济邦咨询|浅谈PPP资产证券化

一、关于 PPP

PPP的定义

PPP（Public-Private Partnership），即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。在该模式下，鼓励私营企业与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。中国的PPP模式已经不仅仅是政府的一种市场化投融资手段，更是一次全面的、系统的公共服务供给市场化、社会化改革举措。

PPP项目融资存在的问题

1、投资回收期较长

根据《财政部关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》(财金〔2015〕57号)中规定，政府和社会资本合作期限原则上不低于10年。

《基础设施和公用事业特许经营管理办法》中规定，基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定，最长不超过30年。对于投资规模大、回报周期长的基础设施和公用事业特许经营项目可以由政府或者其授权部门与特许经营者根据项目实际情况，约定超过前款规定的特许经营期限。

大部分PPP项目的合作期限基本上介于10-30年之间，PPP的精神“风险共担，利益共享”，不是追求暴利，这就导致项目的投资回收期相对较长，社会资本方的投资意愿也会受到影响。

2、前期投入较大，资本流动性不足

自2014年推广PPP模式以来，我国的PPP项目得到了快速发展。根据财政部官方数据显示，截至2017年12月末，全国政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库收录管理库和储备清单PPP项目共14,424个，总投资额18.2万亿元，同比上年度末分别增加3,164个、4.7万亿元，增幅分别为28.1%、34.8%；其中管理库管理库项目7,137个、投资额10.8万亿元，与2016年12月末相比，同比净增项目2,864个、投资额4.0万亿元。

2018年2月，财政部发布了《关于公布第四批政府和社会资本合作示范项目名单的通知》（财金〔2018〕8号），第四批有396个PPP项目进入示范名单，涉及投资额7,588亿元。平均来看，单个项目的投资额在19亿左右。资本的退出方式具有局限性，PPP项目合作周期又较长，若等项目合作期结束才能收回本金以及回报，将会降低社会资本方的投资积极性。

近年来PPP模式在各地区各行业广为应用，PPP项目数量和投资额持续增长。但是落地实施率则较低，虽然出现了明显增长，但是总体仍然处于较低水平。根据《2017年中国PPP发展年度报告》，截至2017年底，全国PPP项目进入执行阶段的数量偏少，仅占项目总额的19.38%，落地率偏低。

2018年金融市场缩紧，大多数PPP工程资金需求量不少，融资比较困难，社会资本方将有限的资本投入到PPP项目上，很难在短时间内将资金回收进行再投资，使得投资风险加大；这就将使社会资本在进行投资的时候非常谨慎，在审核的过程中除了审核项目的关键指标，还增加了项目所在地的财政指标，以及政府信用等相关因素，金融机构对项目审核的相关指标，优中选更优的项目。根据笔者近期与金融机构沟通的情况，上半年落地的贷款情况并不乐观，近三年大家对PPP项目的积极性很高，但是市场的运作还不成熟，也不算规范，还有很多待完善的方面。因此如何在目前阶段满足金融机构与PPP的共同诉求显得尤为重要。

二、关于资产证劵化

资产证券化的定义

关于资产证券化(Asset-backed Securitization)，目前对其定义有很多，并未形成统一意见。通常是指把缺乏流动性但未来具有稳定现金流的基础资产赋予独立的信用资格，通过结构重组、信用增级等手段，使其成为可以在金融市场上出售和流通的证劵，从而使得出售债券的融资方或持有债券的投资者拥有更多的流动性。亦可以理解为资产证券化就是将原有资产变为证券资产进行融资的过程。

资产证券化的核心

资产证券化的核心是分析基础资产的现金流，目的是通过这种资产证券化过程，使流动性不强的资产得以流动。基础资产的选择、风险隔离、信用增级是资产证券化最为重要的三个方面。

1、基础资产的选择

根据《PPP项目合同指南（试行）》（财金〔2014〕156号）中付费机制，PPP项目的常见付费机制主要包括以下三类：①政府付费：是指政府直接付费购买公共产品和服务。常见于公用设施类、公共服务类和公共交通项目。②使用者付费：是指最终消费用户直接付费购买公共产品和服务。常见于供水、供热等公用设施项目。③可行性缺口补贴：是指使用者付费不足以满足项目公司成本回收和合理回报时，由政府给予项目公司一定的经济补助，以弥补使用者付费之外的缺口部分。无论是哪一种，都能产生比较长久、固定的现金流，这一点就比较满足资产证券化的基础条件。

PPP项目资产证券化（以下简称“PPP+ABS”）的基础资产主要有3种类型：收益权资产、债权资产和股权资产。其中收益权资产是PPP项目资产证券化最主要的基础资产类型，包括使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴；债权资产主要包括PPP项目银行贷款、PPP项目金融租赁债权和企业应收账款/委托贷款；股权资产主要是指PPP项目公司股权或基金份额所有权。

在《深圳证券交所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》、《证券公司及基金管理公司子么司资产证券化业务管理规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2014〕49号）当中，对于基础资产的界定是指可以产生独立、稳定、可预测的现金流的资产，而且还应满足基础资产的权属应当清晰明确，不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。因此过程中的中介机构通过对基础资产进行尽职调查后，通过对基础资料的分析整理并选择，确保发行人的基础资产能够符合监管机构对于基础资产的要求，没有瑕疵资产，从而保障投资者利益。

2、风险隔离

在资产证券化过程当中，基础资产的转让关键是“真实出售”以实现“风险隔离”，只有切实做到真实出售与风险隔离，才能视为资产证券化完成。

“真实出售”一般来说就是指卖方完成这个动作后，资产的所有权就会发生变动，PPP+ABS中也是如此，以收益权类资产为例，当发起人将基础资产出售给SPV后，基础资产的收益权或某地方政府的财政补贴的受益人就由发起人变动为SPV。但是不同的是，此时对SPV有一些要求，主要是SPV的经营范围进行了限制，也是为了达到资产证券化中所要求的风险隔离，另外证券化后，募集的资金不能随意支配，需交于发起人。通过上述的“真实出售”的行为，发起人能够真正将自身资产转移至SPV，即便是发起人的债权人，也无法获取该项资产的追索权。

3、信用增级

信用增级是PPP+ABS产品发行过程当中必不可少的一道程序，直接关系到PPP+ABS产品能否获得广大投资者与投资机构的认可，从而达到在资本市场上顺利流通的目的。

信用评级代表了投资者的受保护程度，关乎资产证券化的融资成本，为了使资产证券达到目标等级，需要采用一系列的信用增级方式应对风险，因此增信手段的设计就很重要。

通常所用的增信方式，分为内部增信和外部增信。外部增信操作简便但成本较高，实质是产品的信用连接于担保人的信用，因此担保人的信用评级决定了产品的信用评级。内部增信主要通过设计证券化交易结构来实现信用等级的提升，在实践中，母公司或银行提供担保的增信方式较为常见，高级/次级结构等较为常见。

需要注意的是以PPP项目下的收益权作为基础资产，在转让中不能像债权转让那样实现真正的风险隔离。原因是原始权益人仍然承担项目的经营运作，项目未来的现金流流入仍然直接受到原始权益人的资产运作状况的影响，此类信用风险无法真正脱离原始权益人的主体信用状况，因此此时采用内部增信方式的效果较为有限，采用外部增信方式效果更为明显，也更加容易得到投资者的认可。

综上，可预期的现金流是进行证券化的先决条件，只有基础资产的现金流是可以预期的，由该资产支撑的证券的价值才能被确定,评级机构也只有通过对现金流量的确定性分析才可能进行信用评级。因此可以认为,资产证券化所“证券化”的不是资产本身,而是资产所产生的现金流。

三、PPP项目资产证劵化的政府支持

只有建立有效的资金融资机制才能让社会资本继续保持对PPP项目投资的积极性，为此政府部门陆续出台了多项指导文件来支持PPP 项目的资产证券化。

1、2013年3月证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》；

2、2015年6月六部委联合发布《基础设施和公用事业特许经营权管理办法》（25号令）中提及“鼓励特许经营项目进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据”；

3、2015年10月证监会发布《证券公司及基金管理子么司资产证券化业务管理规定》中提及“证券公司等机构可以为资产支持证券转让提供双边报价服务”，该法规的颁布为后续做市商制度的完善奠定了法律基础。此举增加了市场的流动性，以及对投资者的吸引力；

2016年5月证监会发布《资产证券化监管问答(一) 》；

2016年7月国务院发布《关于深化投融资体制改革的意见》；

2016年8月国家发改委发布《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作工作的通知》；

2016年12月发改委与证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），明确提出PPP项目推动资产证券化，标志着PPP项目资产证券化走入实施阶段；

2017年2月上交所/深交所发布《关于PPP项目资产证券化产品实施专人专岗备案的通知》；

2017年6月财政部发文明确开展资产证券化的PPP项目应当运作规范、权属清晰。支持交通运输、水务、环保等行业开展资产证券化，这些行业一般具有市场运作成熟、需求比较稳定且未来收益现金流可预测等特点；

2018年6月深交所发布《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》和《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券信息披露指南》两项文件。

四、近期PPP+ABS产品的对比

根据中国资产证券化分析网中的产品数据，笔者将PPP+ABS产品汇总如下：

据统计，目前PPP+ABS产品（企业资产证券化）的发行数量为12个，其中2017年10个产品，2018年截止目前发行2个，共计总金额100.9亿元，未清偿金额93.93亿元，证券平均利率5.41%，次级债券占比9.36%。

五、PPP+ABS存在的主要问题

基础资产的范围界定过窄

目前，国内的PPP+ABS产品中，基础资产大部分情况下与政府特许经营权密切相关，但是是否只有特许经营权项目适合资产证券化？

PPP项目在我国推广期间，始终有一个绕不开的问题，就是同特许经营的关系。按照《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（25号令）规定，基础设施和公用事业特许经营，是指政府采用竞争方式依法授权中华人民共和国境内外的法人或者其他组织，通过协议明确权利义务和风险分担，约定其在一定期限和范围内投资建设运营基础设施和公用事业并获得收益，提供公共产品或者公共服务。特许经营这一内涵与PPP的内涵显然有重叠的地方，以至于在以后的长期时间内，特许经营和PPP被大家不加区分的使用。在官方，特许经营常见于发改部门的各种文件，而财政部门多使用PPP概念。根据国外的实践，比如在英国，特许经营专指PPP中的使用者付费项目。而根据《PPP项目合同指南（试行）》（财金〔2014〕156号）第十一节付费机制，PPP项目的常见付费机制主要包括政府付费、使用者付费和可行性缺口补贴三类。根据中国证券监督管理委员会发布的《资产证券化监管问答（一）》规定，政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。

所以法律规定并没有限制只有特许经营权项目才能够资产证券化。无论哪种付费机制的PPP项目，只要符合相关规定均可进行资产证券化。

PPP法规位阶较低

长期以来，PPP存在法规位阶较低，各部门规定相互冲突，与已有规定矛盾等问题。在国家层面，未针对PPP出台专门法律，效力相对较高的六部委文件《基础设施和公用事业特许经营管理办法》可操作性差，也未能考虑到PPP项目的特殊性。而国务院其他部门及各地方关于PPP的规定存在更多的矛盾之处。由于目前各地的PPP项目在操作上采用不同的标准，当以后颁布新的法律法规影响到收费权等作为资产证券化的基础性权利时，将对现金流的稳定性产生重大影响，从而对整个PPP项目资产证券化造成影响。

基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例继2017年后再次被列入国务院2018年立法工作计划。政府积极推动PPP立法工作，将使未来PPP有法可依。

周期难以匹配

根据六部委颁布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第六条的规定，基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定，最长不超过30年。对于投资规模大、回报周期长的基础设施和公用事业特许经营项目可以由政府或者其授权部门与特许经营者根据项目实际情况，约定超过前款规定的特许经营期限。考虑到目前地方政府财政情况，PPP项目的合作期限普遍在20年甚至20年以上，而现有ABS产品的存续期多数不超过10年，无法覆盖PPP项目的全生命周期，造成周期难以匹配的问题。

目前，解决周期匹配问题的途径之一是发行周期较长的ABS产品，与之匹配的引入中长期机构投资者，比如企业年金、社保基金等大型机构。由于该种机构的投资准入方面有很多限制，需要国家在政策方面给予指引和支持。

政府方接受程度低

由于PPP项目多涉及到公共资产，所以政府方一般要求不能够对PPP项目所形成的资产设置担保权益。为了满足后期融资的要求，在实践中形成了以收益权作为质押担保的模式。根据《应收账款质押登记办法》（中国人民银行令〔2017〕第3号）的规定，能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权等应收账款可质押，明确了符合要求的PPP项目收益权可以质押。收益权质押指债务人以其拥有的某项收费权作为债务履行的担保，向银行等机构申请贷款的一种担保方式，属于民法中权利质押的范畴。由于PPP本身具有项目公益性和监管严格性等特点，很多政府方将PPP资产证券化同传统的资产抵押质押担保模式混同，采取抵触的态度。

目前以收益权作为质押担保已经在政策上有了明确的依据，更需要的是政府采用更加开放的心态，社会资本方也需要做好沟通工作和协议安排，从而打消政府方的顾虑。

未纳入预算管理

根据中国证券监督管理委员会发布的《资产证券化监管问答（一）》规定，其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。在87号文出台之后，部分地区政府担心出具人大常委会或纳入预算的证明文件会被认定为政府债务，因此不再出具。由于PPP融资合同由项目公司和银行签订，具有期限长、金额大的特点，而地方政府又无法出具相关文件，不仅仅导致整个PPP项目融资落地难，还不能够进行资产证券化。

纳入预算管理这不仅仅是PPP证券化的要求，也是众多社会资本方、银行对于非使用者付费PPP项目是否值得参与的一个前提条件。鉴于PPP的发展日趋规范，对项目的合规性要求将倒逼政府和社会资本更加注重程序的合法合规。

从2014年十八届三中全会提出“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”开始，PPP模式高速发展，一路走来，近年PPP项目的增速也陆续放缓，部分项目进入稳定运营期，今年是PPP的规范年，对于目前PPP环境中遇到的各方面问题，尤其是资金问题亟待解决。PPP 资产证券化在我国还处于试行阶段，还有很多问题需要探索和研究。未来需建立多元化的融资机制，从而推动PPP项目的可持续发展。