2016年9月22日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》国发〔2016〕54号，明确提出“多措并举盘活企业存量资产，并将资产证券化作为措施之一，要求“有序开展企业资产证券化。按照‘真实出售、破产隔离’原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”，提出以企业资产证券化方式，以达到盘活企业存量资产的目的，其中政府和社会资本合作项目中基础设施或其附属权益为基础资产的资产证券化即PPP＋资产证券化。
前述提到的盘活企业存量资产仅仅是企业资产证券化的优势之一，获得更多的流动资金、提前收回项目收益等等均可通过企业资产证券化实现。
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PPP＋资产证券化发展现状
2016年12月21日，国家发展改革委、中国证监会联合印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，以国务院部委联合发文的形式对PPP项目资产证券化做出规定，要求各省级发展改革委于2017年2月17日前，推荐1－3个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP项目，正式行文报送国家发展改革委。
2017年2月17日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券投资基金业协会同时公布设立“PPP项目资产证券化”绿色通道，项目由专人负责，可即报即审，5个工作日内即能给予反馈。
2017年2月22日，国家发改委公布消息称，截至目前，各地区共上报项目41单，其中污水垃圾处理项目21单，公路交通项目11单，城市供热、园区基础设施、地下综合管廊、公共停车场等项目7单，能源项目2单。
2017年3月初，国家发展改革委向证监会提供了首批9单PPP资产证券化项目的推荐函。2017年3月8日，华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划、首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划、网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划、广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划4个PPP资产证券化项目被上海证券交易所、深圳证券交易所正式受理，并在两日后获得无异议函获准发行。
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PPP＋资产证券化政策体系
1、国家发展改革委、中国证监会联合印发
《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》
2、中国证监会发布
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》
《资产证券化监管问答（一）》
3、中国证券投资基金业协会发布
《资产支持专项计划备案管理办法》
《资产证券化业务基础资产负面清单指引》
《资产证券化业务风险控制指引》
《资产支持专项计划说明书内容与格式指引（试行）》
《资产支持证券认购协议与风险揭示书（适用个人投资者）》
《资产支持证券认购协议与风险揭示书（适用机构投资者）》
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PPP＋资产证券化模式
PPP模式
《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》规定，政府和社会资本合作（PPP）模式是指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。
PPP模式图：
二
资产证券化模式图
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》规定，资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。
资产证券化模式图(图片来源网络)：
三
PPP＋资产证券化模式
1、基础资产来源
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条规定，作为PPP项目资产证券化基础资产应当满足如下条件：
第一，符合法律法规规定，权属明确；
第二，可以产生独立、可预测、持续、稳定的现金流且可特定化的财产权利或者财产；
第三，财产权利或者财产的交易基础应当真实，交易对价应当公允。
基础资产主要包括企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。
结合PPP模式的特点及《资产证券化基础资产负面清单》对于PPP模式的例外性规定，PPP资产证券化的基础资产主要包括特许经营项目收费收益权、地方政府应付财政补贴、项目公司股东股权或基金份额权益、项目公司应收账款、租赁不动产债权等方面财产。
2、限制性规定
PPP项目资产证券化除应当符合资产证券化的一般性规定外，还应当符合如下规定：
（1）项目运营条件
一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；
二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；
三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；
四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
（《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》）
（2）政府出具书面文件或承诺
对于污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等实行收支两条线管理、专款专用并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，管理人应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件，并在尽职调查过程中详细了解提供公共产品或公共服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。（《资产证券化监管问答（一）》）
（3）开展资产证券化的PPP项目范围
政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。（《资产证券化监管问答（一）》）
3、PPP＋资产证券化存在问题
（1）破产隔离问题
资产证券化要达到破产隔离目的，必须做到基础资产的“真实出售”。但在PPP模式下“真实出售”难以得到实现，因为在运营期内，社会资本控股的项目公司负责PPP项目的运营维护事宜、承担相应运营风险，如果基础资产“真实出售”，PPP项目基础合同出现违约时，风险将无人承担。为维持PPP项目的安全稳定，实际运作中PPP项目收费收益权和特许经营权会进行分离，并将收费收益权转让给资产支持专项计划（SPV）。在特许经营权未进行转让的情况下，由于收费收益权紧密依赖于特许经营权，发生纠纷时收费收益权无法与项目公司有效隔离，收费收益权将在满足一定条件时被依法处置给债权人。为有效降低由此导致的风险，计划管理人需要通过优先级/次级分层、原始权益人提供相应担保等增信措施，来实现资产支持专项计划（SPV）的的安全。
（2）期限不匹配问题
PPP项目经营期一般在10-30年，因此项目公司所能取得的回报收益期限也较长，而资产证券化产品的存续期限一般在3-5年，单个资产证券化产品期限难以覆盖PPP项目的整个周期。为解决该问题，一方面需要选择具有长期投资意愿的投资者进行投资，另一方面需要对资产证券化产品进行结构化设计，使之能够与PPP项目周期相匹配。已经在上海证券交易所挂牌的中信证券-首创股份污水处理 PPP 项目收费收益权资产支持专项计划即在预期发行期限为18年的情况下，通过约定“每三年投资者拥有回售选择权、每三年原始权益人拥有赎回选择权”的方式，变相将投资期限降低至3年，满足了投资者短期投资的需求。
综上，正如国家发展改革委、中国证监会在《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》中所述，PPP项目资产证券化是保障PPP持续健康发展的重要机制及基础设施领域重要融资方式之一，对盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设具有重要意义。
来源：资管律师
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