新建PPP项目和存量PPP资产的出路探析

自2014年始,在国家大力推行PPP(Publicprivatepartnership)模式发展的情况下,数万亿级规模的项目引入社会资本,PPP项目投资规模呈爆发式增长,可谓是遍地开花。PPP模式也成为继土地财政、融资平台之后新一轮地方政府融资的新宠。但在这场PPP融资盛宴中,存在违法违规扩大政府购买服务范围、超越管理权限延长购买服务期限等以政府购买服务的名义违法违规融资等问题,加剧了财政金融风险。因此,2017年5月起财政部、国资委和发改委等部门先后出台规范PPP项目的监管意见。至此,PPP模式经历了由最初的“以填补公共财政预算缺口为主要目的的1.0版本”,到“以提高公共产品供给效率为主要目的的2.0版本”,到如今“以实现可持续发展为主要目的的3.0版本”的转变升级。

从2017年5月财政部颁布“87号文”严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资开始,到“92号文”以PPP综合信息平台项目库的管理为抓手,通过设定入库和清退出库的标准进一步明确规范PPP边界红线,再到“192号文”规定50%的红线,使得后续央企将更加重视存量PPP资产的释放,以实现PPP资金平衡和循环,总体上并非要对PPP的发展叫停,相反使得PPP模式呈现一枝独秀,主要目的是进一步规范以保持其可持续性发展。以可持续发展为导向的PPP项目更符合在“经济新常态”的目标定位,也是现阶段PPP模式发展的目标[67]。因此,探索新建PPP项目和存量PPP资产的出路迫在眉睫。

事实上,192号文明确指出要优先支持存量项目,对于新入库的项目,特别是对于政府付费类项目要谨慎开展。另一方面,“192号文”的颁布,不仅限制了央企投资新建PPP项目,还有助于倒逼央企加速“盘活存量”力度,使得央企在总量、融资双重受限的情况下,对于PPP项目的挑选要更为审慎。则地方国企和民间资本从中受益,如果地方国企也受到对央企政策导向的影响,此时民间资本将成为最大的受益者。据统计数据显示,截止2017年底,民营企业参与示范项目规模达1/3,民营、含民营及外资的联合体两类项目数合计280个,投资额共计4948亿元,分别占落地项目数和投资额的46.9%和32.3%。但同时入库项目已达到14424个,总投资额18.2万亿元,民间资本的体量能否真正担当起投资重任值得探究。基于此,本文将从新建PPP项目的角度出发,探析民间金融的规模和现阶段民间金融进入PPP领域的障碍,进而提出针对性政策建议;同时,从资产证券化和资管公司组建角度探析存量PPP资产的出路,为地方政府的政策制定和投资决策提供参考。

       （一）民间资本规模估计

民间金融是指相对于正规金融之外的金融市场,能够拓宽融资渠道,还能促进经济增长。Levine认为以储蓄率为切入口,民间金融活动有助于提高储蓄率,促进资本形成,还可以推动社会资本向技术创新领域的流动,进而促进社会经济和社会的发展。此外,民间金融是正规金融的一种补充和完善,能够促进正规金融的发展,有助于非公有制经济主体的发展。发展民间金融在内的金融体系可以有效动员的社会闲散资金、识别投资机会。PPP模式在公共服务领域得到广泛推广,为政府推动供给侧结构性改革以及民营资本进入公共服务领域提供了有效支撑,中央政府和各部委也纷纷出台政策引导和支持民营资本进入PPP领域。相比于正规金融,民间金融具有分散性和隐蔽性,其规模的大小在某种程度上决定了民间金融能否进入PPP领域切实发挥出民营资本的优势。基于资料收集和统计的局限性,本文采用间接估算法中的θ值法对我国民间资本的规模进行估计。假设条件如下:

假设1:民间金融的主要融资方式为短期借贷。

假设2:不同地区之间的投入产出比例相同。

假设3:民间金融与正规金融此消彼长,即正规金融越发达,则民间金融规模越小。

假设4:北京作为我国首都,金融监管体系相对完善,其民间金融规模忽略不计。因此假定民间金融规模为零,且各省份的θ值计算以北京作为参照。

考虑到地方财政资金对民间金融的挤出效应,在传统的θ值估算法中加入“地方政府财政资金”纳入计算,改进后的θ值计算公式为：

其中:θij表示i地区j年度的投入产出比例;STLij表示i地区j年度的短期贷款;FDLij表示i地区j年度的外商直接投资额;EFij表示i地区j年度资本市场中的股票融资额;IFij表示i地区j年度的民间金融规模;GIij表示i地区j年度的本年度政府财政支出;GDPij表示i地区j年度的生产总值。

根据上述假设4北京地区的民间金融规模为零,即IF北京=0。由于数据统计的滞后性,本文以2003—2016年期间的数据进行研究。通过计算可知北京各年度的θ值如下表1所示。

根据式( 1)可知,各省民间金融资本的规模估计计算公式如下:

 则分别汇总各地区每年的民间资本的规模如下图1所示。

由图1可知,我国民间资本总体上呈蓬勃发展的态势,但总体规模并非一直处于上升趋势,其演变形势与国家宏观政策有关。2003年以来,我国积极的货币政策极大程度上刺激了民间资本的发展,其规模不断发展壮大;到2008年,受金融危机的影响,民间资本规模有所下降;之后随着2010年国务院“新36条”的颁布,民间投资范围逐渐扩大,民间金融规模的增速也随之提高;到2014年国务院和各部委相继出台文件纷纷鼓励社会资本进入基础设施领域,至此民间资本发展步入快速发展阶段。根据上述对民间金融规模的估计,推断目前民间金融规模达到4万亿元左右。数据显示,截止2017年底,入库的PPP项目总投资额共计18.2万亿元,已落地项目投资额共计1.5万亿元,剩余投资额共计16.7万亿的入库PPP项目需要社会资本的投资。按照目前民间金融的规模和发展态势,民间资本能够承担起参与PPP项目的重任。

(二)民间资本进入PPP障碍分析

目前,PPP项目持续增长,我国社会资本参与的PPP现状表现为“国有资本热,民营资本冷”,民营资本参与的PPP项目无论是投资额、项目数量还是涉及领域都远远未达到民营资本规模的基本标准。民营资本作为社会资本的重要组成部分,却无法进入PPP项目这一矛盾现象,直接显示出民营资本参与PPP项目的热度不高,其原因值得深思。

民营企业的投资意向受到税收激励、利润率、信用环境等因素的影响,偏好投资量较小、资本利润率高、投资周期短、市场信用环境较好的项目,降低民营企业资产负债率、提高利润率、促进商业信用的发展是提高我国民营企业投资支出的有效手段,投资环境不佳、资产产权界定和市场准入条件等因素也要引起高度重视。现阶段已有部分学者对民间资本进入PPP项目的障碍进行了探析,比如苏静等对内资BOT发展的阻碍因素总结为:政府和社会资本的体制、观念障碍、立法工作相对滞后性和政府的信用问题等,王丽娅等认为民间资本进入PPP领域的障碍可分为现存体制、政府行为和企业素质三大类。根据现有PPP项目的落地情况统计分析,民间资本进入PPP领域的障碍如下:

1.民营企业参与意愿降低

随着国家一系列规范文件相继出台,在目前PPP项目处于“强监管”下,民营企业对PPP项目处于观望状态,参与PPP项目的意愿走低。以“参与PPP项目资格预审数量”指标衡量民营企业的参与意愿,明树数据显示,2015年底民营企业主动参与PPP项目的个数占比达到了90%,但截止2017年7月,其参与资格预审的项目个数占比下滑到了78%。

2.PPP项目进入门槛高

鉴于PPP项目的复杂性和“重运营”要求,在采购社会资本方时通常要求具备投资、建设和运营能力,对投资能力的高要求不利于整体资本实力偏弱的民营企业参与,采购过程中对联合体的要求限制了专业领域民营企业的参与,整体上无法与资金实力雄厚、业务领域大而全的国企甚至是央企相比。

3.政策支持不到位

(三)民间资本进入PPP对策建议

为激活民营资本活力,以实现社会资金成本最小化和社会资源的最优配置,特提出以下建议。

1.提高民营企业参与PPP项目的信心

目前PPP项目的合作期通常在1年以上,民营企业面临的风险较大,政府部门需要提供长期、稳定的投资环境和支持政策来提高民营企业参与PPP项目的信心和积极性,不得对民营企业参与PPP项目提出明显不公平的歧视性条款。建立科学、合理的风险分配机制为民营资本与政府长期良好合作保驾护航,及时、完善的信息披露也是增强民营企业信心的关键。当民营企业权益受损或发生冲突时,需要有完善、畅通且有效的解决机制和救济途径,最大程度保证民营企业的合法权益。

2.改善民营资本参与PPP项目的环境

现阶段PPP融资市场普遍存在“僧多粥少”的情况,金融市场对于PPP项目的信贷规模远不能满足PPP项目的实际融资需求,对于民营资本贷款要求更为严格,这就要求政府相关监管部门加大对PPP领域(特别是对民营企业)信贷规模的支持,为民营企业进入PPP领域搭建良好的融资环境。同时,要建立对民营企业的外部增信机制,并加快PPP领域二级市场的开发,通过一定的产业引导不断刺激民营资本投资PPP项目。

3.增加民营企业参与PPP项目的机会

从实务经验来看,多个较小工程量的PPP项目通过“打包”对民营资本产生了显著的挤出效应,通过“打包”采购大型社会资本的方式能否实现项目的物有所值值得探究。但为避免对民营企业的挤出效应发生,建议政府部门在对项目合并时,进行合理的评估,审慎选择合适的项目进行组合。在进行社会资本采购时,避免过度限制社会资本的融资能力、业绩水平和联合体内部的组织架构分配,鼓励民营企业以联合体形式参与PPP项目,为其提供一个相对公平的竞争机会。

(一)存量PPP资产状况

从现有固定资产投资项目结构上看,地方政府或市属国有企业缺乏现金流的固定资产(或称次级资产)主要包括两部分:一是基础设施、市政建设和公共服务设施等公益类(或准公益类)项目的投资借款;二是市属国有企业对不动产投资形成的欠账。这两部分次级资产中,第一部分资产坏账风险较低,但由于项目本身缺乏现金流,还款来源几乎完全依靠政府付款,且还款期较长;第二部分资产与风险市场特别是当地房地产市场形势有关,在部分城市房地产市场出现停滞或下行趋势的情形下,这一部分资产风险不容小觑。

以上次级资产在运营过程中则可能出现以下两种情况:一是若按传统投融资模式建设,则同时出现营收现金流与政府运营补贴,无法充分体现政府投资的杠杆作用和运营收益;二是若引入战略投资人或财务投资人,投资人出资比例小(多数仅为资本金的小比例,无法置换大量的债务),不但锁定了优良资产,同时对运营补贴的压力缓解力度也不够。

以某市的轨道交通项目为例,该市共21条轨道交通线路已经实施,总投资约3314亿元,共需市级财政资本金注入约641亿元。其中已建成并投入运营的项目总投资约914亿元,市级财政资资本金注入约248亿元;采用传统投融资模式在建的项目总投资约1696亿元,市级财政资本金注入约351亿元。截至2016年底,财政资金累计拨付到位约418亿元,其中资本金约410亿元,运营亏损补贴约9亿元。在已建成轨道交通项目运营过程中,政府每年向轨道交通支付高额的运营亏损补贴,但由于形成的现金流被并表亏损掩盖,不能充分体现项目产生的营利收入。若将已建成地铁项目转换为TOT(Transfer-OperateTransfer)模式,引入战略投资人,仅可置换出资本金的10%~20%左右,按轨道交通项目已到位资本金情况进行测算,最高可置换政府投资82亿元左右。对此,本文将从组建资管公司角度出发,以盘活存量PPP资产形成财政资金良性循环。

(二)资管公司组建意义

目前,存量PPP资产项目多为政府付费类项目,还款期长,财政债务压力大。且资产为不动产投资,多为自持租赁、经营,现金流少,资产未能有效盘活。资管公司的组建可以有效化解这些问题,通过次级资产整合,与经营性的优良资产形成资产包,从而产生新的现金流,最终形成杠杆作用。

资管公司的债务具有灵活性,在购买资产包时得到政府可根据市场变化交易的授权,即资产价值增加时,即时出售资产包,降低资管公司负债;相反,资产市价降低至实际价值以下时,收购资产或债券,起到稳定市属国有公司债券价格的重要作用,同时也可实现自身债务的可调节性。与此同时,在购买资产包时得到政府部门确权,允许资管公司进行影子收费,保证其明确且持续稳定的现金流。该部分费用可以通过政府的基金予以支付,降低政府预算压力,减少政府补贴。

现阶段,投融资工作主要集中在为项目建设筹集资金,还难以有效地考虑运营后的效益问题,缺乏可持续发展性。而基础设施建设投资大、周期长,其投融资问题不仅仅是解决建设资金问题。资管公司的建立,其影子收费是预算内资金,属于经营性资金,有助于实现报表转良,并有利于探索出一种可持续发展的投融资模式,确保项目在进入运营期后能够培育出自身的效益功能,实现资金链的良性循环与企业财务平衡。

(三)资管公司组建思路

由市财政全部注资或与财政部相关基金、大型金融机构、在该市央企集团公司合资(如湖北省联投公司,这种合资模式便于资金筹措与后续工作开展),成立市级地方政府所有的AAA评级资产管理公司,将财政资金转化为企业自有资金,为下一步委托运营模式(Operations&Maintenance,O&M)、TOT模式和资产证券化(AssetBackedSecuritization,ABS)等做好合规化基础。

另一方面,引导地方平台公司(如城投集团、交投集团)整理现有存量资产,将经营性存量资产和非经营性存量资产按一定比例,如1:3比例打包形成资产包,在交易所上市交易,形成合规资产包,资管公司通过交易所折价购买存量资产包。资管公司取得资产包并通过政府确权收益后,可以进行影子收费,或在政府进行价费改革后,从收费基金中获得对资产包的经营管理收益,从而形成相对稳定的现金流,以TOT模式或O&M模式实现平滑财政支出压力,减轻政府债务。

根据2017年11月以来出台的几项新政,在项目端和资金端规范PPP发展的同时,基本打破了PPP资本金融资的旧模式,资产证券化成为现阶段唯一可行的方式。资产包一旦形成,就具有可产生稳定的现金流和低违约率等特征。资管公司就可以根据自身发展需要,确定资产证券化目标,即确定所需融资规模,然后对现有形成的资产包进行清理、估算和考核,根据证券化的具体目标选择一定数量的资产,将这些资产从资产负债表中剥离出来,形成一个资产组合,作为资产证券化的基础资产。

在操作过程中,如存量资产体量较大,城投、交投等平台公司可以分期、分批打包资产进行销售,从而资管公司可以从交易所分批、分层购买资产包,帮助城投、交投等公司实现债务出表和优化报表,快速回笼财政投入以及金融机构债务资金,并实现了资产包之间的有效衔接,产生类永续债的效果。在此过程中,资产管理公司还应按照资产证券化的相关规定,向城投公司、交投公司等每年支付资产包总额1%左右的专业运维管理费,保证资产的正常运营,降低政府运营补贴,同时帮助城投、交投等公司形成合规经营性现金流,为平台进行PPP工作推动以及融资争取了较大的空间。

资管公司组建过程中,要注意三大关键问题:

1.资产确权难度较大,目前《物权法》还未明确基础设施所有权的归属问题。

2.资产包中经营性资产与非经营性资产比例问题,为保证资产包能够形成相对稳定的现金流,就要求包含一定比例的经营性资产,若非经营性资产比例较大,则可能不会产生相对稳定的现金流,影响后期的ABS,若非经营性资产比例较低,就需要大量的经营性资产与之匹配,会锁定大批优良资产,也不能达到盘活非经营性存量资产的目的。因此,资产比例的确定要对资产情况进行详细地梳理、评估后谨慎确定。

3.此外,资产确权之后,可以通过价费改革可适当增加资管公司的收入,但价费改革需要经过人大听证会等流程,耗时较长,成本较高,且实施难度相对较大,这就需要地方政府的大力支持和多个部门的通力配合。

本文回顾了自2014年以来PPP项目发展的三个阶段及目前对PPP项目的强监管和规范化问题,特别是“192号文”不仅限制了央企投资新建PPP项目,还有助于倒逼央企加速“盘活存量”力度。几项新政的出台基本打破了PPP资本金融资的旧模式,资产证券化成为现阶段唯一可行的方式。对此,新建PPP项目需要大量民间资本的投入,存量PPP资产则需要通过ABS途径盘活以财政资金良性循环。本文从新建PPP项目的角度出发,探析民间金融的规模和现阶段民间金融进入PPP领域的障碍,进而提出针对性政策建议;同时,从资产证券化和资管公司组建角度探析存量PPP资产的出路,重点阐述了资管公司组建方案及关键核心问题,为地方政府的政策制定和投资决策提供参考。

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