如何破解PPP的十大核心难题?

声明丨本文作者为中国财政学会投融资专委会委员 财政学博士 何杰，金融监管研究院研究员  陈俊超  对本文亦有贡献。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。

• PPP是一种理念：“专业的人做专业的事”。

政府和社会资本既有合作又有分工。在对风险分配的框架上，政府承担政策风险、法律风险和最低需求量的风险，通常还有项目规划、土地征用和招投标方面风险；而社会资本承担建设、运营及质量等方面风险。政府发挥宏观调控和资源调动的作用，企业则高效履行社会责任。

• PPP是“三口之家”：Partnership = Private * Public。

政府和社会资本要高度融合，才能形成partnership，即政府和社会资本要共建、共享、共担和共治，在全生命周期内相互协作。

• PPP是国家治理的重要工具：分税制后又一次重大改革。

分税制改革产生于“两个比重过低”导致中央调控失灵的背景，PPP的提出是在政府债务处于几乎失控状态的背景下，是对政府债务和财政预算进行硬约束的重大改革工具。

从PPP产生的背景来看，2011年至2013年，我国审计署开展了三次政府债务审计工作。其中，2011年和2013年是针对全国范围的审计，2012年是对全国36个省市级政府进行审计。

从审计结果来看，2010年全国总计约17.5万亿，2012年约27.8万亿，2013年6月增长到30万亿，逐年递增。基于此背景，财政部在2013年全国财政工作会议上第一次提出了PPP这个概念。

（数据来源：审计署2011年第35号公告、2013年第24号和第32号公告，中债资信整理）

再看西方国家，二战后发达国家重建、社会保障制度的建立和城镇化大规模推进，导致财政支出压力加大，尤其是石油危机的冲击导致西方国家的限于滞胀，财政收支缺口“加速膨胀”、政府“债台高筑”，为减少政府压力，激发民间活力，PPP应运而生。

总体来看，无论是国内还是国外，PPP的产生，都伴随着政府债务规模的扩大和财政收支缺口的控制。

而推动的逻辑，都与政府的债务管控有关，所以PPP肯定是一个调控工具，而不是融资工具。

狭义PPP的逻辑起点是公共服务并非政府独占，需要多元化，需要政府和社会资本共同承担责任。实行负面清单管理，政府和社会资本基于“夫妻关系”平等、共治，分权治理，机制共建，收益共享，风险共担。签订民商事合同和PPP协议。

而政府特许经营的逻辑起点是在市场失灵的假设下，政府需要通过特许经营来提供公共服务。实行正面清单管理，政府和社会资本基于“父子关系”，由政府放权给社会资本，由政府主导机制建设，超额利润不共享，经营主体自行承担风险。合作的前提是获得政府许可，签订行政合同。

政府采购的具体内容中包含货物、工程和服务，方式包括公开招标、邀请招标、单一来源、竞争性谈判、竞争性磋商和询价。政府购买服务，顾名思义，具体内容就是服务，只在于服务的领域不同。PPP政府付费，既包含工程，又包含服务，工程部分（政策要求的规模范围）必须招投标，服务部分可以采用政府购买服务。

政府购买服务与其他两项的核心差别，在于是否涉及到工程，工程只要达到满足规定范围和规模，必须招投标（其余采用竞争性磋商），不能采取政府购买服务。

“政府购买服务”出台时，中央为了调动地方政府的积极性，允许地方政府可以酌情设计政府购买服务目录。因此，就陆续出现了“政府购买工程服务”和“政府购买融资服务”等，但这完全违背了中央政府推动政府购买服务的初衷。初衷是为了提高公共服务的使用效率，提升政府的透明度。

也有人认为政府购买服务与其他两项的差别在于“先有预算，后又购买的行为”，但本文并不认为这是构成与其他两项区分的要件。财政工作每一笔支出都是要有收入支持，地方政府债券（分为一般债券和专项债券）也要先进入财政预算（公共财政预算和政府性基金预算），进入预算后再统一安排支出。

本文将三者之间的逻辑范围关系总结为：

政府采购（货物、工程、服务）>政府购买服务（限于服务）>PPP政府付费

原因在于，PPP政府付费的出发点还是在于公共物品的供给，范围要小于政府购买服务，但PPP既包含工程又内嵌服务，故可供商榷。

【9.23-24 深圳】新政下政府类融资创新模式、合规及实务

传统的资产付费，政府按照工程的进度来付款。但这在PPP模式下行不通。

PPP是为了提高公共物品的质量和效率、减少政府债务，在PPP公共物品没有产生之前，政府是不会付费的。付费的前提是提供了服务，同时付费数量与绩效考核挂钩。

基于服务付费，基于供给绩效付费，这是PPP的逻辑，也是与传统付费模式重大的差别。

“PPP+ABS”有自身的特点：

1. PPP资产以基础设施和公共事业为主，多数是特许经营，收益主要依赖企业运营情况，破产隔离较难实现。

2. 资产安全性较高。一方面，如果项目纳入当年财政预算和中期财政规划，则收益来源相对有保障；另一方面，财政部和发改委牵头，鼓励行业龙头企业和发达地区的优质 PPP 项目证券化，因此项目资质良好，风险较低。

3. 资产期限较长，PPP项目周期通常10年至30年，因此对应的ABS产品期限也不会短。

4. 项目盈利但不暴利，PPP项目总体收益率为5%至6%，采取绩效付费模式，可以监督公共物品的供给质量和数量，调价也受到管控，民生属性突出。

“PPP+ABS”与传统ABS的主要区别在于以下三点：

1. PPP模式下，政府付费或可行性缺口补助部分，是合格基础资产。《资产证券化基础资产负面清单指引》表明，以地方政府为直接融资或间接债务人的基础资产被列为负面清单，但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。

2. 上文提及的PPP证券化期限较长。

3. PPP模式生命力更加旺盛，目前推进的PPP证券化都强调支持国家重大战略，如雄安新区、一带一路、长江经济带等，未来空间更加广阔。

“PPP+ABS”的特有优势包括：

1. 政策红利。拥有财政部、发改委、证监会、人民银行、交易商协会的支持和交易所的“绿色通道”。

2. 融资优势。可以盘活存量资产，加速资产周转率，提高资金使用效率；解决资金错配问题，通过结构化含权设计募集长期限资金，提高资金与资产的匹配度；降低融资成本，ABS增信能提高资产支持证券的信用评级，从而降低发行利率，减少融资成本。

3. 投资优势。PPP的长周期对投资者来说都会造成资金压力，证券化可以提前实现资金回笼。

   
   

几个核心差异和创新点：

1、基础资产的债权类方面

相比发改委只允许项目建成并运营2年以上，财政部还提出“积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品”。

此处有个问题就是：“证券化”的定义如何解读？

财政部文件虽然没有具体解释，但相信该规定肯定有所指，期待后续政策逐步明确。

2、基础资产的股权类方面

发改委在该方面没有规定，而财政部规定“在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产（股权分红权），发行资产证券化产品”。

关于这点，在政策出台之初争议较大。

有人认为，股权不能作为基础资产进行证券化。中国PPP基金总经理刘隆文就参与PPP项目资产证券化方式曾提出：“中国PPP基金作为项目公司股东，以所持有项目公司股权资产进行资产证券化。”财政部也同时补充“控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%”。

3、原始权益人要求方面

对于项目公司作为发起人（原始权益人）的，财政部要求“已落实融资方案，前期融资实际到账”，申请绿色通道的“项目还应当成功运营2年以上”。

发改委未做融资和运营年数方面的规定。

4、支持鼓励方向方面

财政部新增了雄安新区，发改委新增了新一轮东北地区等老工业基地振兴。

5、审核程序方面

财政部增加中国银行间市场交易商协会参与研究建立绿色通道，实现专人专岗。

1、财政部和发改委层面，主要是符合2个文件：财政部《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，和发改委《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》。

2、证监会和基金业协会层面，证监会在监管问答中提出“为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用”，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。

如上文提及，基金业协会将以地方政府为直接或间接债务人的基础资产列为基础资产负面清单，但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。

3、交易所层面，分别对基础资产、原始权益人、重要债务人和支付方、现金流等做了列举式规定。中介机构层面，主要按照所属领域来对其进行具体规定。

对污水收费权进行资产证券化，原始权益人是首创股份，增信措施包括：

1. 现金流超额覆盖。

   基础资产产生的现金流高于同期向投资者支付的利息及本金，实现现金流的超额覆盖。

2. 首创股份差额支付承诺。

   首创股份出具《差额支付承诺函》，在每一期基础资产预期收益分配前的资金确认日，发现专项计划账户中的资金余额不能支持该期优先级资产支持证券的利息和本金，则由原始权益人将差额足额支付至专项计划账户。

3. 结构化分层。

   实现等级分层，优先级共18档，优先等级高的资产支持证券的预期收益和本金将优先于优先等级低的资产支持证券获得偿付，待优先级资产支持证券偿还完毕后仍有剩余则对次级资产支持证券持有人进行分配。

4. 投资者回售权。

   优先级4-18档每三年设置了投资者回售权，在约定期限，投资者可以考虑将资产支持证券进行回售，实现投资者退出。

5. 信用触发机制。

   在资产证券化产品设计中加入相应条款，如原始权益人信用资质下降或参与机构履约能力下降，则会导致相应的加速清偿或现金流重新安排。

资本金部分如果存在结构化设计，在“明股实债”的情况下，社会资本方以其持有股权对应的收益权，需要质押给金融机构，项目贷款通常也会要求以持有股权对应的收益权质押给金融机构。

如果PPP资产证券化是PPP的退出方式，通过资产证券化募集来的资金需要先给债权人再进行股权分配，那么应该先给谁？如何分配？以及这算是退出吗？

因此，资产证券化更倾向于理解为盘活资产存量、优化财务情况的工具，而不仅仅是退出渠道。

退出方式有很多种：

1、IPO、新三板、港股上市，比如云南水务从2011年成立到2015年港股IPO。

2、并购重组，比如东旭蓝天“迎娶”星景生态。

3、PPP资产交易，今年2月和3月分别于上海和天津成立了PPP资产交易中心，资产和股权都可以在此转让和真实出售，这被认为是PPP的主要退出渠道。

PPP的项目体系，包括财政部和发改委两大块。财政部主要挂在政府和社会资本合作中心，建有项目库、专家库、机构库、第三批示范项目信息公开和PPP项目案例集粹等。发改委主要挂在官网政府服务中心PPP专栏，建有项目库（公布推介项目信息）、政策法规和典型案例等。

PPP项目入库流程及事项包括：

1. 基本原则：“一级政府、一级事权、一级财权”，省市不同级政府按照规定负责各自的项目认证。

2. 综合信息服务平台由市区县各自录入，初审合格提交市级，市审核提交省级，省厅审核提交部级。

3. 入库项目保障力度。2017年上半年共有338个项目退库，原因多样，有部分项目不再采用PPP模式，项目缺乏吸引力、总投资额过小或期限过短或采用其他模式；有部分项目停止，因征地受阻、前期手续不全或不符合PPP操作流程，无法推进被政府叫停；也有部分项目整合与去重复，一些项目重复入库予以整合删减。

   一般来说，项目入省部级项目库尤其是示范项目库后，保障力度相对较高，因为省级或部级的财政预算的安全性严肃性相对较高，但是也出现示范项目被出库的情况。

   因此，PPP项目的入库保障力度，主要取决于入了哪一级的项目库和项目的推进，项目库层次越高，项目质量越好，保障力度相对越大。

   为保障投资者项目安全，财政部出台了《政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台信息公开管理暂行办法》（财金[2017]1号），对PPP项目信息公开的内容、形式和时效性，作出了详尽的规定。

   
   

以青海省海东市乐都区污水处理厂扩建项目为例。

海东市由行署改市，乐都城区扩建，需扩大原有污水处理能力，拟新建污水处理厂，通过“BOT+特许经营”的PPP模式，公开招标。项目公司与市发改委签订特许经营协议，期限为30年（含建设期），与市住建局签订污水处理协议。

总投资1.4亿，资本金为6300万元（约占投资总额的45%），市政府授权区环保局以前期费用入股项目公司占30%的股权，社会资本以现金出资占70%的股权。

创新点在于项目收益方面，项目总体年化收益为5.6%，但乐都区环保局放弃了分红权，促使社会资本收益提高到7%至8%。

因此，PPP项目的投资收益可以通过产品的结构化设计来提高。

以武汉市轨道交通 8 号线一期工程项目为例。

投资规模共计135.84亿元，采用BOT模式，项目期限25年，回报机制为可行性缺口补助。项目资本金47.84亿元由项目公司股东投入，剩余88亿元通过项目公司融资解决。

当时，该项目争议较大，今年2月财政部下发了一个自查文件《关于请核查武汉市轨道交通8号线一期PPP项目不规范操作问题的函》。在SPV公司内，股权占比最高的是占66%的武汉地铁股权投资基金，而这66%的构成又是由招商银行、光大银行和汉口银行这三家社会资本方出资90%，武汉地铁集团有限公司作为劣后级出资人出资10%。

这个结构的问题在于“小股大债”：杠杆比例太高。“明股实债”是否违规根本取决于债务人的身份，如果是政府，意味着需要政府兜底，那是违规的；如果是地方国企，或者是市场化的平台公司，且不存在政府承担无限兜底责任行为，在合理杠杆比例范围内，不一定就是违规行为。

从预算周期来看，一般来说，纳入预算是指纳入当年财政预算和中期财政规划。但是目前来看，对于中期财政规划编制，还有很多问题有待解决和完善。传统是以1年为预算周期，中期财政规划是以3年为预算周期，其理念是在3年预算周期内支付规定额度即可。

从项目库级别来看，地方财政预算每年通常会有1-2次预算调整，在财政收支压力较大，政府债务过高的区域，入库层次较低的项目存在被调整出预算安排的可能性。但对于示范项目或省级重点项目，资金保障相对充分。

此外，从项目大小来看，重大项目被调整出预算安排的概率相对较小，小项目的概率相对较大。

政府可行性缺口补助和政府付费等支出责任，是政府负担，不是政府负债。在可承受范围内的支出，是负担，是或有债务；而负债是直接承担偿还责任的，需要刚性兑付的。

两者的核心是比例和承受能力问题，规定PPP项目支出占当年财政支出比例不超过10%的红线，就是防止或有债务的负担变成负债，同时采取的措施包括“开明渠、堵暗道”，开放发行专项债，禁止违规担保，以规范地方政府违规举债行为，防止大量或有债务转为直接债务形成债务风险。

• PPP项目法律适用问题

①《招投标法》和《政府采购法》。

《招投标法》规定，对于工程类项目必须招投标，同时“两标合一标”，即社会资本方招投标后如果具备运营能力则在后续环节无需再招投标；而《政府采购法》规定，每个阶段都需要招投标。

因此两部法在该内容上存在矛盾。

目前，部分地方政府认可“两标合一标”的做法，但仍有大部分地方政府基于谨慎性的考虑会在各个阶段都进行招投标。因此如果在第一阶段中标、在第二阶段没有中标，就会对社会资本方带来很大的支出压力。

②《土地管理法》和《物权法》。

如轨道交通类PPP项目为了提高综合收益，社会资本方会要求获得覆盖物的经营权，但所有经营性土地的取得都必须通过招拍挂，因此社会资本方不一定能最终拿到覆盖物的经营权。

• 政府部门“双重领导”问题

主要是财政部和发改委的规定和渠道存在差异，“双重管理”给地方政府和中介机构带来一些困惑。建议两个部门同时申报，同时沟通。

• 社会资本信心不足

第一、资本金难解决，这成为了普遍性的问题，合同协议签订之后资本金难以到位，也是上文提及的很多项目退库的一大原因。

第二、期限过长，一般为10年至30年。

第三、PPP项目由于民生性质较强，总体收益不高，一般在5%-7%之间，难以再进一步突破，在没有进行结构化设计或政府让利的情况下，社会资本方很难在资金端获利。

第四、风险分担机制不完善，以上文所述的青海省海东市乐都区污水处理厂扩建项目为例，在风险分配框架中原本由政府承担的政策风险变成了共同承担，因此现实谈判中还需依靠社会资本方提升其谈判力使风险分配更为均衡。

第五、领导换届影响。

第六、税收政策缺乏，在PPP项目收益总体不高的情况下，如果缺乏税收优惠政策，容易造成社会资本方的进入动力不足。

• 欠发达地区落地较难

主要原因：

第一、政策财力有限，部分地区债务负担较重，“两评一案”通过有一定难度。

第二、金融生态环境较差和政府行政色彩浓厚，政府通过行政权力来支配资源，但是金融是市场化的，讲求效率和效益，这就容易产生冲突。

第三、缺乏规模经济，部分地区规模比较小而分散，对于社会资本方来说进入成本会较大。

  本文认为，PPP项目成功的关键在于：

一是分权让利。

政府需要开放好的领域供社会资本进入，需要提供制度上的让利和资产上的让利。先前金融机构政信业务和资产配置的逻辑只基于政府的信用背书，但是目前这个逻辑已经失灵，未来会从“信用为王”转为“资产为王”，政府可以不提供资金，但是可以给政策、出资产，把项目收益低和项目收益高的进行捆绑，让渡给社会资本来承做，从而实现PPP项目的推进。

二是共享共担。

在PPP全生命周期中，政府和社会资本需要各自发挥比较优势，合力为公共物品的产出提供各自的服务。

三是机制保障。

PPP项目的推进不受政府换届的影响。

有以上三方面的保障，PPP项目才能有效推进和落地，将社会资本引进来。

• 中国政企合作基金
  

中国政企合作投资基金股份有限公司（简称“中国PPP基金”）由财政部与全国社保基金、建设银行、邮储银行、农业银行、中国银行、光大集团、交通银行、工商银行、中信集团、中国人寿等10家大型金融、投资机构共同发起设立，注册资本1800亿元。

中国PPP基金采取公司制，2016年3月4日正式成立，存续期30年，委托“中国政企合作投资基金管理有限责任公司”管理。2016年7月14日，管理公司正式成立，注册资本1.8亿元，股权结构与中国PPP基金相同。

支持“PPP+ABS”：

一是作为项目公司股东，以所持有项目公司股权资产进行资产证券化。

二是作为增信方，支持项目公司在建设期和运营期进行资产证券化，支持项目公司在建设期发行项目收益票据。

三是作为机构投资者投资资产证券化产品，支持PPP项目。

• 保险公司

保险公司的资金优势在于期限长、成本低，但是对投资标准的要求较高。

• 央企/上市公司

央企资产负债率考核80%是红线，但目前很多建筑和工程类央企债务率都很高，因此央企更多通过表外的形式参与。金融机构收益可来自工程收益让渡，民营企业参与工程以分包为主。

• 银团/信托/券商/私募

银团激励要点主要是“综合收益”+“立体式合作”。

“综合收益”方面，比如青岛地铁，银行参与后资金收益较低，但是工资代发、往来资金结算全部放在该银行下的话，那么综合收益还是会高。

“立体式合作”方面，比如项目收益债、专项债、并购重组/IPO，银行可以作为财顾的角色参与，以此实现收益。

以呼和浩特市1号线为例，总投资规模155.84 亿，项目期限30年，回报机制为可行性缺口补助。呼和浩特市1号线的政府出资，包括征地拆迁等非 PPP 部分投入和PPP 项目的政府资本金投入。

PPP项目资本金为总投资的50%,太平保险所属的太平投资公司需要投入本金约1.5亿元，占比2%。呼和浩特市城市轨道交通建设管理有限责任公司占股49%，这其中，中国政企合作投资基金（中国PPP基金）认购了6%的股权，以股权投资的形式对呼和浩特市轨道交通1、2号线一期项目分别投资11亿元和13亿元。

最后的股权结构是，呼和浩特市轨道交通建设管理有限责任公司占比43%、中国PPP基金占比6%、联合体占比51%。

创新点在于国家发改委（国开行）专项建设基金拟以资本金投入呼市1、2号线117亿元，其中1号线大约获资54亿元，要求分三年按项目实际投入逐步到位，投资的是资本金。

全国项目1.36万个，投资额16.3万亿元。其中，已签约落地2021个、投资额3.3万亿元，落地率34.2%。示范项目700个，投资额1.7万亿元。落地495个，投资额1.2万亿元，落地率71.0%。

第一批22个和第二批162个100%落地，第三批516个示范项目，落地率60.6%。总体来看，落地率较高。

发改委体系，相继发行污水、供热、高速公路等ABS产品；财政部体系，发行了首单PPP模式停车场ABS。

同时，各部委也大力推进“PPP+REITs”。比起房地产信托基金，把REITs理解成不动产信托基金更为合适，包含房地产和基础设施。先推进准REITs，再推进公募REITs，现阶段契约型公募基金较为现实。

REITs的优势在于，能让基础设施间接上市，提高基础设施流动性并获得低成本长期资金；降低项目公司杠杆率水平和优化债务结构；税收优惠使投资人获得具有竞争力的税后投资回报。

但是，税收是大力推进REITs的“绊脚石”：

1. REITs设立环节，委托人按照信托协议将不动产转移给受托人，受托人需缴纳契税、印花税，委托人除缴纳印花税外，还要按不动产的市值或评估值就不动产转让缴纳增值税；

2. 产品存续阶段，受托人管理受托财产获得收益需缴纳增值税和企业所得税，涉及的房产交易还需缴纳房产税，投资者对分配所得收益还需缴纳所得税；

3. 项目终止阶段，委托人收回财产需缴纳契税、印花税，受托人需缴纳增值税。

两种交易结构，偏股型和偏债型。偏股型涉及股权转让的问题，政府的股权转让对价怎么定？股权转让是不是附带一些限制？转让方对资产也会设置一些条件。

同时税收的问题目前没有解决。

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