一、凯德集团“PE+REITs”：金融价值链
在海外房地产市场上，REITs经常与私募地产基金（PE）如影相随。亚洲最大的跨国房地产公司凯德集团（CapitaLand）就是一个典型案例。
公司早期多数投资物业仍处于开发培育阶段，租金回报率很低，高位的负债率更使新公司面临巨大的财务风险。在此背景下，为了满足不同类型投资人的偏好，凯德集团将投资物业按发展阶段分为培育期和成熟期。培育期物业的风险比开发物业高，相应资本升值的潜在回报空间也大，适合私募投资人的需求；而成熟期物业的收益率在7%～10%，分红稳定，更适合REITs投资人的需求。
自此，凯德集团确立了轻资产战略：由私募地产基金去培育和发展物业，成熟后则输送给房地产信托基金，REITs为PE提供退出渠道，彼此间相互支持。
专业化地产经营、私募地产基金和房地产投资信托基金三者的结合是凯德集团贯穿整个房地产价值链的独门秘籍（见图3.14），使其在商业地产领域傲视群雄。截至目前，凯德集团管理的总资产约为3 100亿元，旗下共管理18只私募地产基金和6只房地产投资信托基金。
二、中信启航私募REIT：“真股权”模式
中信启航专项资产管理计划成立于2014年4月25日，总规模为52.10亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时该基金计划将所持物业出售给由中信金石发起的交易所上市REITs或第三方。
中信启航针对不同偏好的投资人采用结构化设计，产品分为优先级和次级两类。优先级主要针对类固定收益投资人，收益主要来自物业日常的租金收益，产品退出时分享增值收益的10%，优先级评级为AAA；次级主要针对权益类投资人，退出时分享增值收益的90%，次级未评级。以下介绍中信启航私募REIT项目的具体情况，资料主要来源于《中信启航专项资产管理计划受益凭证募集说明书》。
（一）交易结构
图3.15是该项目的交易结构，其交易流程为：
（1）认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得受益凭证，成为受益凭证持有人。
（2）基金管理人非公开募集资金设立非公募基金，计划管理人根据专项计划文件的约定，以自己的名义，为专项计划受益凭证持有人的利益，向非公募基金出资，认购非公募基金的全部基金份额。
（3）非公募基金在设立后，按照专项计划文件约定的方式，向中信证券收购其持有的项目公司全部股权，以实现持有目标资产的目的。
（二）主要参与机构
该项目的主要参与机构见表3.17。
（三）产品结构
该项目的产品结构见表3.18。
（四）退出方式
中信启航私募REIT退出方式如图3.16所示。
该产品以公募REITs作为主要退出方式。退出时点，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REIT。根据发行时的交易文件约定，对价的75%将以现金方式取得，剩余25%将以REIT份额的方式由非公募基金持有并锁定1年。在此安排下，优先级投资者将在IPO时点以全现金方式全部退出，相应次级投资者获得部分现金分配及REIT份额。
除公募REITs方式退出外，基金还可以当时市场公允价值出售给第三方实现退出。投资物业所在北京、深圳商圈的租金及售价在未来5年预计有较大的升值空间，出售给第三方是该产品退出方式的重要补充。
未来公募REITs的发行机制类似于IPO，分为准备阶段、执行阶段和发行上市阶段，具体流程如图3.17所示。
（五）项目特色小结
（1）国内首单以物业基金份额作为基础资产的资产证券化项目。
该项目的基础资产为中信启航非公开募集证券投资基金的全部基金份额，由于非公募基金持有的是两个物业的项目公司股权，因此该项目的基础资产与之前的企业资产证券化项目有较大不同，法律属性上属于物权而非债权。
（2）国内首单股权性私募REIT产品。
该项目中资产原持有人中信证券将两个办公楼通过双SPV结构卖断给计划管理人（代表资产支持证券持有人），中信证券不为资产支持证券或REITs份额提供任何流动性支持、担保或其他增信措施，属于比较典型的股权产品。
（3）优先级证券除获得基础收益外，还享受超额收益分成。
优先级资产支持证券并非纯粹的固定收益产品，由于优先级投资者能够分享未来物业增值部分超额收益的10%，故其实质上为附带认股期权的夹层产品，该期权的内在价值将对其收益率提供补偿。若以目前测算来看，其退出时所获得的综合收益水平将优于同信用等级的固定收益产品。
三、海航浦发大厦私募REIT：“明股实债”模式
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