引 言
2016年，12月24日，国家发改委和中国证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，对于PPP项目资产证券化的操作方式作出规定。
仅仅3个月过后，3月10日，“华夏幸福（600340）固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划”、“首创股份（600008）PPP项目收费收益权资产支持专项计划”、“网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划和“广晟东江环保（002672）虎门绿源PPP项目资产支持专项计划”四个PPP资产证券化项目获准发行，标志着业界一直期盼的PPP资产证券化正式落地。
一、资产证券化及其类别
二、PPP项目资产证券化的政策和背景
三、PPP项目资产证券化的基本条件和主要类型
四、PPP项目资产证券化的业务流程
五、案例：平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划
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资产证券化是指以缺乏流动性，但具有未来稳定现金流的财产或财产权作为基础资产，通过结构化金融技术，将其转变为可以在资本市场上流通和转让的证券。其流程图如图所示：
在我国国内按照SPV的类型，主要有5种操作模式：
信贷资产证券化是指银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行收益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，目前由银监会和央行负责监管。基础资产类型目前以工商贷款为主，并逐渐多元化。
资产支持专项计划是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。资产专项支持计划目前由证监会负责监管，具体产品由挂牌管理机构负责挂牌审核，由基金业协会负责事后备案管理。基础资产类型包括租赁债权、市政收费权、贸易应收账款、小额贷款、保理债权、公积金贷款、信托收益权、不动产收益权等。
资产支持票据，是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。资产支持票据目前由交易商协会负责注册，基础资产类型与资产支持专项计划基本相同。
资产支持计划是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流作为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行收益凭证的业务活动。资产支持计划业务目前由保监会负责监管，受托人发起设立支持计划。保监会依规对初次申报的支持计划实施合规性、程序性审核。基础资产包括信贷资产、小贷资产、金融租赁资产、股权、应收账款、资产收益权等。
非标资产证券化主要是指借助于信托计划、券商资管计划和基金子公司专项计划等SPV开展的私募资产证券化，产品不在银行间债券市场或证券交易所市场进行挂牌转让，目前国内的非标资产证券化多通过互联网金融的方式进行。
相关研究数据显示，贷款类融资在我国东、中、西部地区的PPP项目融资中的比例分别为 83.4%、70.1%、60.3%。这说明银行贷款仍是目前PPP 项目最主要的融资方式。然而PPP 项目投资大周期长却是公认的事实。从财政部公布的第二批示范项目看，206 个示范项目中，投资额超过 10 亿元的项目占了总数的 46.1%。其次，PPP 项目期限长，项目的合同期限一般需10-20年。这种情况下银行作为融资方的弊端就显现出来了。如果 PPP 项目单一采用银行贷款方式，无疑影响融资效率，难以满足 PPP 项目大量的资金需求。加之 PPP 项目收益率不高，运营期间可能发生的如项目自身风险、市场风险、政策和法律等各种风险，在后期风险及退出机制不完善的情况下，社会资本并没有太大的积极性。
我国资产证券化始于2005年，而后由于美国次贷危机期间暂停，于2012年重启。2014年通过扩大试点范围、简化发行流程、拓宽交易场所等方式促进国内资产证券化行业发展。而后资产支持证券发行量出现井喷，当年全年发行2,828亿元信贷资产支持证券，2015年势头不减，达到4,056亿元，并在2017年稳定在3,908亿元左右，根据万得资讯统计，发展最快的是资产支持专项计划，2014年、2015年和2016年，我国资产支持专项计划的发行规模分别为400.83亿元、1,969.81亿元和4,995亿元，实现了10倍幅度的增加，极大的带动了资本证券化整体的发展。
为了拓宽PPP项目的融资渠道，吸引社会资本的积极性，国务院及相关监管部门对PPP项目的资产证券化采取支持态度，积极发布相关政策规定，目前主要支持的政策如下：
估值调整协议（VAM）与国内的法律制度存在很大程度的冲突，尤其是经历了备受业界争议的“海富案”之后，加之证监会在IPO审核过程中仍然对私募股权投资中的估值调整协议持否定态度，使得估值调整协议在国内的运用备受冲击。
1、原始权益人
（1）原始权益人为有限责任公司、股份有限公司、全民所有制企业或事业单位；
（2）原始权益人内部控制制度健全，具有持续经营能力；
（3）原始权益人最近3年未发生重大违约或者虚假信息披露和重大违法违规事件。
2、 基础资产
（1）基础资产需要符合法律法规，权属明确，可以产生独立、预测的现金流且可以特定化；
（2）基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制；
（3） 基础资产不属于《资产证券化基础资产负面清单》的范围。
PPP项目资产证券化按照基础资产分类主要有3种类型：收益权资产、债权资产和股权资产。
1、收益权资产
PPP模式下项目收入来源主要有3种：一是政府授予项目公司特许经营权方式，项目公司将项目建成并负责运营，运营收入来源主要为使用者收费，运营期满后移交给政府；二是项目公司负责将项目运营，运营收入来源为政府付费购买；三是项目公司收入的来源为使用者付费和政府付费相结合。在收益权资产模式下，基础资产类型为收费收益权或者财政付款的一种或两种，原始权益人为项目公司，产品类型多为资产支持专项计划。
2、债权资产
债权资产可分为PPP项目的银行贷款和PPP项目金融租赁债权、承包商对项目公司的企业应收账款/委托贷款两种。两种资产作为基础资产时产品类型是不同的：
当基础资产为债权资产可分为PPP项目的银行贷款和PPP项目金融租赁债权时，则产品类型是信贷资产证券化，商业银行作为发起机构在银行间市场发行信贷资产支持证券；如果以承包商对项目公司的企业应收账款/委托贷款作为基础资产，则产品类型为资产支持专项计划、资产支持票据或资产支持计划，承包商为原始权益人。
3、股权资产
当PPP项目进入运营阶段时，这时可以以PPP项目公司为融资主体，将项目公司股权或股权收益权作为标的进行融资。盘活存量资产。
由于PPP资产证券化的形式均为资产支持专项计划，所以这里以资产支持专项计划为例说明其操作流程：
券商（或基金子公司）作为专项计划管理人设立资产支持专项计划，并作为销售机构向投资者发行资产支持证券募集资金，次级资产支持证券通常由原始权益人自持。
管理人以募集资金向原始权益人（PPP项目公司）购买基础资产，原始权益人则负责基础资产的后续管理和运营。
1、在专项计划续存期间，基础资产产生的现金流将定期归集到原始权益人在监管银行凯立德监管账户，并按照约定定期划转到管理人在托管人处开立的专项计划账户。
2、管理人对专项计划资产进行管理，托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。
3、如果基础资产流不足以支付优先级产品当期本息，则由差额支付承诺人履行差额支付业务，担保人对差额支付承诺人的差额支付义务提供不可撤销的连带责任保证担保。
4、托管人按照管理人的划款指令进行产品本息分配，通过中证登向投资者兑换产品本息。
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