基础设施项目资本金下调,有利于PPP健康发展

（一）现行的项目资本金制度不符合PPP的特点

项目资本金制度由国发〔1996〕35号文规定，是与当时的投资环境和投资管理需求相适应的。20多年以来，中国的投资形式和投资管理体制发生了很大变化，当年的项目指挥部形式已经转变为规范的项目法人制。在PPP已经成为基础设施建设主要方式的新形势下，需要重新思考项目资本金制度是否与PPP兼容。金永祥认为，规范PPP项目资本金，目的是使整个PPP项目的资本金或者PPP的运作能够回归理性和常识，从而真正达到提质增效的目的。

项目资本金制度与PPP的特点不相适应，主要体现在以下几个方面：

二是，PPP项目资本金制度与35号自身的规定有冲突。王沛认为，35号文明确规定“公益性投资项目不实行资本金制度”。PPP项目，特别是政府付费以及可行性缺口补助为主要回报机制的PPP项目，应该认定为公益性项目，否则政府给予项目补贴就缺乏合法性基础。

三是，维持现有的法定资本金比例要求会导致PPP的资本金来源枯竭。张国庆指出，民营企业的自有资金无法支撑项目资本金的需求，需要集团层面就资本金进行对外融资。与央企和国企相比，民营企业要获得基金等财务投资人的支持更加困难，金融机构在股权融资方面对民营企业不是特别支持。金永祥认为，过高比例的项目资本金要求限制了民营企业的投资能力，不符合国家促进民营企业参与PPP的大政方针。

四是，法定资本金制度与国际惯例不符。我国现行的基础设施行业项目资本金比例在20%到25%之间。李敏指出，通过与境外机构沟通了解到，国外基础设施类项目权益类占比基本上都是10%左右，其他部分以债性资本作为补充。沈海峰进一步认为，世界范围内基础设施或者公共服务项目，融资解决方案中80%到90%是固定收益类产品，这是与基础设施资产的性质相匹配的。对于收益相对稳定的PPP资产，一味要求股权投资，会造成金融产品与资产本质的错配。

（二）资本金比例过高、退出机制不畅以及央企寻求出表是小股大债和名股实债存在的原因

周雨尘指出，中信银行原本打算做一个真股权基金从事PPP项目投资，但在操作中确实遇到很多困难。真股权意味着不可能有任何担保，但资本金在项目公司一沉淀就是二三十年，而且前期没有收益，这是银行没有办法接受的。对于财务投资人而言，基金方希望能够通过股权维持费来获取收益；资本金方希望通过三年一减资来退出；增信措施则希望通过施工方或运营方远期认缴的方式来实现。目前来看，股权维持费被认定为债性资金；减资需要地方政府和债权人同意，时间长、代价大；而远期认缴也大概率被认定为股东间的名股实债。这些因素综合起来，导致短期资金为主的财务投资人很难做真股权投资。金永祥认为，社会资本之所以重视资本金退出机制，是因为我国的资本金比例要求几倍于国际正常水平，造成了资金浪费。

张玉冰认为，小股大债和名股实债的出现还有一个背景是，很多国有建筑企业资产负债率比较高，在各级国资监管部门对于资产负债率考察非常严格的情况下，央企采用名股实债和小股大债，主要是为了解决并表问题。金浩认为，社会资本方引入金融产品，使用名股实债和小股大债，是为了同时满足短期理财资金退出以及项目公司带息负债出表的需求。通过小股大债，使中标社会资本在项目公司里形式上不控股，使项目公司带息负债可以出表。金融机构形式上控股之后，要求其背后的短期资金逐渐退出，所以金融机构不得不以债的方式确保项目公司在运营期有了收入之后能够让金融产品逐步退出。这就是目前小股大债产生的原因。

（三）短期之内很难通过资产证券化解决项目资本金问题

金浩认为，ABS未来确实应该是存量的、已投入运营项目的一种资产盘活方式，但目前来看这条路要走通也很难。做PPP项目公司股权的资产证券化，可能性不是很大，原因是SPV的股权价值是一个变量，要发产品需要有股东做增信补差，这样的资产证券化本质上还是名股实债，并不能真正的转移风险。可行的路径是用项目公司的PPP收益权做资产证券化，前提还是要有金融机构认可的政府支付能力。总之，资产证券化是一个好的路径，但是不能再向增信补足这种融资方式上去引导。王沛对资产证券化的态度更为谨慎，他认为，资产证券化产品在期限、规模和成本上很难满足PPP的要求。

（四）降低PPP项目资本金要求不会增加地方政府债务风险

目前，维持现有的项目资本金制度的主要考虑是，有助于防止社会资本获得施工利润之后，放弃项目运营；以及抑制地方政府把PPP当成融资杠杆的冲动。与会嘉宾对此有不同的观点。

对于小股大债，王沛认为，小股大债形成的债，既不是地方政府的债，也不是股东的债，是项目公司的债。如果这笔债，劣后于银行贷款退出，那么不会伤及银行的利益。而对于地方政府而言，这笔债的还债主体是项目公司，如果项目公司是由于自身运营不力而还不了债，那么这笔债不会追溯到地方政府。只有在地方政府违约的情况下，银行和社会资本方才会追溯到地方政府。因此，如果地方政府本身没有违约，小股大债不会损害政府的利益。金永祥认为，对于社会资本方而言，一个理性的市场主体，不会轻易的放弃项目公司的运营责任，那将导致企业在金融市场再无立足之地。在政府对项目公司监管到位的情况下，社会资本放弃运营的代价是很大的。

对于名股实债，王沛认为，名股实债是基于股东信用的融资方式，其偿债资金的来源是回购方的股东资金。范晨揆认为，名股实债，在企业报表中会直接体现为债务融资工具，会提高企业的负债率。在金融市场中，金融机构向企业提供融资时会重点考虑其资产负债水平，并基于企业经营水平和授信水平确定融资规模。这是一个有效的市场博弈过程，可以不需要政府方面的强制监管。

关于小股大债是否会导致地方政府将PPP当成融资加杠杆的工具，董凤双认为，从宏观角度来看，通过类似于项目资本金这样的纯粹技术性、财务性的工具，来约束这么大规模的PPP项目，作用和效果并不理想。真正要在宏观层面约束地方政府的融资冲动，应该优化财政承受能力论证的组织形式。财政承受能力论证应该由上级政府或者省级财政部门来管控，而不是像现在这样由项目本级地方政府财政来论证。此外，财政承受能力论证过程中，应更多考虑地方政府的负债率、存量债务与一般公共预算支出占比等指标。杜文科认为，靠提高项目资本金比例的调整来调结构、调总量、控风险，作用并不明显。钢铁、水泥、电解铝等产能过剩行业，资本金比例一直都是比较高的，但是产量反而一直在增加。房地产这类高杠杆行业的资本金比例也在提高，但并没有影响这些行业的发展速度。

（五）降低PPP项目资本金能够有效降低PPP项目的成本

金浩认为，股性资本的成本高于债性资金。

王沛、徐龙乾均认为，小股大债可以解决股权回报的双重征税问题，在所得税前起到税盾作用，降低社会资本在整个项目公司期间的融资成本。假如按照监管要求全部做实，必然会增加资金的时间成本和所得税成本，提高整个融资成本，而这些成本最终还是转嫁给政府，导致政府的付费压力增大。

徐龙乾进一步认为，现有的回报机制导致项目公司前期长期亏损，而项目后期又有大量利润。按照目前的规定，5年以前的亏损不能税前抵扣，这也会导致社会资本报价提高。

（六）建议充分发挥市场机制对项目资本金比例进行调节

桂治国认为，即使现阶段直接降低项目资本金比例阻力较大，也可以把该政策作为储备政策，一旦时机成熟，可以推出来。

王沛认为，十八大报告提出让市场成为配置资源的决定性因素，如果项目资本金比例由投资人和银行互相博弈，一定会取得一个均衡。沈海峰认为，资本金比例应该交由市场自己来决定的。目前的政策逻辑有个问题，我们的政策为了控制风险，把一个十字路口的四个方向全开红灯，这样一定不会出事，但交通也会彻底停滞。政策的宏观逻辑一定要跟微观主体的商业逻辑贯通，不能只关心大面积风险而把微观主体行为无条件约束住，不能因为防旧风险而导致新风险。金永祥指出，现在银行已经基本上停止向PPP项目放贷，央企也基本全面停止PPP方面的业务拓展，这是市场对不合理的政策作出的理性反馈。

徐龙乾建议，国家可以出台政策，让PPP项目公司的减资程序尽量简化，或者允许社会资本方在建设期结束之后经银行允许减少资本金，这是正常、合理的诉求。

金永祥认为，小股大债或名股实债是现行资本金制度不适应PPP发展造成的，是市场创造性的表现，在完善资本金制度时，应该对现有操作以某种形式在某种程度上给予认可。

（七）建议根据资本金的本质属性完善对项目资本金出资来源的认定机制

桂治国认为，在目前去杠杆的大背景下，直接降低资本金比例困难重重，可行的方式是扩大资本金认定的范畴。对于以股东借款形式提供的资金，只要承诺不固定付息，并晚于相关信托、贷款退出，可以认定为资本金。这需要财政部或发改委通过政策给予明确认可，否则银行不会认定这种资本金出资方式。

王沛认为，项目资本金的主要功能就是作为银行贷款的安全垫。从资产负债表和现金流量表可以看出，只要分配顺序劣后于银行还款，不管名称是什么都能起到安全垫的作用。永续债是符合资本金属性的，项目公司对付息和还本的时间点均有自主权，与股权类似；永续债和股权的最大区别是，股权的资本金和资本公积是公司的资产，而永续债是股东的财产，这个可以切割的非常清楚，而且能解决掉付息环节的问题。因此，永续债是解决项目资本金出资来源的一种选择。

（八）建议给予地方政府回购PPP项目资产的选择权

沈海峰认为，应该重新思考地方政府回购长周期项目的逻辑。长周期项目，应该用动态而不是静态的眼光来看，不应该在微观层面提出这么刚性的限制。项目这么长周期，什么事情都有可能发生，不需要约束这么死，完全应该通过市场行为解决。例如，郑东新区，在顺周期内政府完全有能力把优质资产回购回来，降低政府未来的支付压力。金永祥认为，对于财政能力有空间的地区限制政府回购是不合理的，即便政府承诺了回购，将来也可能有新的方案出现，不一定会消耗地方政府的财力，但可以最大限度的提高效率、降低成本。

（九）PPP的长期股权投资之路或是PPP改革的大方向

李敏指出，国外大多数PPP项目的主导方是基础设施类投资管理机构，这类管理机构通过募集保险基金、主权基金、养老金等大型机构的资金，作为一个财团与政府谈PPP项目合同。境外大型基础设施项目是谁出资、谁负责，并负责到底，相关的建筑方、运营方在财团主持之下通过市场化竞标来参与项目，建设和运营方相对而言在项目中不再居于主导地位。机构投资人是抱着长期持有资产的意愿，所以也没有到期要退出的要求，或者退出时会有其他养老金接续上去。在这种模式下，财团跟政府利益是一致的，财团希望在自己资产组合中配置一种可以提供稳定现金分红的长期资产，政府则希望通过财团的主动管理能力来提升基础设施的投资和运营效率。国外这类财团投资的基础设施收益很高，约为CPI+4的水平，基础设施收益比不动产收益还高。金永祥认为，金融体制改革，包括资管新规的出台，都应考虑PPP对长期股权投资的需要，通过合理制度设计解决资金错配的问题。