各地PPP项目的推出如火如荼，但PPP项目需要有足够的资本金，地方政府、国有企业因债务约束因素的影响，项目资金投入有限，通过引进产业基金以化解资本短缺的困境已成为当前推动PPP项目建设一条重要的出路。在PPP模式下，金融机构、地方政府或项目运营方签订产业基金合同，对能够产生稳定现金流并且收益率较为合理的基建项目进行合作，通过设立有限合伙制PPP产业投资基金的形式参与基础设施建设。
PPP项目引入产业投资基金，既满足了产业基金追求长期稳定收益的风险偏好，同时，也具有重要的现实意义：一是，与传统的银行贷款相比，产业基金具有门槛低，效率高，资金量充裕的优点。在资金募集的时间和规模上也具有相当的灵活性，从而提高了资金的利用效率，有助于实现资金募集与项目建设运营需求的无缝衔接。
二是，在我国，由于银行往往要求项目母公司作为贷款主体或母公司提供担保与抵押，而很难以项目的预期收益现金流作为抵押取得贷款，故一般项目也很难实现真正意义上的表外融资。PPP产业投资基金所提供的资金无需反映到项目发起人的资产负债表上，避免了融资过度集中于银行和过高的资产负债率对公司再融资能力的影响，优化了PPP项目的融资结构。
三是，作为被投资公司的少数股东，PPP产业投资基金可通过所持有的股权参与被投资公司的管理，对项目的建设管理发挥一定的监督作用，从而可以改善PPP项目治理模式。
那么什么是PPP产业基金呢？（PPP基金的概念）
PPP基金是指政府与/或社会资本牵头，单独或联合其他主体共同发起，由具备相关业务资质并经合规程序确认的机构负责管理，在政府承担有限责任的前提下，采取包括但不限于股权、债权、增信、补助等方式，为PPP项目提供包括但不限于投融资支持、运营管理等服务，利益共享、风险共担的私募性质的投资基金。
简单地说，就是通过产业基金投资PPP项目或运作PPP项目的运营公司，其基金上层资金结构多为政府、金融机构及运营公司多方参与，待基金存续期结束时，采用政府回购、份额转让等方式退出。从其本质属性来看，PPP产业基金仍属于我们熟知的私募股权基金，具备私募股权基金的诸多特点。
那么与纯产业投资基金相比，PPP产业投资基金有哪些不同呢？
表一 PPP产业投资基金与纯产业投资基金的不同点对比
国内PPP基金的发展情况如何？
（一）公共机构主导的PPP基金
这类基金的主导发起人以政府部门和政府下属事业单位、国有企业为主，分为中央政府和地方政府两个层次。
2015年9月末，财政部联合中国建设银行等10家财政部出资的金融机构，共同发起设立中国政府和社会资本合作（PPP）融资支持基金，基金总规模1800亿元，将重点支持公共服务领域PPP项目发展，提高项目融资的可获得性；地方政府层面，自国办发[2015]42号文后，PPP基金已呈星火燎原之势。文中明确指出“鼓励地方政府在承担有限损失的前提下，与具有投资管理经验的金融机构共同发起基金，并通过引入结构化设计，吸引更多社会资本参与”。据公开信息显示，截至2016年1月，河南、江苏、安徽、山东、四川、河北等省份相继推出了PPP基金。
公共机构作为主导发起人的PPP基金通常会面向金融机构募集资金以放大规模，行政级别高的政府发起的PPP基金的杠杆率可以更高，经济发达地区的杠杆率可以更高。但是截至2016年初，各地已宣布设立的公共投资者主导的PPP基金，多数依然处于资金未募集到位的状态，分析主要原因如下：
基金的行政色彩较浓。在方案设计上与传统的公共投资者主导的产业投资基金、政府引导基金相似度很高，除了投资方向明确为以股权和债权等方式直接投资PPP项目外，对于如何支持PPP项目的融资，仍然比较模糊。
基金提供的预期回报率较低。预期回报率仍然参考政府融资的经验设定，由于脱离了政府信用的直接兜底，以债权融资的预期回报水平来募集股权投资基金份额，有违金融市场的风险定价规则，提高了基金募资的难度。
PPP项目尚未大规模落地，无项目可投。根据财政部初步统计，截至2015年12月，财政部的第一批和第二批示范项目累计签约率为19.3%，发改委方面截至2015年11月末已签约项目占其推介项目数量的比例为31.5%，尽管统计口径不同但是签约率不高也是事实。即使已经宣布签约的项目，很多也还没有到实际形成投资的阶段。
（二）专业投资者引导的PPP基金
与PPP项目的专业投资者主要有以下几类：一是拥有雄厚资金实力、融资渠道优势的综合性专业投资者；二是具有丰富项目建设施工管理经验的专业投资者，如总承包商、工程专业分包/承包商等；三是可以提供关键设备系统或掌握项目相关关键技术的专业投资者，例如污水处理、垃圾处理、电力改造等专业技术类企业；四是具有先进运营管理经验的专业投资者，如燃气、水利、电力及交通工程等领域的运营维护企业。
专业投资者主导的PPP基金主导发起人以基建类央企、大型地方国企、上市公司为主，如中交建、中国建筑、中铁、绿地集团等。通常是专业投资者与金融机构组成的联合体，通过与金融机构签署“总对总”框架协议，设计一揽子合作模式，针对特定行业的PPP项目或有关资产筹集资金，总体偏好投资规模大、投资期限长、对专业投资者资质要求高的PPP项目。未来融资实力强的上市公司，将成为PPP基金的重要主导发起人，如北控水务集团、北京首创股份有限公司等。
（三）财务投资者主导的PPP基金
投资者主导的PPP基金发起人，通常是金融机构总部或级别较高的分支机构，目前以全国性商业银行为主，信托公司、证券公司、保险机构也开始进行探索。财务投资者主导的PPP基金，定位总体偏向财务投资者，追求类固定收益，以明股实债、委托贷款等形式参与PPP项目融资，力求获得稳定回报。截至目前，不少金融机构仍沿袭与原有地方融资平台的合作思路，纠结于PPP项目融资如何纳入政府债务，取得政府信用支持，容易陷入死胡同，难以找到可以匹配的项目。
常见的PPP基金三种模式：政府主导、金融机构主导、社会企业主导模式
政府主导的PPP产业基金通常是由省级政府和地方政府以子母基金模式进行操作的。先由省级政府与金融机构发起成立省级母基金(俗称引导基金)，母基金与地方政府、金融机构共同成立子基金，用于当地基建、交通等PPP类项目。并由地方政府作为劣后方，为项目风险兜底。
（一）政府主导模式
由省级政府层面的公共机构出资成立引导基金，吸引金融机构资金，合作成立产业投资基金母基金。省内各地申报的项目，经过金融机构审核后，由各地财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1:4。省内各级地方政府做劣后级，承担主要风险，投资项目需要通过省政府有关部门审核。地方政府对金融机构一般有隐形担保，这种模式在河南、山东等地运用比较广泛。2014年12月，河南省政府与建设银行、交通银行、浦发银行签署“河南省新兴产业投资基金”战略合作协议，分别设立“建信豫资城镇化建设发展基金”、“交银豫资产业投资基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”3只基金，总规模3000亿元。省政府引导母基金结构示意图
以单只基金的总规模1000亿元为例，按照母基金出资占子基金10%的规模设计，金融机构与省财政分别出资50%，省财政出资部分由河南省豫资公司代为履行出资人职责。如此，母基金规模100亿元，金融机构和省豫资公司各出资50亿元，按承诺分期同步到位。
各功能类子基金中，母基金出资占比10%、所在地的地方政府占比20%、金融机构占比70%。子基金设立前，将由市县政府和省级投资公司进行项目推荐，随后交由金融机构和省豫资公司履行尽职调查程序。一旦出现风险，将采取优先劣后的退出机制，保证金融机构的本金和收益安全。
例如交通银行河南省分行目前已在郑州航空港区项目的子基金中出资19.98亿元，将全部用于产业园区的棚户区改造。
这一模式贯通省政府和地方政府，政府资信高，吸引更多银行等金融机构的参与，当然对所投的PPP项目也是优中选优。
（二）金融机构主导模式
金融机构主导的PPP产业基金多是由银行等大型金融机构作为发起人，通过地方政府共同成立专项资管计划，由资管计划再与负责建设的公司出资成立PPP产业基金，专项投资于某基建工程。通常，由负责建设的公司作为劣后方，不仅负责项目的建设运营，还作为基金风险的第一承担人。
由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由仅供机构做LP的优先级，地方国企或平台公司做LP的劣后级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。兴业厦门城市产业发展投资基金结构示意图。
2015年2月，兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团签署厦门城市发展产业基金合作框架协议，基金总规模100亿元，将投资于厦门轨道交通等项目。兴业基金的全资子公司兴业财富资产管理有限公司设立专项资管计划，与厦门轨道交通集团共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投资基金”有限合伙企业。兴业财富和厦门轨道交通集团各出资70%和30%，分别担任优先级LP和劣后级LP。厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级LP，并负责在基金到期时对优先级LP持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障。
从国内已运作的项目来，这类建设公司多为大型集团企业，具备风险承担能力。这一模式不需要上升到省级的高度，专注于地方项目，减少了申报程序，降低了项目门槛儿，反而更接地气。
（三）社会企业主导模式
社会企业主导的PPP产业基金则是由企业作为重要发起人，多数是大型实业类企业为主导，这类模式中基金出资方没有政府，其资信度和风险责任承担均落在企业身上。但基金所投资的项目仍是政企合作的PPP项目，政府授予企业特许经营权或以特定方式购买服务。相比于上两种模式，虽然企业要承担更大的风险，但项目运作的灵活度更大，甚至可以实现市场化运营。
某有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。
案例：某建设开发公司与某银行系基金公司合资成立产业基金管理公司担任GP，某银行系基金公司作为LP优先A，地方政府指定的国企为LP优先B，该建设开发公司还可以担任LP劣后级，成立有限合伙形式的产业投资基金，以股权的形式投资项目公司。项目公司与业主方（政府）签订相应的财政补贴协议，对项目的回报模式进行约定，业主方根据协议约定支付相关款项并提供担保措施。
从全球范围看，建筑业的毛利率是3%，净利率是1%-2%，而且对投入资本的要求很高，通过成立产业投资基金参与基建项目，若企业出资10%，可以放大9倍杠杆，除去付给优先级LP的成本后，通过放杠杆会有很大一块利润，再加上工程总承包的利润，能在营业收入一定的情况下提高净资产收益率。
以上是从基金的资金层面上划分，牵头人的性质将决定着基金运作的利益中心点和决策的制高点。有了牵头人，他们将选择适合运营模式的组织形式。PPP产业基金的属性仍是私募股权基金，所以其法律组织形式无外乎三种：公司型、契约型和有限合伙型。有限合伙型最为常见，其次是契约型，公司型还比较少见，还有“契约型+有限合伙”的组合形式。
公司型PPP产业基金依据《公司法》设立，以有限责任公司或股份有限公司形式运作，通过发行股份募集资金，认购基金股份的投资者即公司股东，凭其持有的股份依法享有投资权益，基金大部分决策权属于投资者组成的董事会或投资决策委员会等权力机构，投资者的知情权和参与权较大。最有代表性的当属中国政企合作投资基金股份有限公司，该基金是由国家财政部、社保理事会及九家大型金融机构共同发起成立，总规模1800亿元，目前已与河南等省市地区签订首批投资项目。
契约型基金也称为信托型基金，一般采用资产管理计划、信托和私募基金的形式，通过基金管理人发行基金份额的方式来募集资金。基金份额持有人作为信托、资产管理计划的出资人和受益人，通过持有人大会行使权力，一般不直接参与管理决策。基金托管人负责保管基金财产，监督基金管理人的投资运作。
契约型PPP产业基金相对简单，各基金出资人相当于信托中的委托人，将资金全权委托给受托人管理，如江苏省的PPP融资支持基金，由江苏省财政厅联合交通银行、江苏银行的金融机构成立，首期100亿，每20亿为一个子基金。采用契约型的组织形式，基金不具备法人地位，在投资企业或项目中无法作为真正的股东，在未来上市中存有一定的局限。不过也相应地减少了各类繁杂的登记手续。笔者认为，采用契约模式最重要的是选对专业、合适的基金管理人，契约型基金的基金管理人权限较大，直接决定基金的运作成败。
有限合伙型基金依据《合伙企业法》设立，以有限合伙企业形式运作，由普通合伙人和有限合伙人共同构成，普通合伙人通常独立负责管理基金，承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，一般不过多干涉普通合伙人的管理工作。
有限合伙型PPP产业基金是最常见、使用最广泛的模式，由有限合伙人和普通合伙人共同成立有限合伙企业(基金)，相应承担出资责任和运营管理责任。相比公司型和契约型，有限合伙型既克服了公司型双重纳税的问题，又突破了契约型无法充当股东的难题，有较大的运作空间和延展空间，因此成为PPP产业基金广泛采用的模式。
启动期融资
该阶段主要完成项目资本金的筹集，通常占项目总投资的20%—30%，部分项目资本金比例会到50%。如果不考虑再融资，仅依靠项目自身收益回收投资，则项目公司的股权投资期限较长，如果考虑再融资，则股权投资期限显著缩短。
资本金可以由专业投资者出资一部分，剩余部分通过项目公司股权融资筹集，也可以由专业投资者在资金筹集完毕后统一投入项目公司。PPP基金是项目资本金筹集的重要资金来源，基金可以为专业投资者提供融资，也可以直接投资项目公司股权，或者通过资管计划间接投资，借助结构化设计进一步放大杠杆。政府对项目公司股权结构的要求，有时会制约股权融资空间，比如禁止通过对项目公司增资改变原有的股权结构，禁止将项目公司股权对外提供质押等。
需要说明的是，资本金筹集完成并不等同于资金全部实际到账。为缓解一次性出资压力，以及降低项目融资成本，筹资阶段会安排各方先签约确认投资，再按照相关协议约定各方资金分批到账。实践过程中，一般会要求专业投资者承诺出资的部分最先到账，而且通常是一次性的，降低其分批出资时可能存在的筹资风险，项目的其他投资者（包括公共机构、PPP基金、财务投资者等）再按照承诺的出资计划分批到账。
第一，专业投资者的总杠杆率。首先，为了合理降低投资门槛，提高投资能力，国务院已经下调了部分投资项目的资本金比例要求，如港口等投资项目的最低资本金比例要求由30%降为25%，铁路、公路、城市轨道交通项目由25%降为20%等。其次，为了进一步促进投资，提高专业投资者的积极性，也可以通过融资筹集一部分资本金，总体来说专业投资者投资PPP项目的杠杆率很高。但是，考虑到融资方降低风险的需求、提高项目债权融资的可获得性，专业投资者 对项目公司直接和间接的投资比例不宜太低。
第二，项目公司的股权结构。专业投资者虽然是项目投资主体，但不意味着项目公司的股东只有专业投资者，应当充分考虑项目的风险分配方案，为其他相关投资主体预留持股空间。成功运作的PPP项目，离不开与项目特征和核心能力需求相一致的专业投资者参与。不同项目类型和资产特征的PPP项目，在不同阶段对专业投资者的核心能力要求也不相同。对于固定资产投资规模大的项目（比如公路、铁路、机场、港口），综合能力强的施工承包商和综合投资机构的组合，将具有专业技术和资金成本兼备的优势；对于技术和综合运营能力要求高的项目（比如垃圾处理、水处理），运营商和技术供应商的组合是项目成功的保障；对于核心设备技术要求高的项目（比如电厂等），专业设备商和技术供应商是关键。
项目公司在不同阶段适合的股权结构可能有所不同，有些项目采取混合模式，比如BT+O&M。建设期的股权结构中，PPP基金可以占较高的比例，但是运营期就要考虑给运营管理机构足够的股权激励。也就是说，适时对项目公司股权结构进行合理优化是必要的，PPP基金需要注意各阶段不同类型投资者的持股比例，以及进入和退出的时间安排。
建设期融资
建设期融资主要为项目建设提供大规模债权融资，通常占到项目总投资的50%-80%。如果靠项目自身经营性现金流偿还债务本息，融资期限通常需要10-15年。如果引入债务再融资，则融资期限可缩短至3-5年。建设期融资除了项目公司的债权融资，可能还涉及引入项目公司的股东或其他合作伙伴，PPP基金方案中应尽可能考虑到后续建设期融资的需求，预留足够的融资弹性。
项目公司层面，分为表内负债和表外负债。表内负债对应直接融资和间接融资，直接融资目前主要有项目收益票据、企业债券、公司债券等融资工具，对项目质量和发行主体要求较高，一般无法直接采用。间接融资主要是商业银行贷款。非贷款类的间接融资可以由资产管理机构设计产品，利用结构化安排与内部增信，对接银行理财资金、保险资金、信托资金等资金渠道。
项目公司债权融资常见的问题包括：
一是项目融资期限较长。现阶段真正能够提供长期融资的投资机构还比较少，通常需要期限错配或再融资支持，融资期间需要流动性支持。
二是项目公司缺乏可用于内部增信的资产。PPP模式中，项目资产的所有权一般在公共机构名下，项目公司仅拥有经营权，普遍无法提供固定资产抵押。或者，尽管项目公司拥有投资形成的资产所有权，但实践中由于多种原因，如土地房产的产权未能办至项目公司名下，同样无法提供资产抵押。
三是特许经营权质押融资存在制度障碍。具有收费权的项目通常涉及特许经营，以收费权质押为基础进行融资时，出现信用事件时特许经营权能否转让存在不确定性。即使特许经营权可以转让，质权人是否有资格担任特许经营权的持有主体也是一个问题。如果特许经营权不能转让，一旦项目公司违约，金融机构能否行使介入权，能否有效接管项目公司，存在较大的不确定性。
四是未来现金流的不确定性。未来运营过程中，设计项目公司产品与服务定价的调整，专业投资者与政府再谈判等情况，而债权人很难控制相关风险，可能导致项目公司债权融资可获得性差或融资成本偏高。
股东层面。金融机构可以通过PPP基金，间接为项目公司提供债权融资，比如通过认购基金份额，由基金发放委托贷款、信托贷款、股东借款，计入项目公司负债；也可以向项目公司增资，计入所有者权益。金融机构也可以为专业投资者提供债权融资，用于项目建设。出于会计处理和借款人信用评级的差异等方面的考虑，金融机构可能想向项目公司股东而非直接向项目公司提供债权融资。
合作伙伴层面。当项目公司及其股东均不便直接承债或承债空间有限时，合作伙伴可以辅助其完成建设期融资。比如，当地公共机构可以为项目融资提供一些支持，由地方大型担保公司为PPP基金提供流动性支持，财政为这笔融资支付担保费用，或为这笔融资提供贴息，再次放大财政资金的杠杆。
通过股东或合作伙伴提供项目建设期融资的好处是，可以部分缓解项目公司的融资压力，同时避免后续再融资时的一些障碍。比如项目公司若有高额存量银行贷款，可能影响项目收益债的发行。合作伙伴通过提供融资支持，可能获得更多的项目收益。
运营期融资
该阶段融资主要是解决启动期融资和建设期融资的退出问题，除了项目自身收益和财政补助等，主要有以下退出渠道：
资产证券化。PPP基金与所投PPP项目在融资过程中会形成不同类型的资产，可以针对资产情况选择合适的证券化工具。比如PPP项目收益权资产证券化，基础资产可以是单体项目的收益权，也可以是项目组的收益权。
债权再融资。项目公司层面主要是借新还旧，各种形式的融资置换主要满足期限错配问题，原则上应当控制债务本金规模稳定下降。如果项目运营期间需要扩大投资，则债权类再融资本金可能会增加。债权人层面主要通过各类基于项目债权的再融资，比如向央行申请信贷资产质押再贷款，通过信贷资产流转平台转让债权，或者转让持有的债权类非标资产。
股权再融资。项目投资方可以通过转让PPP项目公司股权收益权或股权实现退出。股权转让面临的障碍是，政府通常会限制项目公司股权直接转让及项目公司增减资。此外，有时政府还会限制约定期限内项目公司股东及其母公司的股权变更行为，以确保项目公司的股权结构、专业投资者及其实际控制人在项目达到正常运营之前不发生重大改变，否则前期复杂的竞争性程序就失去了意义，由此项目公司的专业投资者难以轻易变更股权。尽管如此，为缩短投资期限，提高资金周转效率，PPP基金应争取与政府商议，尽可能减少对项目公司股权交易的限制性条款，缩短政府对项目公司股权交易的限制期，政府可以对项目公司股权受让主体设定清晰的标准和筛选程序，也可以提前确认受让主体，做出类似股权回购的安排。如果PPP基金投资的项目包里以经营性和准经营性为主，条件允许时，通过资本市场退出能够实现更理想的回报，即便不通过公开市场退出，非公开市场也可能找到合适的买家。对于追求主业拓展，或者平衡跨期业绩的上市公司/非上市公司来说，可以通过定向增发/并购贷款等方式，收购成熟的PPP项目公司股权，与PPP基金合作打包收购，降低谈判等交易成本。而专注于特定领域的PPP基金，比如投资特定区域公立三甲医院的，当项目资产达到一定规模时，可以直接将持有股权总体上市或者出售给大型的非上市医疗集团。有些国家存在PPP项目公司股权的二级市场，企业可以将持有的项目公司股权进行出售，提前收回投资成本，以便进行新的投资。
虽然在银行占据主导地位的金融格局下，PPP基金目前合作的主要金融机构是银行，以及围绕银行服务的各类资产管理机构。当PPP项目进入运营期，一般具有较稳定的现金流入，较低的项目风险，就比较适合社保资金、企业年金等养老基金、保险资金等长期投资者参与，期限长、风险低、收益稳健的PPP项目资产是这类投资者理想的投资对象。当资产证券化的环境进一步改善，更多渠道可以参与，比如互联网金融。
PPP项目及PPP产业基金成为各级政府业绩增长的新希望。一方面，政府参与PPP属于表外融资，不计入政府的资产负债表，在完成基建的同时降低了政府的财政压力。另一方面，通过产业基金的方式，政府用资信和少量资金撬动大量社会资金，部分地方政府仅出资10%，杠杆高达1:9，突破了地方政府财政不足的局限。
政府所撬动的社会资金，绝大多数来自于银行、保险等大型金融机构。作为出资方，“风险可控，收益可期”才是他们的心声。因此，风控是金融机构参与PPP产业基金的首要任务。他们不仅要带专业的人员去考察项目本身的合规性和投资回报的可行性，还要对当地政府的财政税收、财政预算等情况做深度调研。虽说PPP项目有政府的资信做担保，但因官员换届、财政入不敷出而违约的事件偶有发生，不得不防。不过，在优质资产紧缺的时代里，有政府资信担保的PPP项目仍具有投资较强的竞争力。
政府和金融机构及其他社会资本成立PPP基金后，必然要选择一个基金管理人，通常是由地方政府或母基金与专业的基金公司共同成立一个新的基金管理公司，作为PPP产业基金的基金管理人，政府参股但不控股。这样一来，既有专业的投资管理机构对拟投资PPP项目进行筛选和判断，对投资额度定向定量；又有政府的话语权，保证决策的公正公允性。
上述三个主体属于基金的出资主体和管理主体，基金最终投资于项目，需要实实在在的项目运营主体——企业。部分老字号的基建企业一直和政府项目保持着密切的合作关系，从过去的BT、BOT、TOT到现在的PPP，模式的进化让企业获得了不少甜头。过去BT模式，企业仅仅是一个招标对象，政府授予其一定年限的特许经营权，到期有偿或无偿回购。这建设期间，企业要融资、要垫资、要运营，所谓的特许经营权并不受金融机构的青睐，企业的风险和收益难成正比，参与度也不断下降。而PPP产业基金模式恰恰解决了项目建设的资金问题，并由政府和企业共担风险，在强大的外力保护下，企业可以甩开膀子干，不断创新和优化过去传统的模式。
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