PPP（Public-PrivatePartnerships，公私合作）是指由私营部门为基础设施项目进行融资、建造，并在未来一段时间内运营项目，通过充分发挥公共部门和私营部门的各自优势，以提高公共产品或服务的效率、实现资金的最佳价值的模式。根据世界银行的统计分析，PPP已在全世界得到广泛应用，2012年，全球私营资本在基础设施领域的投资额已达到767.63亿美元。PPP项目成功的关键在于各参与方之间实现公平有效的风险分担和利益共享，这需要合理的资本结构安排来实现。狭义的资本结构指企业各种长期资本的构成及组成比例，尤其是股权资本与债权资本的比例及构成关系，包括股权结构、债本比例等。其中，股权结构指项目资产的所有权结构，即各主办人（投资者）的股本资金组成，表明他们对项目权益（股权）的拥有比例和控制程度；债本比例指项目的债务资金和股本资金的比例关系。PPP项目在国外，特别是在OECD成员国已得到了较好的应用，其经验或教训可为我国PPP的应用提供借鉴。本文主要从股权结构和债本比例两方面，总结PPP项目资本结构选择的国际经验。
1 典型案例选择
本文选取了18个国际典型PPP案例，案例信息来自经济合作与发展组织（OECD）、欧洲投资银行（EuropeanInvestment Bank）等主要国家和地区的投资机构、承包商、运营商、政府等的权威研究报告或资料。案例项目涉及公路、机场、港口、铁路、电站、垃圾处理、水处理等领域，涵盖了国际上主要的PPP项目类型（表1）。
2 项目的主办人构成（股权结构）分析
2.1 主办人构成的优劣势分析
项目的资产特征和对主办人（股东）的能力需求是影响和反映资本结构选择的重要条件。本文追踪了18个案例项目的推进过程，据此分析了不同项目的资产特征（图1）及主办人构成的优劣势。
公路、机场、港口、铁路等项目，固定资产投资规模大，稳定的资金支持是项目顺利推进的必要保证：匈牙利M1-M15公路采用运营商加承包商的股东组合，因缺乏投资机构的支持，财务负担过重，陷入现金流困境，被国有化；匈牙利布达佩斯机场采用政府加运营商的股东组合，2年后陷入财务困境，后运营商将股份完全出售给德国HOCHTIEF和3家投资机构，建设和运营绩效才得到明显改观；波兰Gdanks码头发起阶段同样采用运营商加承包商的主办人组合，由于投融资能力不足，项目融资在2年内未得到落实，项目无法启动，直到运营商减持，引入投资机构麦格理，项目才得以顺利启动；而匈牙利M5公路、希腊雅典机场、法/西-佩皮尼昂-菲格拉斯高速铁路、法国图尔斯-波尔多高速铁路等项目则因有大量的长期资金支持，得以顺利推进。
垃圾处理、水处理等项目，核心技术和综合运营能力非常关键：本文5个垃圾处理、水处理案例项目的股东构成中，全部有技术/运营商，可见这是此类项目的核心主办人。然而，技术/运营商通常谈判能力较差，英国诺丁汉废弃物处理、匈牙利ASA德布勒森垃圾处理、德国Mulheimer垃圾处理等项目中，都出现技术和运营商与公共部门在核心技术保密或项目控制权等方面出现分歧的问题。
电站项目对核心设备要求高，因此，设备商对电站项目十分关键：巴西Cana Brava水电站由单一的运营商发起，对项目环境和社会影响评估不充分，推进过程中遭遇民众反对，纠纷不断；而运营良好的土耳其Birecik水电站采用了设备商、运营商加机构投资者的股东构成，阿根廷Potrerillos水电站也由建筑商和设备商共同发起，设备商的参与是电站运营管理的保障。医院、政府办公楼宇等项目对综合运营能力要求高，综合运营商的参与是项目成功运作的重要支持：西德质子治疗中心项目由建筑商和设备商发起，由于运营商没有主导或关键参与项目，技术标准定义不清晰，导致交付运营时产生纠纷；而曼彻斯特警察机关楼宇项目由运营管理商发起，专业实力强，准确把握公共部门的需求，保障了成本和工期，顺利交付。
由此可见，不同PPP项目类型具有不同的资产特征和对主办人的不同能力需求，合理的主办人构成应与之相适应：
（1）对于固定资产投资规模大的项目（公路、铁路、机场、港口），综合能力强的承包商和投资机构的组合将具有更多专业和资金的优势；
（2）对于技术和综合运营能力要求高的项目（垃圾处理、水处理），运营商和技术商的组合是项目成功的保障；
（3）对于核心设备技术要求高的项目（电站），专业技术商是关键；
（4）而对于综合运营能力要求高的项目（医院、政府办公楼等公用设施），综合运营商的参与则是项目成功运作的重要支持。
2.2 主办人构成调整情况分析
从发起至运营前的阶段（本文统称为发起阶段，通常时间达3～5年），是项目经受风险最大的阶段，融资、建造、技术等不确定性因素最多，对主办人的挑战最大。主办人若不具备风险分担的能力，可能导致项目不得不进行股权结构的调整或优化。
而随着项目进入运营阶段，项目部分主办人的目标逐步实现（如承包商完成了建造任务、设备供应商完成了设备供应任务），同时运营逐步进入稳定阶段，现金流趋于稳定，此时，项目公司出于对提高股权价值的考虑，可能对股权结构进行主动调整。
从18个案例的股权结构调整情况及其原因（表2）可以看出：
3 项目的债本比例分析
在确定主办人及其股权比例之后，资本结构选择的后续关键就是确定合理的债务水平（可用债本比例表示）和可行的债务资金来源。国际上通常没有最低股本资金的限制，因而PPP项目的债本比例变化区间较大，并无明显的区间或固定数值。但从18个案例的债本比例和债务资金来源（表3）中，仍可总结出一定的规律：
（1）通常而言，股权资本成本高、债务资本成本低，因而自身盈利能力较强、主办人信用等级较高的项目，倾向于具有较高的债本比例；
（2）债本比例也在一定程度上体现了项目的投资规模，固定资产投资较大的项目，具有较高的债本比例。此外，18个案例表明，国际成熟市场的债务资金来源渠道较多，有政策性银行、商业银行、政府基金、投资机构（资产管理机构）和投资基金等，具有成本、规模和久期优势的保险资金或养老基金也通过专业投资机构（如麦格理、摩根大通、汇丰、高盛、新加坡淡马锡等），大量参与了基础设施项目的投资，为PPP项目提供了重要的债务资金来源。
4 结语
PPP项目的主办人组合（股权结构）对项目的成功运作非常关键，应与不同类型项目的资产特征及其对主办人的不同能力需求相匹配。另外，为了提升项目公司的价值和提前兑现主办人的股权价值，在不同阶段应相应调整股权结构。PPP项目的债本比例则与项目的投资规模、偿债/盈利能力和主办人的信用有关，应结合项目具体情况，合理利用国际金融市场债务资金的不同来源，降低融资成本。这些经验对我国目前力推PPP具有重要的参考价值。（转自中国PPP知行汇，原标题《PPP项目资本结构选择的国际经验研究》，PPP视角整理）
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