【ABS专题】机构投资者参与PPP资产证券化的视角与路径

2016年12月26日，国家发改委、中国证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，首次联合发文力推PPP资产证券化。PPP是我国未来基础设施产融结合的蓝海，尤其适合中长期机构投资者。

本文对新规进行了精要解读，并结合国内外投资情况，对机构投资者参与PPP资产证券化的方式、模式、思路、难点等一一进行了详细剖析。

第一，PPP项目是中国未来基础设施产融结合的蓝海。一方面，涉及到基础设施行业，PPP模式未来将得到广泛运用；另一方面，目前国家高层非常重视产融结合，PPP资产证券化能够把中长期资本的资金与地方政府的基础设施建设进行有机结合。PPP规模肯定超过万亿，即使初期其中有1/10来通过证券化退出，也有1000多亿规模，也能为我们带来很多业务参与机会。

第二，相比ABS，REITs是与PPP项目契合度更高的金融产品，未来发展潜力很大。

第三，PPP项目期限通常都很长（10-30年），中长期机构投资者的培育和引入是产品未来发展的关键。

第四，PPP资产证券化的发展需要“一级市场做市商”和“二级市场做市商”。所谓“一级市场做市商”就是作为做市机构（不论券商还是别的机构）去创设资产或者寻找资产，然后把资产设计成证券化产品销售给资本市场投资人。这类机构需要挖掘资产价值，设计产品对接资本市场，实现非标转标、金融套利，创造流动性；所谓“二级市场做市商”主要指证券化产品流通转让过程中，需要有实力的机构进行双边报价和交易撮合，因为PPP资产证券化期限通常都很长，特别需要一个做市商来提供流动性。

第五，在PPP资产证券化项目中，市场化增信机制的引入是非常关键的因素。PPP项目由于涉及到地方政府基础设施项目，相比于一般类型项目更容易获得担保公司或者保险公司的认可，因此引入市场化增信有望。其中，债券保险和CDS的发展潜力较大。一方面，众多保险公司可以提供债券保险，另一方面，交易商协会推出了信用违约互换（CDS），其中信用保护的卖方，除了保险公司，还可以由银行、券商等具有相应准入资质的机构来担任。CDS市场化程度更高，产品还可以在二级市场上进行流通转让。

1.国外PPP项目融资模式概况

国外PPP 项目的融资基本上采取股权+债权的模式。美国市政债中的收益债券就是以特定基础设施项目未来的现金流作为还款来源发行债券，其实与我国PPP资产证券化在原理上是一样的。在美国市政债的发展过程中，债券保险起到了关键的作用，而且很多债券保险都是与市政债的发行结合起来。

国外PPP项目融资的金融工具中PPP基金占了很大比例，债务融资工具中银行贷款和资本市场工具（地方债、项目收益债、公司债）占了很大比重，为我国提供了很好的借鉴。下图是国外PPP项目融资渠道：

国外PPP项目的资金来源目前以银行贷款为主，但是资本市场方式正在不断增加，例如加拿大的养老基金就是国内参与基础设施建设的重要力量，因此养老基金其实在PPP模式中起到了非常重要的作用，在我国PPP项目中，社保基金、养老基金、企业年金等中长期机构投资者的引入非常关键。

2. 机构投资者参与PPP项目的主要方式

（1）机构投资者参与PPP项目的资本结构可以从三个维度来讲：第一，以PPP项目公司为融资主体，可以采取股权加债权的模式；第二，以社会资本方（运营投资者）作为融资主体，也可以采取股权加债权的模式；第三，以承/分包商为融资主体（PPP项目公司为核心企业），可以采取供应链融资的模式。

（2）在项目的不同阶段，投资者参与PPP的基本思路分为如下三个方面：第一，在项目建设前，由于相对还处于初期，债权资金一般不愿意介入，一般是股权资金，通常是设立一个PPP产业基金；第二，然后在项目已经开工的建设期间，项目融资可以是股加债的模式，采用银行贷款、项目收益债、保险资管产品（股权）等金融工具；第三，在项目建成以后，有再融资的需求（债务替换、资金退出），在这种情况下可以采取股加债的模式。一方面，对于一些使用者付费模式的项目可以进行IPO或新三板，也可以采取发行债券、资产证券化、保险资管产品（债权）、REITs等方式。

（3）上面提到，引入中长期的机构投资者是关键。由于目前保险、社保、企业年金等参与基础设施投资的准入门槛比较高，机构投资者例如银行资金，可能短时间内还是PPP项目的最主要资金来源。银行资金一般是自营资金或理财资金，通常偏好于3到5年以内的投资久期，若产品流动性好，投资期限可延长至10年左右或更长。

对于保险资金、社保基金、企业年金，因为自身的投资久期比较长，如果相应的准入门槛放宽，其实相比于银行资金更适合参与PPP项目。

此外，PE基金、券商直投也可以以股权模式或者夹层模式来投资于PPP项目，最终的目标是希望通过IPO、新三板或并购方式退出，这在未来可能也会成为一个趋势。

1.政策精神

（1）中央高层高度重视PPP项目，是未来几年非常关键的经济领域。作为证券化产品的一个类型，之前很少有两个监管机构联合发文，这一次确实体现出了高度的重视性。

（3）做好尽职调查，通知已要求地方政府配合。

（3）要对地方PPP公司和主管单位进行充分辅导，让他们详细了解证监会这边的监管规则。

（4）首批先选精品，优先选取符合国家发展战略、主要社会资本参与方为行业龙头企业的PPP项目开展资产证券化。

2.政策要点

（1）项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流。

（2）各省级发展改革委应当优先选取主要社会资本参与方为行业龙头企业，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区，以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目开展资产证券化示范工作。鼓励支持“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带建设，以及新一轮东北地区等老工业基地振兴等国家发展战略的项目开展资产证券化。

（3）证券交易所、中国证券投资基金业协会等单位应建立专门的业务受理、审核及备案绿色通道，专人专岗负责，提高国家发展改革委优选的PPP项目相关资产证券化产品审核、挂牌和备案的工作效率。

（4）国家发展改革委与中国证监会将共同努力，积极引入城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金、不动产基金以及证券投资基金、证券资产管理产品等各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品，推进建立多元化、可持续的PPP项目资产证券化的资金支持机制。

（5）中国证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并会同国家发展改革委及有关部门共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设。

（6）中国证监会、国家发展改革委及相关部门将共同推动建立针对PPP项目资产证券化的风险监测、违约处置机制和市场化增信机制，研究完善相关信息披露及存续期管理要求，确保资产证券化的PPP项目信息披露公开透明，项目有序实施，接受社会和市场监督。各省级发展改革委与中国证监会当地派出机构应当建立信息共享及违约处置的联席工作机制，推动PPP项目证券化产品稳定运营。

1. PPP资产证券化的主要特征

（1）基础资产的期限更长，通常为10-30年；

（2）基础资产与特许经营权密切相关，运营管理权与收益权相分离；

（3）基础资产形成程序的规范性要求更高（物有所值评价和财政承受能力论证）；

（4）PPP项目公司是一个SPV，自身财务实力可能不强；

（5）地方融资平台公司为产品提供增信的难度很大；

（6）社会资本方的融资需求更强。

由于PPP项目中地方政府或地方融资平台不能提供增信，因此后三条特征很关键。PPP项目公司本身是一个SPV，自身的财务实力可能不强，在没有强担保的情况下，能否获得评级公司和投资机构的认可，需要进行探讨。此外，PPP项目在建成之后，项目公司对资金的需求没有那么强烈，项目公司发行证券化产品的主要动机是进行债务替换，而社会资本有些需要实现资金退出（运营管理不退出），例如社会资本方可能通过PPP项目获得平均每年6-8%的回报，那么它能够承受的成本空间会更大一些，只要发行ABS或REITs的综合成本低于PPP项目的回报率，从经济效益上就具有一定可行性。社会资本可以以股权、债权、股加债等形式作为基础资产来发行证券化产品。

2. 按基础资产类型划分

PPP资产证券化按基础资产类型进行划分，包括三种：收益权资产、债权资产、股权资产。收益权资产是PPP项目资产证券化最主要的基础资产类型，包括“使用者付费”模式下的收费收益权、“政府付费”模式下的财政补贴、“可行性缺口”模式下的收费收益权和财政补贴；债权资产主要包括PPP项目银行贷款、PPP项目租赁债权、PPP项目信托贷款和企业应收账款/委托贷款；比较创新的是股权资产，主要是指PPP项目公司股权、基金份额所有权或信托受益权，这种模式主要是开展REITs的发行。

3.按合同主体划分

PPP资产证券化按照合同主体可以分为四类：

第一，PPP项目的实施主体即PPP项目公司，以收费收益权和/或财政补贴作为基础资产。

第二，PPP项目的资金提供方，即商业银行、融资租赁公司或信托公司，以PPP项目银行贷款、租赁债权或信托贷款作为基础资产。

第三， PPP项目的投资方即社会资本（专业投资者与财务投资者），以持有的债权或股权作为基础资产发行ABS或REITs。这种情况下基础资产类型可以进一步扩展，可以跳出PPP项目本身，以社会资本自身拥有的符合要求的基础资产发行资产证券化产品，募集资金以增资扩股或股东借款方式支持PPP项目公司。

第四，PPP项目的合作方即承/分包商，持有一些项目公司的应收账款，可以作为基础资产来发行，承/分包商获得募集资金后以垫资或委托贷款方式支持PPP项目公司。

1.国外REITs与基础设施

PPP与REITs的结合是一个非常创新的领域。REITs是以不动产物业的租金以及未来物业的升值作为还款支持发行的，在资本市场上流动性比较高的金融产品。美国REITs的资产类型除了像写字楼、购物中心、区域性商场之外，还包括基础设施、医院、健康中心等，其中后者大概合计占比19%。目前，美国国内税务局已经确认，REIT可投资的基础设施领域包括铁路、微波收发系统、输变电系统、天然气储存及输送管线、固定储气罐等等，因此和国内的PPP项目其实非常相似。

美国基础设施享受免税地位需要具有一些条件，例如至少75%以上的总资产要投资于不动产的相关领域，90%以上要分红等等，因此基础设施与商业物业其实有很多相似之处。

2.国内PPP项目发行REITs

（1）“使用者付费”类型的PPP项目更适合发行REITs产品，主要原因为：现金流来自于用户终端，市场化程度更高；公共服务定价水平目前不高，未来下降的可能性较低；

与美国地方债券之一的“收益债券”（Revenue Bond）有些类似；未来通过并购、上市等多元化方式实现退出的可能性更高；机构投资者对于“使用者付费”模式的认可度更高。

（2）国内PPP项目发行REITs的方案设想：借鉴凯德模式，采取PE+REITs的联动模式。

该模式是建设或收购一个PPP项目，并且进行培育和孵化啊，在建设或收购的方案设计过程中，就已经把REITs发行作为一揽子的方案，这样运营满两年之后就可以通过发行REITs实现资金退出，是整个产业链的有机组成。

（3）公募REITs交易结构展望：房地产项目公司——PPP项目公司，物业管理公司——专业资产服务机构。

该方案和商业物业REITs其实非常相似，只是SPV由房地产项目公司变成了PPP项目公司，物业管理公司变成了专业资产服务机构。

1.优势

（1）基础资产稳定性较高：使用者付费模式的收费权资产通常关系到国计民生，与民生工程密切相关，现金流稳定性很高；经济发达、信用环境好的城市的政府付费模式的收益权资产现金流回款有较强保障。

（2）部委高度重视，对信息披露和后续管理要求高：中国证监会、国家发展改革委及相关部门将共同推动建立针对PPP项目资产证券化的风险监测、违约处置机制和市场化增信机制，研究完善相关信息披露及存续期管理要求，确保资产证券化的PPP项目信息披露公开透明，项目有序实施，接受社会和市场监督。各省级发展改革委与中国证监会当地派出机构应当建立信息共享及违约处置的联席工作机制，推动PPP项目证券化产品稳定运营。

（3）通过产品精细化设计，可对现金流进行及时监测和管理：通常每个月或每季度归集基础资产现金流到专项计划账户，可对现金流进行实时管理和监测。

2.主要风险因素

（1）PPP项目建设和运营过程中的合规及法律风险，主要是底层资产，需要有经验的律师参与进行专业判断，相关各方也需要进行详细的尽职调查。

（2）PPP项目公司的运营和管理风险，不论是使用者付费还是政府付费模式，PPP项目的运营管理都至关重要，直接关系到基础资产现金流的回款。

（3）地方政府的履约风险。

（4）原始权益人的运营支出筹措风险。

（5）基础资产的法律风险。

（6）基础资产的现金流预测风险。

（7）基础资产现金流归集与划转风险。

（8）信用增级措施的有效性和可执行性风险。

1.投资视角：非标转标，股债结合，“PE+ABS/REITs”。

2.资管视角：资管投行化、轻资产模式（收购PPP项目-培育-转让）、二级市场做市商。

3. 投行视角：一级市场做市商、第三方资产服务商、信用违约互换（CDS）、 存续期管理。

作者简介：黄长清，现任天风兰馨投资管理有限公司总经理、天风证券资产证券化业务负责人，中国资产证券化分析网高级顾问、中国资产证券化研究院首席研究员、国家发改委PPP专家库入库专家，《中国资产证券化操作手册》和《PPP与资产证券化》作者之一，《应收账款管理及证券化实务》执行主编之一，中国保险资产管理业协会专家讲师。