中国PPP产业大讲堂，连接企业资源的另一种方式
自2014年以来，国务院、国家发展与改革委员会、财政部等相继发文大力推行PPP模式，一系列政策性利好加速了PPP模式在中国的发展。如今，PPP模式作为缓解地方政府财政压力、突破融资瓶颈、转变政府职能的重要手段己经被广泛应用到各种基础性设施建设及公共产品服务中。
本篇文章具有一定的参考价值与实践借鉴，主要表现在以下三个方面：
首先，本文对PPP模式及资产证券化的基本概念及理论性阐述有利于明确两者的衔接点，对PPP资产证券化的发展现状进行了梳理。
其次，本文立足于我国PPP资产证券化的信用风险特征，结合本土典型案例，提出并分析了我国PPP项目采用资产证券化过程中存在的信用风险问题，为该问题的解决奠定了基础。
最后，在提出问题并分析问题的基础上，本文提出了对完善PPP资产证券化信用风险的相关建议，对PPP资产证券化项目的落地率提升发表了一定的看法与建议。
一、PPP的定义
PPP是英文Public Private Partnerships的缩写，翻译为公私合作、公私合作伙伴关系、公私合营、公私协作、公共部门与私营企业合作、政企合作等中文名称。广义的PPP概念非常宽泛，一般是指公共部门为提供公共产品或服务而与私人部门建立的各种合作关系。狭义的PPP主要是在广义基础上为项目建设提供融资的一种创新方式。目前，在我国政府文件中称PPP为“政府和社会资本合作”。模式如下图所示：
图1 PPP模式结构图
资产证券化是指发起人将缺乏即期流动性但具有可预期的未来现金流入属性的资产或资产组合（也称“基础资产”或“入池资产”）出售给特殊目的载体（SPV），以入池资产所产生的现金流作为偿付的基础，通过风险隔离、现金流重组与信用增级，在资本市场上发行资产支持证券的结构性融资活动。
国家发改委、证监会多次发文，对PPP项目资产证券化鼓励和支持，在资产证券化中，要求基础资产的界定要有明确的法规依据，而上述规定已明确PPP项目收费收益权可以作为基础资产，这为在PPP领域开展资产证券化业务奠定了基础。
据沪深交易所公司债券项目信息平台显示，据沪深交易所公司债券项目信息平台显示，3月10日，首批四个PPP资产证券化项目获准发行。首批资产证券化项目获准发行。
表1 首批四个PPP资产证券化项目获准发行
资料来源: 上交所、深交所网站
三、我国PPP资产证券化的信用风险分析
财政部和发改委等国务院有关部门的大力推进，以及《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》的发布，使PPP资产证券化再次聚焦。因此我们利用资产证券化信用分析框架对PPP资产证券化所面临的信用风险特征及可能产生的问题进行分析。
PPP项目资产证券化产品信用风险分析的核心是受评资证券本息按期足额偿付的保障程度。在PPP资产证券化产品中，通过运用风险隔离、信用增级等结构化设计，使得发起人可以基于资产的信用进行融资，并创设出不同风险与收益特征的证券。我们对PPP资产证券化产品的风险框架设定思路如下：
1. 通过基础资产分析、交易结构分析、现金流分析与压力测试测算基础资产现金流对受评证券本息的覆盖程度，获得各档证券的量化结果；
2. 结合证券化产品设计，分析其可能存在的交易结构风险、法律风险、主要参与方尽职风险及其缓释措施，并综合外部增信措施的增信效果（如有），确定证券化产品的最终等级。
基于上述风险定级思路，本文将PPP资产证券化产品评级框架分为基础资产分析、现金流分析、交易结构分析、各方参与机构分析、法律风险分析五大部分：
图2 PPP资产证券化产品信用风险框架
PPP项目资产证券化与普通的资产证券化产品的最主要的区别在于基础资产。因此，基础资产方面的信用风险是PPP资产证券化信用风险分析的核心，其他方面的分析特点不突出，简单起见，此处不再阐述。
（1）既有债权类的信用风险
既有债权主要指政府付费模式，即由政府向项目公司或是投资人支付费用，如各类BOT模式形成的政府应收帐款等。
（2）未来收益类的信用风险
未来收益权类PPP资产证券化产品主要指使用者付费模式，即项目公司直接向终端用户收费，如供水项目、燃气供应项目等。未来收益权类基础资产是企业拥有的对未来现金流享有收益的权利，其所处的运营环境以及原始权益人的持续经营能力是影响收益权类基础资产现金流质量的重要因素。
从目前未来收益全类PPP项目来看，该类项目偿债来源主要依靠底层基础资产产生现金流，但对应的融资主体企业资质普遍较差，偿付的可持续性和稳定性与项目主体的经营能力。由社会资本负债运营的供水供电和污水处理项目，目前已经发出来的和在审批的几家都是由上市公司做担保的项目，且担保方信用水平很高。
（3）政府补贴类的信用风险
政府补贴主要包括不具备经营性收费机制类项目或现金流不足以覆盖投资的项目，缺口部分，由政府从城市建设维护费、土地增值财政收入中拿出资金进行偿付或补贴，纳入地方财政预算。该类项目如污水处理项目、垃圾处理项目，以及可行性缺口补助的PPP项目。
对于政府付费和政府补贴项目，其现金流特征要求原始权益人具有持续经营能力，因此，对该类资质较差的PPP项目，引入第三方担保才能较好释缓其持续经营和破产风险。
PPP存在的管理难和落地难，与参与主体热度不均、缺乏系统配套支撑密不可分。PPP项目的制度散落在不同部门主导的文件中，项目运营单位全面掌握难度较大，以下列举几项推进PPP资产证券话产品落地的建议：
地方政府需要充分发挥基层政府的职能作用，引导省内PPP项目规范推进与平稳落地。PPP模式比较复杂，涉及到多方利益，地方政府引入强而有效的担保机制是实施PPP项目的关键。
本文针对PPP项目的担保机制，作出如下建议：一是引入担保增信，管控各方风险，从而保证交易的顺畅进行；二是设置了PPP项目资本金方式，积极引进基金等社会资本参与投资PPP项目建设；三是坚持综合成本可控，综合融资成本原则上控制合理范围之内，体现政策性定位。
为消除民间主体的顾虑，调动投资的积极性，应该对PPP投资设计合理的退出机制，让民间投资者自由进出。可以考虑由政府批准发行可上市交易变现的PPP债券，在条件成熟时，许可发行PPP可转换债券；股份有限公司方式的PPP项目公司如果运作规范且具有一定业绩支撑，鼓励发行上市；业绩暂时不达标但有较好成长性的公司则鼓励到新三板挂牌交易。
事实上，相关方也在积极推进PPP退出机制建设。2016年底，发改委及证监会联合下发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，着力建立PPP资本退出机制，盘活存量PPP资产。
有序增加试点机构，顺应经济周期性发展规律，建议继续有序扩大不良资产证券化试点范围，强化规范运作。服务供给侧改革，创新PPP证券化产品类型，2017年PPP资产证券化应积极尝试金融业、非金融业、离岸、在岸的产品类型创新，着力推进PPP资产证券化，以更好地服务供给侧结构性改革，对冲人民币汇率波动风险。
完善机制设计，提高二级市场流动性，相较一级市场的持续大幅扩容，二级市场流动性明显不足。2017年建议完善一系列机制设计，盘活二级市场，增强一二级市场联动，推动PPP资产证券化真正走向成熟。全面加强风险识别与管控，随着PPP资产证券化步入爆发式增长，原始权益人资质逐渐下沉，不同水平的管理人涌入市场，基础资产类型愈发广泛。2016年企业ABS违约出现，风险管控成为当务之急。2017年应进一步提高PPP资产证券化的风控水平。建议从制度层面灵活监管，坚定鼓励，营造积极便利的市场环境。
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