前言：自数年前决策层大力推动ppp项目，为基础设施建设“开前门”以来，债券主管部门曾配合拓宽PPP相关的债券融资途径，但目前看来，整体效果有限；而在去年底财政部发文清理PPP项目库以整治行业乱象后，PPP项目债券融资便陷入低点，进而在近期债市违约潮中进一步暴露。PPP项目专项债作为解决PPP项目建设期融资的重要工具，如何进一步发挥它应有的市场作用，致金研究院进行整理分析，以供交流。
一、PPP专项债的政策出台路径
2015年5月27日，国家发改委就在《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》中，鼓励企业发债用于特许经营等PPP项目建设。
2015年以来，在决策层的推动下，发改委、央行、证监会等多个部委分别发布文件，对PPP项目提供支持。
2016年12月底，发改委、证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，为符合要求的项目提供融资渠道。至2017年6月底，财政部、人民银行、证监会三部委联合印发《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，将可以发行资产证券化产品的项目库扩充至财政部。
2017年4月，发改委发布《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（简称“《指引》“），标志着PPP业内期待已久的“PPP项目专项债”正式出炉。
相比于运营期融资工具PPPABS，建设期融资工具PPP项目专项债的推出，对于体量巨大的PPP建设市场，可谓“久旱逢甘雨”。“PPP项目专项债”，是继2015年4月推出战略新兴产业、停车场、地下综合管廊、养老产业四个专项债、11月推出“双创债”、12月推出“绿色债券”以来，发改委推出的第7个专项债。“PPP项目专项债”保留了其他几个专项债的一些优势，也有着PPP项目独有的一些特征。在50号文规范地方政府举债的同时，保障PPP项目合理合规的融资渠道，有着“开正门、堵旁门”的功效，有利于化解地方政府的债务问题；另外，债券以项目本身信用为基础，尤其对于资质一般的平台主体，在拓展融资渠道上有着很强的意义。
二、PPP项目专项债的基本规定
2.1 发债主体和支持项目类型
《指引》明确了“PPP项目专项债券”是指，“由PPP项目公司或社会资本方发行，募集资金主要用于以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业债券。”
由定义可见，PPP项目专项债的发债主体为PPP项目公司或社会资本方。这一主体界定，与《项目收益债券管理暂行办法》第二条规定的项目收益债发债主体——“项目实施主体或其实际控制人”是一致的。此外，这条规定还有另外一层含义，即PPP项目专项债可以是一般的“企业债”（依托企业主体信用发行），也可以是“项目收益债”（依托项目现金流发行）。
债券支持的项目类型，是“以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业”。特许经营和购买服务，从项目回报方式角度来讲，也即使用者付费、政府付费和可行性缺口补助。基本覆盖了PPP项目的收费模式。
2.2 债券重点支持领域
《指引》规定，“现阶段支持重点为：能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等传统基础设施和公共服务领域的项目”。也即包括了发改委主管的“基础设施”领域和财政部主管的“公共服务”领域，都可以按照《指引》发行PPP项目专项债。
2.3 债券的资金用途
《指引》规定：“发行PPP项目专项债券募集的资金，可用于PPP项目建设、运营，或偿还已直接用于项目建设的银行贷款。”笔者认为，其实还可以包括股东为项目建设先期投入的，超出项目资本金的股东借款。因为按照银行的固定资产贷款、项目融资贷款等制度性要求，银行贷款是可以用于偿还上述股东借款。
2.4 债券发行条件
（1） 符合《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》、《项目收益债券管理暂行办法》和发改委其他规范性文件规定。
（2）PPP项目运作应规范、透明，已履行审批、核准、备案手续和实施方案审查程序。鼓励甲级资质的中介机构编制可研报告的项目发债。
（3）应建立以PPP项目合同为核心的合同体系，相关合同文件应合法、规范、有效。
（4） PPP项目应能够产生持续稳定的收入和现金流，项目收益优先用于偿还债券本息。来源于政府付费和财政补贴的项目收益应按规定纳入中期财政规划和年度财政预算。
（5） 传统基础设施领域的PPP项目应纳入传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目库。在项目入库方面，没有提及“公共服务”类项目是否入库。
上述5点发行条件，预示了只有入库的、优质的、合法合规的项目，才能发行PPP项目专项债，才能获得市场的认可。与PPPABS一样，这样也会倒逼PPP项目规范化运作。
三、PPP项目专项债的特征
相比于传统融资方式，PPP项目专项债兼具效率高、条件宽、灵活度高、融资成本低等特点。相比于普通企业债，PPP项目专项债具有以下特征：
在发行要求和资金使用等方面，PPP项目专项债也极具亮点。
从发行条件来看，发行项目收益债可不设置差额补偿机制，发行条件有所放宽；
从审核效率来看，PPP项目专项债比照加快和简化审核类债券的审核程序，审核效率高，批复文件有效期比一般企业债券延长1年；
从资金使用方面来看，允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金，而普通企业债募集资金来补充营运资金的上限比例为40%；
从募集资金用途来看，募集资金既可以用于PPP项目建设、运营，又可偿还已直接用于项目建设的银行贷款，用途十分灵活；
从融资成本来看，通过债券市场融资可以有效地为PPP项目资金定价，减少信息的不对称性，降低PPP项目的融资成本。
四、PPP专项债的落地实施情况
据了解，目前市场上已有部分PPP项目债以及结构化产品。但从目前的情况来看，效果极为有限。Wind数据显示，2017年至今，PPP资产支出证券（ABS）计划共发行了10余只，总金额为不足百亿，在全市场万亿级别的资金需求中，占比相当有限。PPP专项债，则更是有限。
4.1 全国首只PPP项目专项债——珠江实业社会领域产业PPP项目专项债券
2018年7月18日，广州珠江实业集团有限公司发行了10.2亿元社会领域产业政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券，发行利率5.7%。这是国家发展改革委2017年推出《社会领域产业专项债券发行指引》和《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》以来，国内发行的首支PPP项目专项债，也是全国首支社会领域产业专项企业债。
表格：珠江实业PPP项目基本信息
4.2 全国首只民营PPP项目专项债——“18美尚专项债01”
2018年11末，全国首单民营企业PPP项目专项债券“18美尚专项债01”成功发行。“18美尚专项债01” 主体评级AA，债项评级AAA，由深圳市高新投集团有限公司提供增信支持，发行规模共3亿元，期限7年，票面利率7.2%，较同期同级别的地方平台公司企业债券低40多个BP，是今年以来民企发行的同类债券中的较低价格。
表格：美尚PPP项目专项债基本信息
对于建设期的PPP项目融资来说，PPP项目专项债券的推出具有很强的现实意义，它改变了以往PPP项目社会资本方主要依靠银行贷款等间接融资方式的融资格局，为解决民营企业融资难提供了全新的解决方案，也为PPP项目探索了一条新的融资渠道。
PPP项目的融资主要分三个阶段：发起阶段目前主要依靠PPP基金融资，建设期可以依靠企业债和项目专项债融资，运营阶段则有PPP资产证券化。而PPP项目专项债在项目建设期发行，可极大支持项目建设期的融资需求，解决PPP项目进入问题；PPP资产证券化可以满足运营时期的社会资本方的融资需求，解决投资者退出问题，二者将形成“前端+后端”有效互补，从而有效覆盖PPP项目的全生命周期。
ppp模式推出以来，通过政策支持和规范，PPP项目质量和落地率稳步提升。但从融资角度而言，市场上大部分PPP资产证券化产品和项目债的认购度并不高，尚未实现真正意义上的项目融资。究其原因，一方面是当前市场中PPP项目本身鱼龙混杂；另一方面，实施角度，在传统的评级思路下，参与方的主体评级、是否有担保回购仍是增信的主要方式，但是通常PPP项目专项债倡导由SPV项目公司发行，由于项目公司成立时间短、股权结构不稳定等特点，当前市场中，大部分PPP项目债和结构化产品难以获得很好的评级，从而难以获得主流市场认可。
五、PPP专项债券发行的未来完善空间
未来仍需多方探索，进一步提高PPP项目专项债的市场认可度，发项目收益债还是需要许多政策配套和引导。建议从以下方面着手：
第一，推进民营企业同政府部门的调节机制和诉讼机制。PPP项目的成功运作需要对政府与企业在项目中承担的责任、义务和风险进行明确的法律界定，以保护双方利益。为此，首先要根据PPP项目运行进程，完善相应的法律法规，对合作双方进行有效的法律约束。如建立第三方仲裁机制，在政府与企业出现纠纷时，能切实公平维护合作双方的权利和义务，规范履约行为，避免当地政府的干扰，从而消除民营资本参与PPP项目的顾虑。
第二，结合PPP项目研究相应的税收减免政策。在现行公共产品和公共服务领域税收优惠政策基础上，针对PPP项目给予更多的税收优惠和税收减免，缓解因公共物品投资期限长、投资回报率低等客观问题对民营企业经营和债权人产生的风险，降低PPP项目参与成本，用税收减免的方式从侧面提高PPP项目的投资收益率，提高民营企业和债券购买者参与PPP项目的积极性。
第三，逐步建立PPP项目专项债的评级机制。PPP项目专项债券投资相伴而生的债券评级体系，需要建立新的适合PPP项目投融资的规则。通过结合发债项目所处的经济环境、政府信誉、企业实力等要素，建立相应平台公布PPP项目专项债的评级测算系统，加强信息披露制度，保证项目运行的透明性和规范性，减小信息不对称产生的发债难问题，用市场的方式筛选优质的专项债券，服务于公共领域的建设与发展。
第四，建立相应的债券违约预案机制。为防止债券违约，应结合项目难度、企业实力、违约历史等，建立相应的违约赔偿准备金，保障债权人的利益。同时可以建立问责机制，对于逃债、违规担保、政府懒政等行为进行制度硬约束，明确项目运行过程中的相关责任人，权责明确以推动PPP的平稳发展。
第五，匹配引导合适的资本。PPP由于项目周期较长，银行等资金并不是最佳的投资方；在期限匹配方面，鼓励保险资金、社保基金等投资PPP专项债是比较合适的。
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