【PPP资产证券化】按下“确认键”强调防范风险和收益风险对等

日前，财政部、中国人民银行、中国证监会联合下发《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（以下简称《通知》)。

《通知》提出,分类稳妥地推动PPP项目资产证券化,严格筛选开展资产证券化的PPP项目,完善PPP项目资产证券化工作程序,着力加强PPP项目资产证券化监督管理。

就财政部等推进PPP项目资产证券化的重点问题,业内相关专家发表了各自的观点和看法。

PPP证券化市场进一步拓展。本次《通知》中既包括交易所市场PPP证券化，也包括银行间PPP证券化，市场深度进一步加大，增加了PPP证券化市场的资金供给。随着两个市场的发展,各类商业银行、保险资金、企业年金、非银行金融机构、企业、事业(委托代理进入市场)等交易主体进一步参与该市场,为各类机构提供了PPP证券化产品接入路径。

PPP证券化基础资产进一步丰富,实现多渠道、多环节资金支持。在PPP可证券化基础资产方面,本次《通知》具有重要突破，为PPP资产证券化的市场化金融创新提供广阔空间。《通知》明确了PPP项目中可证券化基础资产：

本次财政部联手中国人民银行、中国证监会共同推动资产证券化，中国人民银行负责监管资产支持票据(ABN)，中国证监会负责监管资产支持证券(ABS)。ABS和ABN具有基本相同的本质和功能属性，可盘活存量资产、提高资产流动性。ABN在中国银行间市场发行，ABS主要在证券交易所等证券交易场所发行。

本次《通知》突出强调防范风险和收益风险对等。其主要内容包括：

《通知》强调“以PPP合同约定的支付责任为限，严格按照项目绩效评价结果进行支付(含使用者付费项目)，保障社会资本方获得合理回报。”“不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众，并影响公共服务的持续稳定供给。”这与近年来防范地方政府债务风险,在政府和市场建立有效风险隔离，严禁PPP以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式变相融资的精神和要求一致。

《通知》要求“严格筛选资产证券化的PPP项目，PPP项目应当运作规范、权属清晰。项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理，并通过物有所值评价和财政承受能力论证。”同时，从项目所处行业、政府偿付能力、国家重点战略区域、控股股东等角度提出了优先支持的范围。PPP资产质量包括两方面内涵,一是合规性并符合PPP核心要义，PPP资产证券化项目应按照基本建设管理流程,主体合规、客体合规和流程合规。二是现金流持续稳定且可预期。同时，项目信息能够充分披露，确保项目实施和资产证券化业务公开透明，通过资产证券化倒逼PPP项目的规范化操作和管理质量提升。

《通知》强调，“通过特殊目的载体(SPV)和必要的增信措施,坚持真实出售、破产隔离原则,在基础资产与发起人(原始权益人)资产之间做好风险隔离。发起人(原始权益人)要配合中介机构履行基础资产移交、现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务。”并指出，“资产证券化产品如出现偿付困难,发起人(原始权益人)不承担约定以外的连带偿付责任,并且不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众。”因此，PPP资产证券化必须符合资产证券化相关规定和要求。

《通知》强调，“发起人(原始权益人)不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性，即融资不代表放弃运营责任。”在PPP资产证券化中，切不能忘记PPP的本义和初衷，即通过市场化竞争选择具有能力的社会资本，通过全生命周期整合降低成本，提升效率和服务。社会投资人必须信守PPP合同中各项义务和承诺。因此，社会投资人特别控股股东可以适当降低股权比例，但不能全身而退。资产市场投资PPP资产证券化产品,其中就看重社会资本方对项目的建设和运营能力。这与PPP要义是相符的。

(1)首次提出，若PPP项目公司作为融资主体，则资产证券化的发行成本应当由项目公司按照合同约定承担，不得将发行成本转嫁给政府和社会资本方。

(2)同时指出需通过加强日常运营维护管理或者提供合理支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障，但要避免单一增信方式增加对项目公司或股东的负担。

(3)PPP项目公司通过发行资产证券化产品优化负债结构的，节省综合融资成本带来的超额收益,应按照合同约定进行分配，超额收益的部分也指出应按照合同约定进行分配。通过分享融资成本降低，地方政府也有推进PPP资产证券化的内在动力。

进一步明确PPP项目资产证券化定位。推进PPP项目资产证券化，是为了盘活投资者的资产，增强资产流动性,使PPP项目社会资本投资者和项目公司改善财务状况,充实资金，以更好地开展项目经营，为社会提供优质公共服务。从一般意义上讲，资产证券化产品有利于增强企业资产的流动性、获得低成本融资、减少风险资产、便于进行资产负债管理，帮助企业获得较好的经济效益。但对于PPP项目资产证券化而言，其并不是社会资本退出PPP项目，更不是减少对PPP项目应承担的责任和风险，只是以项目收益为基础资产，发行证券化产品，增强资产的流动性，融通资金,改善投资者的财务状况，提高资产管理和运作能力，实现收益的最大化，以增强PPP项目对社会资本，特别是民营资本的吸引力。因此，PPP项目资产证券化具有明显的政策导向，不宜高估其功能。

开展PPP项目资产证券化配合实施国家经济社会政策。在推行PPP项目资产证券化过程中，应优先支持政府偿付能力较好、信用水平较高，并严格履行PPP项目财政管理要求的地区开展资产证券化。重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目开展资产证券化。鼓励作为项目公司控股股东的行业龙头企业开展资产证券化，盘活存量项目资产，提高公共服务供给能力。这样，既能有效推动PPP项目资产证券化，促进PPP项目健康发展，又能有效配合国家产业政策、区域经济政策的实施，取得最大的经济社会效益。

PPP项目自身经营管理能力是其资产证券化的坚实基础。与其他类型的资产证券化产品不同，PPP项目资产证券化，是以PPP项目的收益权为基础资产，发行的证券产品。而PPP项目的收益，除政府履行合同、按期足额支付承诺款项外，其关键就在于社会资本投资及其项目公司的经营管理能力。因而现阶段需要优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化。

把控风险是PPP项目资产证券化关键环节。和其他证券类的产品相比，PPP项目资产证券产品有较高的风险。一旦出现项目公司不能按期兑付产品利息或本金,就会出现违约。目前，市场上已经出现基础设施类资产证券化产品实质性违约的案例。这对于我国蓬勃发展的PPP市场而言，需要引起高度重视。在现阶段,需要择优筛选PPP项目开展资产证券化，切实做好风险隔离安排，通过特殊目的载体(SPV)和必要的增信措施,坚持真实出售、破产隔离原则，在基础资产与发起人(原始权益人)资产之间做好风险隔离。充分披露资产证券化相关信息。

具体分析此次《通知》内容，PPP资产证券化可以归结为八大亮点 :

一、ABS不能改变控股地位与运营责任 ; 二、超额收益应依约分配 ; 三、积极探索“PPP+REITs”模式 ; 四、支持外包商开展ABS ; 五、积极探索未来收益ABS ；六、项目并非运营两年才能ABS ; 七、推荐项目走绿色通道 ; 八、信息披露包括政府信用。

财政部等三部门出台的《通知》不仅根据PPP项目的特性，划定了PPP资产证券化的红线,并且针对“PPP+REITs”、“PPP+建设期ABS”，以及“PPP+外包商ABS”等模式给出了探索的方向，可以说是有为有守的规定,相信未来PPP资产证券化在《通知》的引领下，可以走出一条崭新的道路。

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