天元律师事务所 黄再再、韩如冰
与2698号文相比较，《通知》对PPP项目资产证券化进行了重大突破
与2698号文相比较，《通知》对PPP项目资产证券化在以下方面作出了重大突破：
明确项目公司、项目公司股东和项目公司其他相关主体均可作为PPP项目资产证券化的发起人（原始权益人）。2698号文中没有明确PPP项目资产证券化的发行人主体，但是，在实践中，一般是项目公司享有PPP项目所产生的稳定现金流，因此，既往发行的PPP项目资产证券化产品的发起人（原始权益人）一般为项目公司。《通知》中再次明确了鼓励项目公司开展资产证券化，即在项目运营阶段，项目公司作为发起人（原始权益人），可以按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品；在项目建设期，项目公司可以依托PPP合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品。同时，《通知》鼓励探索将PPP项目资产证券化的发起人（原始权益人）扩展至项目公司股东和项目公司其他相关主体（例如，在项目运营阶段为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业）。项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品；项目公司其他相关主体，可以以合同债权、收益权等作为基础资产，按监管规定发行资产证券化产品。
降低进行资产证券化的PPP项目的运营年限要求。2698号文中明确规定，重点推动进行资产证券化的项目系已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流的PPP项目。但是，由于PPP模式从2014年才开始大规模启动，并且，多数项目还有一个谈判落地的过程，由此，目前已经正常运营2年以上的PPP项目数量不多，这也给不少资产证券化的从业人士推动PPP项目资产证券化造成了较大的困扰。《通知》明确表示，只有项目公司的股东以能够带来现金流的股权作为基础资产发行的资产证券化产品和项目公司、项目公司的股东作为发起人（原始权益人）申请通过发行主管部门绿色通道受理的资产证券化产品，在发起资产证券化时需要项目已经成功运营2年以上，其余的PPP项目资产证券化并没有运营时间的限制。并且，《通知》还鼓励积极探索项目公司在建设期以PPP合同约定的未来收益权发行资产证券化产品。由此来看，《通知》极大地扩展了鼓励进行资产证券化的PPP项目的范围。
《通知》就开展资产证券化的PPP项目提出了新要求
从《通知》的规定来看，就开展资产证券化的PPP项目提出了一些新的要求：
共性要求。进行资产证券化的PPP项目需要符合以下共性要求：（1）必须项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理，并且通过物有所值评价和财政承受能力论证；（2）项目公司预期产生的现金流，必须能够覆盖项目的融资利息和股东的投资收益；（3）拟作为基础资产的项目收益权、股权和合同债权等权属必须独立清晰，没有为其他融资提供质押或担保。
项目公司股东作为发起人（原始权益人）的资产证券化项目的要求。项目公司股东作为发起人（原始权益人）的资产证券化项目，需要符合以下要求：（1）PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利应当无限制性约定；（2）项目应当运营2年以上；（3）控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%；（4）发起人（原始权益人）信用稳健，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
项目公司作为发起人（原始权益人）的资产证券化项目的要求。项目公司作为发起人（原始权益人）的资产证券化项目，应当已落实融资方案，前期融资实际到账。并且，项目公司作为发起人（原始权益人）申请通过发行主管部门绿色通道受理的，项目应当运营2年以上，并且发起人（原始权益人）应当信用稳健，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
另外，政府方和社会资本方应当在PPP合同中，通过适当的方式约定相关各方的资产证券化权利和义务。
《通知》就PPP项目资产证券化产品结构设计提出的新要求
从《通知》的规定来看，就PPP项目资产证券化产品结构设计提出了一些新的要求：
坚持真实出售、破产隔离原则。PPP项目资产证券化应当通过特殊目的载体（SPV）和必要的增信措施，在基础资产与发起人（原始权益人）资产之间切实做好风险隔离安排。
社会资本方不能通过资产证券化“一走了之”。发起人（原始权益人）不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性。
严防刚性兑付风险。资产证券化产品的偿付责任，由特殊目的载体（SPV）以其持有的基础资产和增信安排承担，不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众，并影响公共服务的持续稳定供给。资产证券化产品如出现偿付困难，发起人（原始权益人）应按照资产证券化合同约定与投资人妥善解决，发起人（原始权益人）不承担约定以外的连带偿付责任。
合理分担资产证券化的成本收益。PPP项目公司资产证券化的发行成本应当由项目公司按照合同约定承担，不得将发行成本转嫁给政府和社会资本方。PPP项目公司及其股东可综合采取担保、持有次级等多种方式进行增信，避免单一增信方式增加对项目公司或股东的负担。PPP项目公司通过发行资产证券化产品优化负债结构，节省综合融资成本带来的超额收益的，应按照合同约定进行分配。
在落实《通知》的过程中可能遇到的难题
在落实《通知》的过程中，可能遇到以下较难解决的问题：
PPP合同的变更。《通知》对PPP项目合同的内容提出了一些具体的要求，例如，如果项目公司股东希望以项目公司股权作为基础资产发起资产证券化，就必须在PPP合同中去除关于项目公司股东的股权转让质押等的限制性约定；PPP合同中需要增加关于各方资产证券化权利义务的约定等。由此，可以预见不少项目在发行PPP项目资产证券化产品之前，可能需要根据《通知》规定对原PPP合同进行必要的变更。项目实施机构是否同意配合变更PPP合同将会成为PPP项目资产证券化是否可以顺利实施一个重要的前提条件。
《通知》与《资产证券化基础资产负面清单》之间的协调。《通知》提出，积极探索项目建设期项目公司依托PPP合同约定的未来收益权作为基础资产发行资产证券化产品。但是，从基金业协会发布的《资产证券化基础资产负面清单》来看，待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权（当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外）系负面清单中列明不能作为资产证券化基础资产的资产类型。由此，《通知》与《资产证券化基础资产负面清单》之间如何协调尚有待监管机构作出进一步的规定。另外，由于在建设期内项目公司未来收益尚未实现且较难预测，如何评估、预测未来现金流将会成为计划管理人和评估机构的一个难题。
项目公司股权分红机制对以项目公司股权为基础资产的资产证券化产品的影响。此次《通知》中提出，项目公司股东作为发起人（原始权益人）可以以能带来现金流的项目公司股权作为基础资产发起资产证券化，但是，由于项目公司股东从项目公司股权所获得的收益必须依赖项目运营的效益和项目公司的股权分红机制，那么，如何评估、预测股权现金流对于发起人、计划管理人和中介机构都是一个不小的挑战。此外，PPP项目合同中关于项目公司股东分红的约定对于产品设计也将至关重要。
项目公司控股股东和其他股东的区分。《通知》中区分了项目公司控股股东和其他股东，两者可发行的资产证券化产品规模不同，但是，《通知》并未给出具体区分标准。实践中如何认定两者还需要计划管理人、各中介机构与监管机构进行进一步沟通确认。
项目公司股东转让、质押股权与不改变项目公司实际控制权和项目运营责任之间的冲突。项目公司股东作为发起人（原始权益人）以能够带来现金流的项目公司股权作为基础资产发起资产证券化产品时，如果按照“真实出售、破产隔离”的原则，那么就应当将项目公司股权转让给特殊目的载体（SPV），而不是仅仅转让股权收益权。但是，即使PPP合同对项目公司股权转让质押没有限制性约定，在实践中，为了维持PPP项目的正常运营，项目公司股东转让、质押项目公司股权仍然存在不少操作上的限制，例如，项目公司股东（大）会关于项目公司股权转让、质押的程序性限制，或者股权转让过程中的税务问题等。并且，根据《通知》要求，发起人（原始权益人）不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”。在项目公司股东将项目公司股权转让给特殊目的载体（SPV）之后，如何通过各种安排保证项目公司股东对项目公司实际控制权和项目运营责任不变，需要各方慎重予以考虑。
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