、广东、山东与浙江，分布范围比较广泛。
图2 PPP资产证券化产品评级现状
图3 PPP资产证券化产品地区分布
资料来源：鹏元整理
PPP资产证券化融资流程和操作要点
PPP资产证券化在加速PPP项目落地、提高民间资本参与热情的同时，也引发了业内对PPP项目资产证券化对公共服务持续性和稳定性的担忧。11月2日，财政部金融司副司长董德刚提出，PPP项目资产证券化虽然可以实现未来现金流的提前变现，但主要作为项目再融资和提高资产流动性的一个手段，不能放任社会资本方通过此渠道从PPP项目中全部退出，否则将导致项目专业化运营主体的缺位，这样做极不符合PPP与运营商运营核心的要求，也不利于保障资产证券化产品投资人的利益。
从PPP投融资构想产生初期开始，监管层就一再强调社会资本在PPP项目设计、建设、运营和维护过程中需要承担的责任。《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号）指出，政府和社会资本合作模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过使用者付费及必要的政府付费获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。在这样的政策要求下，社会资本方贯穿PPP项目始终，需要数十年如一日地做好PPP项目的运营维护工作。然而资产证券化在帮助社会资本实现未来现金流的提前变现后，发起人还能否矢志不渝地有效组织项目的运营维护，基础资产还能否持续稳定运营，不仅取决于发起人的行业背景和运营管理能力，更取决于发起人的意志品质与社会责任感。PPP资产证券化后发起人的表现，不仅影响着PPP资产证券化投资者的收益，更由于PPP项目覆盖范围的特殊性而影响着一方人民的生活水平。民生无小事，准确评估PPP资产证券化发起人的运营能力与运营意愿，确保PPP证券化发起人以盘活PPP项目资产，优化资产结构，提高资产流动性为出发点，以增强社会资本在PPP项目中再融资和再投资的能力为落脚点，防范发起人借道PPP证券化回收资金、逃避责任，评级机构责无旁贷。
PPP资产证券化项目的基础资产包括既有债权、未来收益权、政府补贴、其他财产或财产权利（例如项目公司股权、信托受益权或基金份额等财产或财产权利），项目现金流主要来源于有明确依据的政府付费、使用者付费和政府补贴。与普通的资产证券化产品相比，PPP项目资产证券化的最主要的区别在于基础资产。因此，基础资产方面的信用风险是PPP资产证券化信用风险分析的核心。
1.既有债权类的信用风险
既有债权主要指政府付费模式，即由政府向项目公司或是投资人支付费用，如各类BOT模式形成的政府应收帐款等。
既有债权类资产的特点是，此类项目必须是已经建成并通过竣工验收，进入可用性服务状态的项目，政府才会支付可用性服务费的项目。此时投资方已经按照项目合约履行了必要的权利和责任，已经形成既定债务，因项目建设及运营带来的现金回收风险基本解除，对服务购买方对应的地方政府而言，则需按合约约定履行还款责任。此时，基础资产现金流能否按时回收主要靠付费地方政府的信用水平。
2.未来收益类的信用风险
未来收益权类PPP资产证券化产品主要指使用者付费模式，即项目公司直接向终端用户收费，如供水项目、燃气供应项目等。未来收益权类基础资产是企业拥有的对未来现金流享有收益的权利，其所处的运营环境以及原始权益人的持续经营能力是影响收益权类基础资产现金流质量的重要因素。
使用者付费模式下的PPP项目，其现金流的产生主要依赖于PPP项目公司的持续服务能力和服务质量，现金流能否实现对项目公司的持续运营能力密切相关，该类项目无法通过资产证券化交易结构设计将基础资产信用风险与运营主体风险相隔离。该类项目都设有原始权益人提供差额补足增信措施，如果原始权益人自身资质较差，通常会另行安排第三方担保措施，进一步增强证券的信用质量。
从目前未来收益全类PPP项目来看，该类项目偿债来源主要依靠底层基础资产产生现金流，但对应的融资主体企业资质普遍较差，偿付的可持续性和稳定性与项目主体的经营能力。由社会资本负债运营的供水供电和污水处理项目，目前已经发出来的和在审批的几家都是由上市公司做担保的项目，且担保方信用水平很高。
3.政府补贴类的信用风险
政府补贴主要包括不具备经营性收费机制类项目或现金流不足以覆盖投资的项目，缺口部分，由政府从城市建设维护费、土地增值财政收入中拿出资金进行偿付或补贴，纳入地方财政预算。该类项目如污水处理项目、垃圾处理项目，以及可行性缺口补助的PPP项目。
对地方政府补贴占一定比例的项目，现金流的可靠性主要依赖使用者的需求数量、定价方式和费用收缴率，以及地方政府的补贴比例及地方政府信用。对于使用者付费项目，地方政府补贴比例约定，来自运营的现金流保障力度越大。此时基础资产现金流可预测性较高。对使用者付费项目，根据实际资金缺口的大小，一般使用者付费占项目现金流的比例超过70%的，该类基础资产的现金流质量可以参考使用者付费可靠性来分析基础资产质量。对其中基础质量较高的项目，且现金流保障程度较高，通过现金流覆盖倍数产生的信用保障可以加以考虑。
对于政府付费和政府补贴项目，其现金流特征要求原始权益人具有持续经营能力，因此，对该类资质较差的PPP项目，引入第三方担保才能较好释缓其持续经营和破产风险。
除对基础资产深入分析外，为充分评估PPP资产证券化产品本息按期足额偿付的能力，评级机构还需对风险隔离、信用增级等结构化设计进行评估。我们对PPP资产证券化产品的信用风险评级框架设定思路如下：
（1）通过基础资产分析、交易结构分析、现金流分析与压力测试测算基础资产现金流对受评证券本息的覆盖程度，获得各档证券的量化结果；
（2）结合证券化产品设计，分析其可能存在的交易结构风险、法律风险、主要参与方尽职风险及其缓释措施，并综合外部增信措施的增信效果（如有），确定证券化产品的最终等级。
图5 PPP资产证券化产品信用风险框架
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