REITs观点丨李耀光:PPP项目应尽早引入基础设施REITs

据媒体最新报道，《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例》（简称“PPP条例”）将尽快发布，此举有望进一步完善PPP政策体系，助力PPP项目提质增效，促进基建回升。同时，基础设施项目股权融资途径的匮乏，使得REITs在基础设施投融资端的使用探讨日趋升温。基础设施REITs在美国公募REITs业态中排名前三位，是全球REITs的重要组成部分。

将公募REITs机制引入基础设施领域，通过存量资产收购或与PPP机制结合引入更为广泛的投资资金，有希望盘活当前地方政府与城投企业持有庞大基础设施存量，一方面通过REITs投资置换出来、或新增的资金可以进行新的投资建设，稳定和推动经济增长；另一方面REITs投资者可以享受到基础设施产生的稳定运营收益，这些收益可以来自于市场化运营，也可以来自于符合法规要求的政府购买服务付费，达到优化资产配置、服务实体经济的目的。

基于概念理解和当前若干项目尝试推进方向，REITs与PPP的关系主要体现为两种，一种是REITs可以作为PPP模式中的社会投资方，即通过REITs募集公众资金与政府资本一起投资于PPP模式项目，特别是存量盘活项目（TOT等）；另一种是REITs作为PPP模式项目的退出机制，即将PPP模式已经建成并运营成熟的项目在资本市场上发行REITs，通过募集资金来实现前期政府资本和社会资本的退出。

推进基础设施REITs与PPP模式的有效结合，关键要明确具体项目合作模式下，REITs的角色和定位。REITs是作为社会资本方进行资金参与，还是作为PPP项目的投资退出，前者本质上是创设了一个新的PPP项目或置换了原有PPP项目社会资本方的份额，后者则意味着一个PPP项目的投资成功退出。当然，后者能否实现还需视监管部门对于发起人盘活或处置资产的比例要求，或最低持股比例限制。

我国推进基础设施REITs，途径包括研究推出投资基础设施的公募基金产品等，要设置合理机制，完善REITs内部治理机制和信息披露要求，保障投资人合法权益，同时要避免形成政府隐形负债。另外，通过交易场所和交易机制提高产品端流动性，保持投资项目端的资金稳定性。

与此同时，借鉴海外经验，必要的税收优惠是REITs市场发展的重要助力，特别是对于基础设施REITs。推进基础设施REITs具有帮助地方政府和城投企业盘活存量资产，降低债务压力，扩充再投资能力的社会价值。通过给予符合标准的基础设施REITs在资产重组环节、投资交易环节的税收优惠，在不形成地方政府额外财政负担的同时，可以提高对投资人的吸引力，推动市场发展。

如公募REITs法规顺利出台，我们将拥有公募REITs与私募REITs两大市场，参考海外案例，可以在“建设开发期项目”（PPP中的绿地项目）等投资范围和比例上进行差异化处理，在期限运作上可以根据基础设施建设运营情况以及发起人情况，采取封闭式和半封闭式等模式，在进行流动性管理的同时实现REITs的延展性。

公募REITs与类REITs在底层基础资产收购和运营方面具有很高相似度，由募集资金组合来直接或间接收购、或增资取得基础设施项目公司全部或部分股权（海外通常要求50%以上，境内需要综合考虑基建、监管领域的法律法规要求比例），进而通过分红或者股债结构抽取项目公司运营收益。

在收益分配方面，为保证投资者的收益，基础设施及相关资产实现的扣除税费后净收入，应当全部或绝大部分当期分配给投资者。

对于未来上市交易的公募基础设施REITs，投资者可以通过在二级市场转让基金份额或股份的方式实现投资退出，参考海外经验可以对于发起人持有的股权设置合理的限售期；

对于基础设施类REITs产品，考虑当前资产证券化产品流动性有限的现状，需要在产品层面设置合理条款，帮助投资者（特别是产品优先级份额持有人）在持有一段时间（通常3至5年）后实现退出，以吸引更多投资者参与。从这个角度看，为了基础设施REITs市场健康发展，尽快研究推出中国版公募REITs是非常必要的。

（一）设置合理机制，避免形成政府隐形债务

由于基础设施建设前期投入大、投资周期长，而国内传统融资途径，除银行长期贷款及国家专项基金融资外，多期限较短（5年以内），故很多基础设施投融资都存在融资退出难度，地方政府或城投兜底或回购安排，容易形成政府隐形债务。特别是在政府购买服务模式下，对期间预算内核定合理服务成本以外的支付行为（在融资里常体现为以政府购买服务的名义进行本金偿付）也具有较大的隐形债务隐患。

在引入基础设施REITs时，应当充分发挥REITs长期资金特征，一方面利用REITs机制引入保险资金、企业年金等长期资金；另一方面发挥REITs二级市场流动性优势，通过交易满足投资者退出要求，减少地方政府或城投公司到期还本的财务压力。对于类REITs阶段的产品则应该针对基础资产特征和发起人的实际情况，量体裁衣地设立合理方案。

（二）推出公募REITs，提高产品流动性

只有充分实现二级市场流动性，才能最大化REITs权益属性，更好地实现盘活我国庞大基础设施存量的社会价值。通过推出公募REITs产品，丰富投资者群体构成和差异化投资需求，引入集中竞价机制，可以有效提高REITs市场流动性，进而使得二级市场交易真正变成投资者进入和退出投资的有效途径，缓解基础设施投融资的期限压力。

通过流动性实现和交易发生，还可以实现REITs份额和各类基础资产价值的定价功能，对于引导投资方向、优化资源配置，督促管理人和发起人提高投资管理和运营管理能力，有着深远意义。

（三）完善治理结构，保护投资人利益

相较于传统商业物业，很多基础设施属于特许经营的范畴，主要由地方投融资平台和管理企业进行管理和经营，经营效率存在提升空间。考虑到部分国有企业本身的公司治理结构并不完善，业绩激励机制不强，在推进REITs过程可能会加剧产权人（REITs投资人）与经理人之间的代理成本问题。

在类REITs的阶段，需要向机构投资者进行充分信息披露，产品设计中掌握对基础资产的控制权，并发挥机构投资者的风险识别能力和投资人大会决策能力形成有效制衡。

在推进公募REITs的过程中，由于公众投资人的风险识别能力和经营参与度相对较低，需要安排有效的产品内部治理结构、信息披露机制以及经营决策机制来保障投资者，特别是中小投资者的合法权益。公募REITs经营不同于一般资产证券化，其权益属性使得其在境外市场经常被看过类似于股票的存在，因此有必要借鉴公司治理结构进行基金内部治理结构设计。

（四）对于基础设施REITs给予必要的税收优惠待遇

推进基础设施REITs在满足投资者中等风险收益特征的金融产品投资需求的同时，具有帮助地方政府和城投企业盘活存量资产，降低债务压力，扩充再投资能力的社会价值。部分基础设施REITs（比如半公益项目）的期间收益可能来自于合规的政府购买服务或纳入预算的项目补贴，通过给予符合标准的基础设施REITs以税收优惠，在不形成地方政府额外财政负担的同时，可以提高对投资人的吸引力，扩大基础设施REITs的社会价值。

对于REITs产品的税收优惠措施，包括但不限于在资产转入REITs过程产生的增值税、企业所得税、印花税的减免或递延缴纳；REITs运营期，项目公司收益的增值税、企业所得税减免。

另外，参考当前对国债和地方政府债券利息收入，免征企业所得税和个人所得税的做法，可以考虑对机构投资者、公众投资者参与符合条件的基础设施REITs投资获得分红或利息收益，免征企业所得税和个人所得税，以提高相关产品投资吸引力。