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法眼观筑导读：近期，监管部门多次重申，金融机构应将融资平台公司视同一般国企，根据项目情况而不是政府信用独立开展风险评估。2月初，发改委、财政部联合发文称，严禁党政机关公务人员未经批准在企业（城投）兼职（任职），信用评级机构应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作……
虽然上述操作并不容易，但是越来越多的信息、监管趋势显示，城投与政府信用的剥离并非空话。
换句话说，如若城投违约，不论是在法律上，还是在形式上，金融机构完全追溯不到地方政府的偿债责任。
也是在2月初，湖南省下发文件称，将按照注销一批、整合一批、转型一批的方式清理整顿融资平台。因为有自身造血能力的平台并不多，诸多平台大抵逃不出被关闭的命运。而整合、转型之后与一般国企并无异处，1992年诞生的融资平台将于2018年走进历史。
此时，重温一下43号文对政府性债务管理的原则：
明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。
一、城投兴衰
1992年，时值邓公南巡以及中共十四大确立建立社会主义市场经济制度。黄浦江畔，中国第一个国家级新区设立。然而，如何解决城建资金严重短缺的矛盾，也困扰着浦东新区及上海市政府。
统计数据显示，1950年-1980年间上海投向市政、公用设施的建设资金仅为24.13亿元，为同期固定资产投资的6.5%。由政府直接进行投资的体制也面临财政资金压力：1992年上海财政收入仅为185.56亿元，当年财政已赤字6.88亿，投融资体制亟待变革。
是年7月，上海市城市建设投资开发总公司（下称上海开发）在浦东新区成立。该公司获得上海市政府的授权，主要从事城市基础设施投资、建设和运营工作。彼时，公司甚至直言“要当好市政府城市建设的好‘账房’”。上海开发也被认为是第一家城投公司。
（上海开发早期组织结构，1993年）
上海开发注册资本（10.2亿）的来源结构也颇有意思：由各类集资款（4亿）、公路养路费（2亿）、城市建设基金会历年结余及利息收入（4.2亿）构成。这一注册资本已占到当年财政收入5.49%。
虽然占比不小，但是第二年的投融资就让上海市尝到甜头。1993年4月，上海开发发行了首支城投债，融资5亿元。加上城建收费、贷款、利用外资等方式，上海开发1993年筹资73.9亿，约占当年财政收入的三成，有效地缓解了建设资金压力。
差不多与此同时施行的《预算法》要求地方政府不列赤字，也就禁止了地方政府举债。于是乎各地纷纷效仿上海的做法，城投公司在全国各地陆续成立。
上海开发成立前后，日后外界熟知的黄奇帆正担任浦东新区管委会副主任。黄在谈到浦东各方面优势时首先指出的便是，以现代化城市为目标的十大基础设施全面铺开。其中，上海开发参与了苏州河环境综合整治工程等项目。
（2000年，选自黄《搞好金融是经济改革和发展的关键——对1991年春节小平同志浦东调研活动的一段回忆》一文，来源：《浦东开发》）
“这些项目的建成，将大大改变新区基础设施建设落后的状况，为新区的长远发展打下基础，也将增强新区开发建设的后颈。”黄奇帆写道。此后，浦东新区保持着较高的经济增速。坊间则简明扼要地总结为：“要致富，先修路。”
几年后，黄奇帆调任重庆市副市长，并将其在浦东的经验带到山城。与浦东不同的是，重庆基础设施更为落后、资金更为紧张。
“十分缺钱。”黄奇帆日后回忆称，“2002年，重庆预算内财政收入157亿元，而当年政府财政负债余额450亿元。按照国际惯例，这是一个要破产的政府。”
摸清家底后，黄奇帆开启了对重庆投融资体制的改革。从2002年开始，重庆牵头整合各类分散的政府资源，在此基础上组建了重庆城投公司、高发公司、高投公司、地产集团、建投公司、开投公司、水务控股和水投公司，创造了赫赫有名的重庆“八大投”模式。
黄奇帆也坦承，“八大投”很重要的资金来源跟土地财政有关。“土地及其增值潜力，是地方政府和融资平台手中最重要的筹码。”
黄奇帆2001年到任重庆时，重庆市区人口仅300多万人，面积300多平方公里。但他坚定地认为，重庆将是一个1000平方公里、人口1000多万的大都市，由此需要储备数十万亩土地。
这一工作也是从2002年开始，十余年间储备了50万亩土地。这些土地储备一方面为重庆债务化解提供了利器，另一方面则稳定了地价、房价。
城投在全国全范围内的扩张则要追溯到2008年。
为应对国际金融危机，中央政府在2009年推出四万亿刺激计划，同时实施积极的财政政策和宽松的货币政策。央行和银监会2009年3月下发的文件指出，支持有条件的地方政府组建投融资平台。
有了这一“尚方宝剑”后，地方投融资平台的数量激增。
统计数据显示，2008年末全国融资平台数量只有3000多家，而2009年末增加至8000多家，一年间增加1.66倍。央行的调研报告显示，2010年末地方府融资平台进一步增加至1万余家。
融资平台贷款更是飞速扩张。2008年末融资平台贷款余额仅为1.7万亿，2009年末窜升至7.38万亿，到了2010年末则高达9.09万亿。此时，对融资平台违约的担心与日俱增。2012年5月，路透社一则关于《重庆模式留下巨额债务，国开行以近千亿贷款涉入其中》的报道再次聚焦于山城。
审计数据显示，2012年末重庆债务率为92.75%，已接近100%的警戒线。在全国31个省份中，其债务率仅次于北京，居全国第二位。
不过一年后，重庆政府性债务余额由2013年6月末的7360亿减少到2014年末的5914亿，共计减少1446亿；债务率则由2012年年末的92.75%下降至2014年年末的77%，降低近16个百分点。大手笔化解债务风险的奥秘在于通过土地储备稀释地方债。
备注：政府性债务为政府债务与政府或有债务之和
黄奇帆深谙土地化债之道。他2017年在一次演讲中介绍，我们（重庆）各种投资公司、基础设施（建设）花掉1万多亿，但现在财政部和省级记账的政府债务余额重庆是3000亿，那就差不多有1万亿平衡掉了。
“1万亿平衡掉，就是我们那近30万亩的地。有十几万亩是基础设施、公共设施划拨用掉的；真正市场化的商品房就是15万亩，一亩地总有六七百万的基本利润——那十几万亩，差不多就是九千亿、一万亿平衡掉。”黄奇帆说，“这就是一个平衡，否则的话就是高额负债。”
得益于前期基建投资的大手笔运作，近年来重庆经济增速保持在全国前列。
另外一个经济增速前列的省份是贵州，其近年来的投融资运作亦堪称大手笔。
二、“超级银行”
在上述路透的报道刊发6天后，时年67岁的国家开发银行（下称“国开行”）董事长陈yuan赶赴重庆，彼时新上任的副行长袁力与他随行。俩人远道而来，给60岁的重庆市市长黄奇帆带来了一份厚礼——国开行与重庆市政府签订《继续推进重庆市深化改革开放合作备忘录》。对政府投融资走势有深刻影响的两人相会。
陈说，此次国开行与重庆市政府签订合作备忘录，是基于对中央西部大开发政策的信心，是基于对重庆市委、市政府的高度信任，也是基于双方长期形成的良好合作基础。
此言非虚。国家开发银行重庆分行于1999年挂牌，成立以后的十余年里累计向重庆市交通建设领域发放表内外贷款1499亿元。截至2012年3月末，开行重庆分行平台贷款余额占到该分行全部贷款余额的86%，占全市融资平台贷款余额的23%。
不止是重庆，国开行在全国各省市的基建领域均有所涉及。这需要追溯到1998年的亚洲金融危机。彼时，国内经济面临内需不足、外需下滑的“内忧外患”，中央政府大量增加基建项目。但资金甚至项目资本金不足仍是地方政府投融资瓶颈。
差不多同时，陈从央行副行长任上调任国开行行长。在陈看来，城镇化是中国未来半个世纪的发展重心。相较于私营领域，政府的优势是拥有全部的土地。
“我们的中央政府有很高的信用，而进行城镇化建设的地方政府的信用却有限。公众对以政府为主导的城镇化带来的经济效益的信心还不足，现阶段，在建和已建成的项目还无法通过发行债券的方式在资本市场融资。”《中国的超级银行》一书如是引用陈的观点。
东南亚金融危机期间，国开行力推通过以提供‘软贷款’为核心、以地方财政为还款保证、以“打捆贷款”为特征的投融资模式，极大地发展了自身业务。在资金端，国开行也通过债券筹资，再发放贷款。
其中，“打捆贷款”，是指在银政合作框架下，地方政府将肥瘦不一的基建项目打包成一个整体项目，再向银行贷款。上级平台将部分资金转贷下级平台，由此也催生了一些市县级融资平台。
这则是政府投融资的另一种模式：芜湖模式。
据统计，从1998年到2008年，国开行对政府融资平台大约累计发放贷款1.4万亿。而在10年的时间里，国开行的坏账率由高于40%降至不足1%。这一不良率在中国主要银行中是最低的。最新的数据显示，截至2017年末，国开行不良率已连续51个季度控制在1%以下。
上述机制自1998年在安徽芜湖建立以来，在2008年再次帮助中国平稳度过了金融危机。2014年末，国开行资产首度超过10万亿，资产规模直逼四大行。国开行因此也被一些研究者称为中国的“超级银行”，亦有研究者称其为“财政二部”。
在四万亿刺激方案之后，商业银行纷纷进入国开行主导的政府投资领域，国开行的市场份额减小。国开行年报显示，国开行公共基础设施贷款占比由2009年的30%下降至2016年的11%，同期广义基建（包含公共基础设施、铁路、公路、电力四类）贷款占比由65.5%降至43.5%。
（备注：广义基建贷款主要根据公共基础设施、铁路、公路、电力四类贷款余额加总）
2015年进入“后43号文时代”后，国家开发银行支持基建的新方式主要有二类：
一是新增专项建设基金。在专项建设基金投放过程中，国开行要求当地融资平台按约定回购股权，但这涉及到可能增加政府性债务。
二是继续通过打捆贷款的方式向地方投放棚改、扶贫等政策贷款，这类贷款为政策所鼓励。
国开行年报显示，2015年末，国开行棚户区改造贷款余额为1.35万亿，占比为14.68%；2016年二者分别上升至2.25万亿、21.87%，成为国开行贷款余额占比最大的一类。
第二种方式实际上还是早期“芜湖模式”的延续。
芜湖模式以及重庆“八大投”模式的本质是相同的，即创造出一套利用未来的土地价值撬动当前银行贷款的机制。地方政府向银行借款用于基础设施建设，基础设施的建设会带来地价和房价的上涨，涨价以后的土地出让收入用于偿还银行贷款。
过去20年间，这一模式可以概括为地产信仰以及城投信仰。其中前者来自房价上涨，后者则来自政府兜底。两个部门也成为理财等资管产品的主要投向，一定程度上成就了刚性兑付。
2018年1月25日，即将分管经济金融事务的鹤在达沃斯演讲时说，“刚性兑付”和“隐性担保”的市场预期正在改变，这对我们防控金融风险创造了重要的心理条件。
改变的不止是指资管产品的刚兑预期，实质上要破除那些许久未变的信仰。在此背景下，开行的基建贷款模式将面临重大挑战：未来如何符合地方债监管，以及如何选择平台客户。当然，商业银行也是。
三、是非功过
国开行成立于1994年，差不多与城投公司同一时间诞生。在其后的十余年里，二者紧密合作，打造出中国特色的基建模式。2009年后，商业银行甚至信托、券商资管、融资租赁也在抢食“基建”项目，基建投资成为固定资产投资乃至中国经济的重要支撑点。一些经济学家也将此称为“投资驱动”。
国家统计局的数据显示，基建投资规模由2003年的1.36万亿增长至2017年的17.3万亿，同期其占固定资产的比重一直在30%左右。
更重要的是，基建投资成为政府逆周期调节的重要工具。大凡遇到经济危机以及突发事件，政府总是祭出基建投资稳增长，地方政府融资平台和国开行则担当“急先锋”。
比如08年金融危机之后，中央政府推出四万亿刺激政策，基建投资大幅增长。经济增速由2009年一季度的6.4%回升至三季度的10.6%。在亚洲金融危机之后（98年）、SARS之后（04年），基建投资增速都有跃升。
毫无疑问，融资平台有其历史功绩。8年前印发的国发19号文虽然意在加强融资平台管理，但也指出融资平台的的两大积极作用：
为地方经济和社会发展筹集资金；
在加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了积极作用；
一些研究者则指出以下四个方面的积极作用：
应对外生性冲击，力保国民经济平稳发展；
加快基建供给，均衡成本在代际间分布；
创新投融资体制，推进公共服务均等化；
推进城镇化建设，优化投资环境。
（中国城镇化率在2011年首度超过50%。巧合的是，城镇化率也是从1994年开始快速上升。）
但是在飞速扩张后，对融资平台及地方政府债务风险的担忧与日俱增，地方债成为重要的“灰犀牛”之一。财政部官员甚至直言，担心地方债问题被过度放大，成为做空中国经济的一项工具。
综合来看，对融资平台的指责只要有：
1.债务风险。全国人大的调研数据显示，截至2014年末地方债余额为15.4万亿，其中融资平台举借6万亿，占比达39%。如果计入未纳入政府债务的部分，融资平台举债规模将倍增，但自身造血能力较弱。
2.推高企业部门杠杆。地方政府通过各种融资平台借款，形成了较多的债务，这在统计上体现为企业部门债务，导致企业部门债务高估。
3.扰乱金融市场。融资平台对利率不敏感，20%甚至30%利率也敢借入资金，对民营部门形成挤出，由此也衍生出货币政策传导不畅等指责。
4.政企不分。部分融资平台负责人由政府官员兼任，先天性的政企不分导致融资平台公司治理薄弱，腐败时有发生。
当然，以上问题并非相互独立，而可能是相伴而生的。
是非功过的背后，也有融资平台的心酸、无奈。中央宏观调控时有变化，而融资平台被迫调适。
比如，四万亿投资时，某县跟进中央政策，上马了大量的项目。不料，2010年货币政策逐渐收紧，银监会也三令五申严控对融资平台贷款，地方政府融资渠道越来越窄。该县不得不转而通过其他渠道获取资金，信托等资管产品成了选择。
“信托融资，我们也是不得已而为之。”该县融资平台负责人如是道出无奈。
回头来看，2009年地方融资平台贷款余额大幅扩张。2010年监管层控制平台贷款后，以信托为代表的影子银行向融资平台“输血”。2015年后，地方政府融资转向政府购买服务和PPP。
7年间，虽然监管层对融资平台的监管日趋严格，但地方政府融资仍经过三轮不同形式的扩张，并且方式更加隐蔽。这也显示出地方政府债务问题处理的复杂及艰巨。
四、转型难题
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